【华泰金工林晓明团队】二十年一轮回的黄金投资大周期——黄金的三周期定价逻辑与组合配置、投资机会分析20 ...

摘要
黄金历次大涨的经济背景类似，诱因多为重大风险事件爆发
黄金历史上经历过三次幅度超过300%的大涨和两次幅度超过50%的小规模上涨，诱因多为国际性危机事件或重大风险事件的爆发。历次金价上涨的经济背景都较为近似，多伴随着美国GDP增速下滑、美国利率下降、美元指数下跌和CPI同比上涨。当前全球经济环境与此前各次黄金上涨前期的大环境较为相似，预计未来一到两年黄金将会出现较大涨幅。另外，黄金价格历史走势与美元、利率和商品指标相关性较高，与黄金的货币属性、金融属性和商品属性相对应。

黄金供给较稳定，需求体现其三种属性：商品属性、金融属性与货币属性
黄金供给主要来源于矿产开采和回收再生，供给量变化与金价变化之间的相关性较低。黄金的需求则主要来源于购买珠宝首饰的消费需求和购买实物金条的投资需求，两者约占需求量的80%，另外20%则来自工业生产和央行买入的需求。从短期看，需求的波动幅度更大，与金价波动的关联也更密切。从长期看，黄金的需求体现其三种基础属性：消费需求体现商品属性；分散其他资产波动风险体现金融属性；抵御美元等标价货币贬值风险体现货币属性。

当前黄金中长周期上行，中长周期的三种属性主导金价中枢走势
黄金价格在不同的周期维度下体现出不同的属性：长周期维度下黄金与大宗商品相位相近，与美元指数基本反向，体现出明显的商品属性和货币属性；中周期维度下黄金与美国十年期国债收益率的相位呈现稳定的反向关系，体现出了黄金的金融属性。中长周期的三种属性主导了黄金价格中枢的长期走势，是黄金定价的基本逻辑。

当前周期状况类似1984和2001年，上海金价格有望突破420元/克
当前黄金的中长周期状态类似1984年和2001年，预示国际金价中长期上行趋势。国内黄金与国际黄金之间的价差与美元兑人民币汇率走势存在相关性。在当前汇率预期下，我们预测上海金上涨幅度或高于伦敦金。综合考虑对伦敦金上涨的相关预测分析，我们认为上海金价格有望在本轮上行周期突破420元/克。

历史数据显示金价有明显的月度效应，1月和8月份上涨概率较高
国内投资黄金有六种方法，本文对各种方法的优缺点进行了对比说明，其中黄金ETF以投资成本较低、交易便捷和流动性较高等优势而受到投资者的青睐。国内目前已有华安、博时、易方达和国泰等基金公司发行了4只黄金ETF，均稳定运行超过五年，总规模超过百亿元。另外，黄金价格有着较明显的月度效应，统计数据显示，黄金在每年1月份和8月份上涨概率较高，投资者在投资黄金时可适度参考。除了前述的趋势投资外，黄金在实际投资中还经常用于大类资产组合的风险分散，在股票投资组合中加入黄金能够有效分散风险，降低组合的波动率。

风险提示：报告根据黄金价格、美元指数等金融经济指标的历史数据进行规律分析并得出金价的预测结论。历史规律有可能失效，且中长周期时间跨度较大，误差可能对结论造成一定影响。

近40年间黄金经历多次上涨，与美元、利率和商品相关性较高
近40年间黄金经历多次大幅上涨，名义价格整体呈现上行趋势
黄金作为一种贵金属，因其不易开采、数量稀少、性质稳定等特点，很早就开始作为货币在世界各地流通。第二次世界大战后，在美国的主导下各国协商建立了布雷顿森林体系：美元与黄金直接挂钩，其他国家的货币与美元挂钩。自此，美元取得了与黄金相同的地位，成为了世界最主要的国际储存货币和流通结算货币，黄金的价格也开始与美元的走势息息相关。由于伦敦金（以美元/盎司为单位）价格数据的开始时间较早，我们使用伦敦金的价格序列来回顾黄金价格的历史走势并进行后续的数据分析，下文中若无特别说明，所提及的黄金价格均为伦敦金的价格。

上世纪50-60年代，美国接连发动了朝鲜战争和越南战争，导致国内财政赤字不断扩大，国际收支连年逆差，美国采用增发美元的方式来填补国库亏空。美元增发带来的美元信誉下降引发了多次美元危机，各国纷纷以布雷顿森林体系规定的35美元一盎司的官方价格抛售美元兑换黄金。据Wind统计，美国的黄金储备量从1948年约7.7亿盎司一直缩减到1968年的3.4亿盎司。最终在1971年8月，美国无力继续履行官价兑换黄金的承诺，布雷顿森林体系宣告崩溃。

上图表中较高的曲线是布雷顿森林体系崩溃后，伦敦金的价格曲线，可以看到黄金的名义价格在过去的48年中整体呈现上涨趋势，然而，此趋势中还包含有通货膨胀的影响，并不能反映黄金价格的真实走势。为了得到黄金的实际价格曲线，我们使用GDP平减指数从黄金价格中去除通胀的影响，并将通胀调整后的伦敦金现价格一同绘制在了上图表中。可以看出，2011年阶段性顶部的实际黄金价格与1980年高点的实际价格基本持平，通胀调整后的黄金价格并未如黄金名义价格一般呈现总体上涨的趋势。

接下来我们对布雷顿森林体系崩溃后黄金价格的趋势性上涨事件进行梳理。从上图表中可以看出，自1971年8月以来，以美元计价的黄金价格共经历过三次时间较长的大幅上涨以及两次时间较短的小幅上涨：一次是从1971年8月至1974年12月，一次是从1976年8月至1980年9月，一次是从2001年3月至2011年8月，三次大幅上涨的区间均以深红色标明在上图表中。另外，1982年6月-1983年2月以及1985年2月-1987年11月还有两次涨幅超过50%的趋势性上涨，在上图表中以浅红色进行了标示。

上图表中统计了金价历次大幅上涨的起止时间和涨跌幅，接下来，为了研究历次大涨的事件诱因与持续上涨背后的经济动力和逻辑，我们在后面两个章节中将首先对历次上涨的核心驱动事件以及上涨期间其他重要经济金融指标的变动情况进行定性讨论及定量回顾，再从整体历史走势的角度对常见月度经济金融指标以及黄金价格之间的相关性进行定量分析，以期从黄金历史走势与经济金融环境的对应关系中，寻找到黄金价格变动的主导因素。

历次金价趋势性上涨大多出现在美国经济增速下行、风险陡增的背景下
金价第一次上涨是在1971年布雷顿森林体系崩溃后。上涨的第一个原因是，美国经济受战争拖累，财政赤字猛增，美元实际价值降低，因此以美元计价的黄金在与美元脱钩后价格上涨回归其真实价值；另一方面，1973年爆发的第一次石油危机导致油价大幅上涨，对发达国家工业体系产生冲击，美国经济发展缓慢，陷入滞胀，美元贬值。投资者转而投资黄金来进行资产保值，助推了黄金价格的涨势。

金价第二次上涨发生在1976年国际货币基金组织签订牙买加协议之后，该协议正式开启了黄金市场的自由交易，使其流动性大大提高，带动黄金价值回归；1979年爆发第二次石油危机，油价上涨促进美国物价水平上升，通胀率达到13%，经济陷入滞胀，投资者为了规避资产减值的风险，转而投资黄金，使得金价提高。

1982年，金价第三次的小幅上涨紧随第二次上涨出现，其原因可以追溯到1979年第二次石油危机爆发的时期。当时美国政府采取了紧缩性货币政策来抑制通货膨胀，尽管通胀很快得到了缓解，降到了4%，但也致使1982年开始出现经济萧条，失业率上升，市场投资情绪低迷等衰退征兆，投资者开始大量投资黄金这类具有保值功能的资产，使得黄金价格上升。

金价于1985年上涨的原因则是由于广场协议的签订，当时经历了两次石油危机的美国政府正面临着财政赤字剧增，贸易逆差扩大的窘境。为了增强美国出口商品在国际上的竞争力，减少贸易逆差，美国选择与其他国家签订协议来使美元相对贬值，因此很多投资者转向购买黄金来进行资产保值。

起始于2001年的第五次上涨是持续时间最长的一次上涨，此次上涨有多个事件共同推动。最早的事件是美联储加息引发的2001年互联网泡沫破裂，此次危机导致美国经济增速下滑，随后2003年的伊拉克战争又使得美国财政赤字猛增。政府为了刺激经济多次降息，这些都加速了美元的贬值和黄金的升值，过度宽松的货币政策也为后续的次贷危机埋下了伏笔。2008年次贷危机爆发后，美联储再次降息，美元实际利率降为负值，黄金继续升值。直到2011年8月标普宣布下调美国主权信用评级，投资者的避险情绪使得黄金价格被推向历史最高值。

历次金价上涨期间，美国经济增速、美元指数和国债利率变动方向类似
我们将历次上涨期间美国多项重要经济金融指标的变动规律整理到了下面两张图表中。可以看出，黄金价格的长期、趋势性升高总是伴随着美国GDP增速下滑、利率下降、美元指数下跌等经济指标变动，其内在规律是，当危机事件或其他重大风险事件爆发后，美国GDP增速显著下滑，美国经济陷入衰退，美联储降低基准利率以刺激经济。资金撤离美国，导致美元走低。出于抵御美元贬值及国内资产收益率下降等目的，投资者会倾向于投资保值能力更强的黄金。市场上对黄金的需求不断增加，最终推高了黄金价格。换言之，黄金价格的中长期趋势性波动与美元和利率这两个金融指标的变动直接相关，与美国GDP增速等宏观指标间接相关。

当前中美贸易摩擦等全球性风险事件正在发酵，2019年8月14日美国2年期国债收益率与10年期国债收益率出现倒挂也预示着美国经济中长期将会下行，GDP增速大概率将会下滑。当前时点的经济金融环境与此前五次黄金价格大幅上涨前期的整体环境十分相似，若与此前多次金价大涨进行类比，预计黄金价格可能将在未来的一到两年内出现60%以上的涨幅。

黄金价格与美元、利率、商品相关性较高
美元、利率和商品对黄金价格走势的解释力度较强
在对黄金上涨期间的经济金融背景进行规律性总结后，我们进一步对常见月度经济金融数据与黄金历史价格之间的相关性进行测算，以期进一步研究黄金价格变动背后的驱动因素。我们首先对黄金价格与多种经济金融指数长期走势之间的相关性进行检验。我们将伦敦金现价格序列对股票、债券、利率、大宗、美元指数等金融指标以及CPI、PPI等月度经济指标分别进行OLS回归，以分析黄金价格与各类资产、利率等指标之间的关系。按相关性从高到低排序的具体结果如下图表所示。其中商品指数以黄色标明，利率指标以浅红色标明，美元指数以紫色标明，股票指数均以浅蓝色标明，通胀类指标以灰色标明。

黄金具有商品属性，其价格序列整体走势与代表大宗商品的CRB综合指数十分相近，因此其与CRB指数显著正相关，回归方程解释力度也较强；美国十年期国债收益率是投资黄金的机会成本，国债收益率越高黄金价格会越低，反之亦然，因此其与黄金价格显著负相关，解释力度也较强；债券价格与黄金价格正相关也是同理；CPI、PPI和股票指数与黄金价格走势有一定相关性，但存在伪回归的可能性，回归方程解释力度相对较弱。

黄金月度收益与美元、利率和商品显著相关
由于走势回归结果存在伪回归的可能，我们又将黄金的月度收益序列与各类指标的月度收益序列进行OLS回归，并将结果陈列于下表中。其中商品指数以黄色标明，利率指标以浅红色标明，美元指数以紫色标明，股票指数均以浅蓝色标明，通胀类指标以灰色标明。

结果显示，黄金的月收益率与美元指数、美债指数、美国利率、以及代表大宗商品走势的CRB指数有着较为显著的相关性。其中，黄金月收益率与美元指数月收益率呈负相关，与美债指数和CRB指数的月收益率呈正相关。

结合前文对黄金上涨期间经济金融环境的定量回顾，我们认为美元、利率（债券）和商品这三类指标是决定黄金价格中枢长期走势的核心指标，也恰好分别对应着黄金的货币属性、金融属性和商品属性，这三重属性也是后续供需分析和周期分析的主线，在后文中会反复对其进行论证。

黄金价格波动与需求变化联系紧密，体现商品、金融和货币三重属性
在构建起黄金历史价格走势与经济金融指标变动之间的关联后，我们将回到常规的供需角度，通过观测黄金价格的形成机制来分析黄金的定价逻辑。本章首先将黄金价格变动拆解为供给或需求的波动，再通过分析各部分供需变动与黄金价格波动的相关性来判断黄金价格的主要影响因素，最后将主要影响因素与黄金的商品属性、金融属性和货币属性一一对应起来，探究黄金价格中三重基本属性产生的原因。

黄金供给主要来源于矿产金，需求由消费和投资主导
全球知名贵金属咨询公司GFMS的统计资料显示，全球黄金的供给主要有三个来源：一是矿产金，即从金矿中新开采出的黄金，约占黄金总供给的70%；二是再生金，即将已有的黄金制品进行回收提纯然后再利用的黄金，约占黄金总供给的30%；第三部分是生产商对冲，即黄金的生产商根据黄金价格波动在现货、期货和期权市场进行保值时买入或卖出的黄金，这部分黄金供给占比很小，虽各年产量波动较大，但对总体黄金供应影响很小。

黄金的需求则主要来自四个部分：珠宝首饰、工业生产、央行买入和投资需求。这四个部分中珠宝首饰加工需求量最大，约占黄金总需求量的50%；投资需求次之，约占总需求量的30%，主要投资标的是实物金条、官方金币、黄金奖牌以及ETF基金；央行买入和工业生产各占黄金总需求量的10%，其中工业生产需求主要来自电子、牙科和医学以及其他工业。

供给对黄金价格影响较小，需求与金价相关性显著
从2010年开始，全球黄金每季度总供给量稳定维持在1100吨左右，季度环比涨跌幅多在1%以内，最高不会超过5%。在三种供给中，占比最高的矿产金供给量在各季度都比较稳定，并且与金价之间的变动趋势并无明显联系；再生金供给量与金价的短期波动间存在一定的正相关关系，可能是由于再生金供给弹性较大，黄金价格上涨带动再生金供应增加；生产商对冲的供给量占比最小，与黄金价格之间的相关性也不明显。总体来看，黄金各季度总供给量较为稳定，与金价波动的相关性很低，供给对黄金价格影响较小。

相比供给，需求的中短期波动幅度更大，与黄金价格波动的关联也更密切。黄金的几部分需求中，占比最高的珠宝首饰消费需求和投资需求短期波动较大。我们对黄金的四部分需求与金价波动之间的相关性进行了计算，发现珠宝首饰用金需求和投资需求与黄金价格变动之间均呈现出较强的正相关关系，而工业生产和央行买入与黄金价格波动之间均为负相关关系，且相关性较弱。

在黄金的工业需求中，电子行业占比约77%，且中短期波动幅度较大，是工业需求变动的主要原因。其他工业需求占工业生产需求的16%，牙科与医学行业对黄金的需求占工业需求的7%，需求量相对较为稳定。计算黄金工业生产需求的三部分需求量与金价短期波动的Pearson相关系数后发现，三者与金价波动之间的相关系数均为负值。其中占比较大的电子行业需求和其他工业需求与黄金价格波动之间的相关系数较小，对黄金价格影响较弱。

黄金的投资需求中短期波动幅度较大，且和金价之间有着显著的正相关关系。其中实物金条是主要的黄金投资手段，约占投资需求量的71%，黄金投资需求的波动也有一部分来源于实物金条的投资。官方金币需求约占投资需求量的17%，黄金奖牌需求约占投资需求量的6%，这两部分波动幅度较小，对黄金价格影响较小；ETF投资需求约占总投资需求量的6%，但各季度波动幅度很大，黄金价格和ETF投资需求量通常是同涨同跌的。

需求体现黄金的商品、金融和货币三重属性
从供给的角度来看，黄金各季度的总供给量较为稳定，并且与黄金价格短期波动之间的相关性较弱，因此我们认为供给的变动对黄金价格的影响较小。

从黄金需求组成的角度来看：
（1）珠宝首饰加工用金的占比较高，约占50%。长期来看，这部分需求会随着经济景气情况的变化而增减，经济景气时消费增多，经济不景气时消费减少，这使得黄金拥有与其他大宗商品相近的价格走势，体现了黄金的商品属性；
（2）黄金的投资需求占比次之，但变化幅度较大，从中长期来看，这部分需求会随着国债收益率等其他资产收益率的持续下行而上升，展现了黄金可作为一类分散化投资标的的金融属性；
（3）黄金拥有隐性货币价值，如果美元等黄金标价货币长期下跌，尤其是标价货币信用体系受到动摇时，则投资者会转向购买黄金这种价值相对稳定的资产作为货币的替代，黄金投资需求增加价格上升。这种抵御标价货币贬值的功能体现了黄金的货币属性。

中长周期体现黄金三重属性并决定金价中枢的长期走势
在此前的两个章节中，我们已经分别从黄金历史走势和价格形成过程的角度讨论了主导黄金价格走势的三重属性，并简要分析了三重属性对黄金价格的影响机制。而在本章节中，我们将在华泰金工的周期理论框架下，以第一章节中使用相关性筛选出的美元指数、美国国债利率和CRB大宗商品指数作为三重属性的代理变量，从不同的周期维度来定量观测三重属性对黄金价格的影响，探讨周期体系下黄金的定价逻辑。

黄金中长周期能量较强，拟合效果较好
黄金价格中长周期振幅最大
根据华泰金工此前的周期系列研究，全球经济金融系统中的大多数指标均能够分解出三个能量最强的周期：42个月左右的短周期、100个月左右的中周期和200个月左右的长周期。虽然不同指标分解计算出的三周期长度不完全一致，但偏离幅度并不大。黄金作为一项与全球经济金融指标紧密关联的重要商品和投资品，自然也不例外。

首先，我们采用傅里叶变换的方法，从黄金的历史价格同比序列中寻找能量最强的周期波动。我们对黄金的价格序列进行取同比处理的原因主要有以下两点：
1) 黄金的名义价格随通胀而走高，存在趋势项，同比可去除趋势项，加强周期信号；
2) 黄金存在商品属性，受消费和生产需求影响，价格存在季节性波动。

根据傅里叶变换的结果，我们发现黄金价格的同比序列中存在明显的227个月和93个月周期，这两个周期与华泰金工三周期理论中的200个月左右长周期以及100个月左右中周期恰好对应，且在分解出的所有周期中能量最强。49个月的周期则与三周期理论中的42个月短周期相近。为了从经济金融系统的角度来观察黄金的周期，也为了将黄金与其他金融资产和经济指标的周期相位状态进行比较，我们采用42个月、100个月和200个月这三个系统级别的周期作为黄金三周期长度的近似值，来进行后续滤波研究。

接下来我们采用小波变换的方法，检测傅里叶变换中得到的周期规律是否长期稳定存在。我们将绘制的时频图展示在了下方图表中，横轴代表时间轴，纵轴代表周期长度，图中的黄色光点越明亮，说明在该时点下该周期的能量越高。从下图表中可以看出，黄金价格中存在的各个周期均较为稳定。200-250个月的长周期、100个月的中周期以及50个月左右的较短周期在过去三十余年中一直稳定存在。

随后，我们对黄金价格的同比序列进行三周期滤波分析，以更加直观地展现黄金的周期分解结果。与前述结果相同，在黄金价格的三周期分解中，200个月的长周期振幅最大能量最强，100个月的中周期能量次之，短周期的振幅则相对较小，对于黄金走势的影响也较小。

根据上述分析，我们可以认为，黄金价格中枢的中长期走势是由200个月的长周期和100个月的中周期来决定的，这两个周期中蕴含的经济金融逻辑，也是主导黄金价格长期运行趋势的逻辑。因此在后续的讨论中，我们会将重点放在这两个周期上。

黄金与各资产的周期相位关系
为了保证黄金与各资产周期相位的可比性，我们对伦敦金现与其他金融指标的时间序列数据同时采取了对数同比处理，使用处理后的序列进行了三周期分解，并对各类资产在中长周期上的相位关系进行比较。我们发现在中周期下，黄金与美国十年期国债利率的相位呈稳定的反向变动关系。我们使用1995年至今的数据进行检验，发现黄金与美国国债利率的中周期相位在大部分时间都是严格反向，偶尔会产生小幅度偏移，股票与黄金的中周期相位则呈现出有一定偏移但较为稳定的反向关系；而在长周期下，黄金相位略微领先于商品，并与美元指数基本呈反向关系，黄金与两种资产的相位差也较为稳定，不会因为回测数据时间段的不同而产生较大变动。

因此我们可以认为，黄金中长周期相位与这三个变量中长周期相位的重合并不是简单的巧合，相位规律的背后蕴含着能够揭示黄金中长期定价的经济金融逻辑。接下来我们将对黄金与三种资产的周期规律依次进行分析，探究其背后隐藏的黄金定价逻辑。

长周期维度下体现黄金的商品属性与货币属性
如前所述，黄金价格与大宗商品在长周期上的相位十分相近，我们将黄金价格和CRB大宗商品指数的同比序列与黄金价格长周期滤波绘制在同一张图上，从图中可以大体看出，两者的长周期基本重合。我们认为，大宗商品200个月长周期代表的是经济基本面的长期运行趋势，当长周期上行，经济处于复苏-繁荣阶段，消费者的消费需求不断提升，生产厂商的产量也相应上升，因此市场对于各类大宗商品的需求也就随之升高，大宗商品的价格也就同步上涨。

而黄金每年的需求中有50%来自珠宝首饰消费，有10%是源于工业生产需求，黄金作为大宗商品中的一种，其价格也会随着经济基本面的景气度而变动。因此，黄金价格在长周期上会呈现出与大宗商品长周期同步波动的规律。依据这种规律，我们可以认为，黄金在长周期维度上展现出了明显的商品属性。

从长期走势来看，黄金与CRB综合指数的长期走势也基本一致，24个月滚动相关系数在大部分时间内接近于1，因此我们可以认为黄金与大宗商品的价格从长期来看是同步波动的，黄金价格中包含其商品属性带来的影响。另外需要说明的是，黄金虽然是CRB综合指数中的组成成分，但黄金在指数中所占的权重仅有6%，对于指数的影响程度非常有限，因此CRB指数中包含黄金基本不会影响到前述结论的正确性。

在上一小节中我们也已经验证，黄金和美元指数的长周期相位基本反向变动。相位规律背后的经济逻辑显而易见：在长周期上行，全球经济复苏的阶段，国际资金会倾向从美国流向其他增长速度更快的新兴市场国家，因此美元相对贬值，表现弱势。投资者倾向于购买黄金作为美元的替代。因此，黄金在长周期维度上也展现出了降低标价货币贬值风险的货币属性。

从长期走势来看，黄金和美元指数基本相反，相关系数通常为负。历次黄金牛市均伴随着美元指数的大幅下跌，例如1971-1980年、1985-1987年以及2001-2011年三次黄金大涨期间，美元指数均经历了明显的下跌；而历次黄金长熊则均伴随着美元指数的持续上升，例如1981-1985年、1988-2000年以及2012-2018年的三段下跌期间，美元指数均经历了不同幅度的上涨。

中周期维度下体现黄金的金融属性
100个月的中周期在传统经济周期理论中被称为朱格拉周期，朱格拉周期代表着资本投资和设备更替的周期，也代表着投资收益率的周期运行规律。当投资收益率上升时，投资者会倾向于选择风险更高的股票等资产进行投资，风险较低的债券和黄金则不受青睐；而当投资收益率下降，黄金和债券等低风险资产则会受到投资人关注，债券价格和黄金价格走高，债券收益率和股票价格降低。如下图表所展示，我们可初步观测到黄金的中周期相位与美国十年期国债利率的中周期相位呈现出了较为稳定的反向关系。

我们采用金铜比指标来观测黄金的金融属性，金铜比通常指伦敦金和伦铜现货价格之间的比值。我们采用这个指标的原因有以下两点：第一，伦敦金和伦敦铜均由美元定价，金铜比可以排除汇率变动对金价的影响；第二，黄金包含商品属性，而铜的商品属性更加纯粹，金铜比可以从黄金价格中去除商品属性的影响。可见，金铜比从黄金价格中同时去除了货币属性和商品属性的影响，可以让我们专注研究黄金的金融属性。

从下方图表中我们可以看到，金铜比与美国十年期国债收益率中短期走势明显相反，当金铜比达到阶段性顶（底）点时，美国十年期国债收益率同时达到阶段性底（顶）点。而二者长期走势又有所不同，这进一步体现出黄金能加入到股债投资组合中，以达到分散化投资目的的金融属性。另外，金铜比与标普500的同比序列走势也展现出了明显的反向关系，但其中周期存在一定的相位差异，导致两者到达阶段性顶底点的时间并不是完全一致的。

中长周期的三种属性决定金价中枢的长期走势
在前几个小节中，我们从经济逻辑角度论证了黄金在中长周期存在商品、货币以及金融这三种属性，并为每种属性分别找到了一个代理变量，与黄金价格进行长期走势对比以对观点进行佐证。在本小节中我们将沿用此前的三个代理变量，并检验三个代理变量对黄金价格长期走势的解释力度。

我们以伦敦金现为被解释变量，以代表货币属性的美元指数、代表商品属性的CRB综合指数以及代表金融属性的美国十年期国债利率三个金融指标作为解释变量，采用EG两步法对其进行协整性检验。我们首先对四个变量取对数后进行平稳性检验，检验结果显示四个变量均为一阶单整，满足协整检验中变量同阶单整的前提条件。接下来，我们使用伦敦金现对三个解释变量进行回归。回归结果如下图表所示，三个变量的回归系数均统计显著，且根据三个变量所构建的协整方程，可绘制出伦敦金现的拟合曲线，其回归R方接近0.95。VIF检验显示解释变量之间不存在多重共线性，残差项也通过了ADF检验，说明为平稳序列，协整关系成立。

我们将伦敦金现的价格曲线与拟合结果一同绘制在上图表中，可以发现拟合结果的长期走势与伦敦金现长期走势基本一致。至此我们可以说明，伦敦金现与各解释变量之间存在长期稳定的均衡关系，黄金价格的长期走势可以由这三种属性进行解释。

回顾前文，我们对本章节的观点进行一个简短的总结。根据上文的论述，黄金价格在不同的周期维度下，展现出了黄金不同类型的属性：在长周期维度上，黄金与商品相位相近，与美元指数基本反向，展现出了明显的商品属性和货币属性；在中周期维度上，黄金与美国十年期国债收益率的相位呈现出稳定的反向关系，体现出了黄金的金融属性。通过黄金与三种属性代理变量之间的协整检验，我们证实中长周期的三种属性主导了黄金价格中枢的长期走势，是黄金定价的锚，也是黄金趋势判断的基本逻辑。根据华泰金工此前的研究结果，三种属性的代理变量均有着清晰的周期规律，我们可以通过代理变量周期状态的外推，来预测黄金未来中长期的走势。

当前周期状况类似1984和2001年，上海金价格有望突破420元/克
当前周期状况类似1984和2001年，黄金投资价值凸显
我们通过滤波对黄金中长周期进行提取后，我们可以看到当前对于黄金定价影响最大的长周期处于上升中段，中周期则处于周期顶部，推动同比序列以较高的速度增长，这种周期状态在1984年和2001年也曾出现过，1984年后黄金价格经历了为期两年的上涨，涨幅超过70%，2001年则是黄金十年大牛市的起点，该次牛市涨幅约为600%。

从黄金价格的影响因素来看，目前美元指数同比序列的长周期正处于下穿零轴的阶段，表明美元指数原始序列正处于大周期顶部区域，而中周期则处于下行周期。CRB指数的中长周期则均处于上行阶段，美国十年期国债中周期处于底部，长周期触顶回落。与2001年各指标的周期状态大体一致。美元指数下行预期逐渐显现提振黄金价格，CRB中长周期上行带动黄金消费增加，金融资产收益率下行凸显黄金配置机会，三重因素叠加，预示黄金在中长期的上行趋势。

黄金上涨周期叠加人民币汇率下行预期，上海金涨幅料大于伦敦金
我国投资者投资的黄金通常是上海金，上海金指的是上海黄金交易所推出的定价合约，其标的为以人民币计价的、在上海交割的、标准重量为1000克且成色不低于99.99%的金锭。上海金报价单位是元/克，而由于数据长度原因，前文研究中使用的黄金价格均为以美元/盎司计价的伦敦金价格。为了将前述对黄金价格的理论研究落地到国内黄金投资，接下来我们将对上海金与伦敦金之间的价差情况进行研究，再基于前述分析来论证上海金的定价逻辑并推断其未来的价格走势。

上海金伦敦金价差受到美元兑人民币汇率影响
伦敦金是由伦敦国际金融期货交易所提供的一种交易产品，其价格为995纯度的现货黄金价格，单位为美元/盎司。伦敦金对应我国的现货黄金也应为99.5%纯度的黄金。由于99.5%纯度的AU995数据长度不足，我们选择使用最常用的AU9999现货黄金来与换算为元/克后的伦敦金价格计算价差，并将其绘制在了下图表中。

从上图表中可以看出，人民币和美元之间的汇率影响着黄金价差的运行趋势。2005年之前，人民币采取盯住美元的固定汇率制度，汇率在8.27-8.28的狭小区间内浮动。由于在固定汇率制下人民币贬值风险较小，因此国内投资者配置黄金进行资产保值的需求较小，国内黄金供需情况与国际情况相近，黄金与国际黄金价差也就维持在±2元/克的较小范围内波动。随着亚洲金融危机影响的消退和中国经济体制的深化改革，我国于2005年7月21日进行汇率改革，开始实行以市场为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。2005年汇改后直至2008年6月，人民币相对美元持续升值，同理，国内黄金供需关系与2005年以前相近，仍保持在正常范围内，因此上海金-伦敦金价差仍然维持在±2元/克的较小区间内波动。

2008年6月到2010年6月，在次贷危机以及欧债危机的影响下，国际金融环境不断恶化，人民币再次盯住美元，并收窄汇率浮动区间，因此这期间人民币兑美元的汇率走势接近于水平线。由于美元相对其他国家货币贬值，故此人民币在国际上也相对贬值。由于我国存在外汇管制，居民无法大量兑换其他国家货币来规避人民币贬值带来的资产减值风险，因此黄金的货币属性和保值功能开始逐渐凸显。国内对黄金的投资需求逐渐增加，黄金市场逐渐向供不应求的方向发展，国内和国际黄金供需关系也开始发生偏离，国内黄金与国际黄金价差波动开始加大。上海金相对伦敦金开始出现较为明显的溢价。

2015年汇改后，人民币开始摆脱单一美元汇率的影响，转而锚定一篮子货币，人民币汇率的波动开始逐渐增加，上海金和伦敦金之间的价差也随之变化。通过计算我们发现，2015年后，美元兑人民币汇率与上海金与伦敦金的价差的相关系数为0.44，价差与汇率呈现正向的相关关系。如前所述，当人民币贬值时，国内的区域性黄金市场供不应求，偏离国际上黄金市场的供求关系，上海金和伦敦金之间的价差升高；当人民币升值时，国内黄金市场供给紧张的情况缓解，上海金和伦敦金之间的价差也因此回落到正常范围内。

总结而言，由于我国存在资本管制，黄金是普通民众防范人民币贬值风险的重要手段，因此当人民币汇率发生变动时，国内区域性黄金市场的供需关系相对国际市场就会发生偏移，导致上海金与伦敦金之间的价差产生波动。

历史上人民币贬值区间内，人民币计价的上海金涨幅高于美元计价的伦敦金
回顾上海金和伦敦金的历史走势，我们可以看出上海金和伦敦金价格变动方向基本一致，但在各区间内以本币计价的涨跌幅度相差较大。由于上海金价格数据长度的限制，我们仅绘制出了2004年1月至今的价格与价差曲线。在数据起始点的2004年1月至2011年8月的黄金上涨区间内，人民币相对美元持续升值，如以月度收盘价计算，该区间内沪金上涨幅度为349.80%，远小于伦敦金453.65%的涨幅。其主要原因是，在人民币相对美元持续升值的情况下，上海金价的涨幅中消化了人民币升值的幅度，因此以人民币计价的上海金价涨幅会小于美元计价的伦敦金涨幅。次要原因则是，当人民币升值时，国内投资者投资黄金保值的需求也会相对降低，国内区域性市场供需关系会与国际市场产生差异，相同计价货币下国内黄金价格的上涨幅度也就可能低于伦敦金。

反之同理，在人民币相对美元贬值的周期中，伦敦金的涨幅通常显著小于沪金的涨幅。如2015年8月至2016年12月的人民币贬值区间内，以月度数据计算，伦敦金上涨幅度为5.12%，而沪金上涨幅度为22.03%。在2018年3月至今的人民币贬值区间内，伦敦金上涨幅度为6.69%，而沪金上涨幅度为18.36%。

当前汇率下行趋势下，预计上海金上涨幅度大概率超过伦敦金
在4月份发布的华泰金工量化资产配置月报《大周期拐点关注新兴市场货币变化》中，我们提出，全球经济处于大周期底部拐点左侧区域，美元处于大周期顶部区域，对短周期状态更敏感的新兴市场货币更容易爆发风险。从2018年至2019年8月，人民币、韩元、阿根廷比索、印度卢比等新兴市场货币相对美元均发生了不同程度的贬值，其中人民币和韩元贬值幅度在15%左右，印度卢比贬值幅度在12%左右，阿根廷比索贬值幅度在60%左右。

近期新兴市场货币的表现更是印证了我们的观点：在2019年7月至今不到两个月的时间内，美元兑人民币汇率破7，人民币汇率下跌约3%，韩元和印度卢比兑美元的汇率均下跌超过5%，阿根廷兑美元的汇率下跌超过30%。整体来看，在当前实体经济短周期下行、美元处于大周期顶部拐点的周期状态下，新兴市场货币汇率下行风险较大。

另外，从风险事件的角度来看，近期影响美元兑人民币汇率的主要因素是中美贸易摩擦。从2018年3月中美贸易摩擦开始至今，人民币相对美元持续贬值，仅在2018年底-2019年2月的贸易摩擦缓和期产生了约4个月的反弹，2019年3月人民币汇率再次开启下行趋势。随着中美贸易摩擦态势的恶化，人民币汇率上行的可能性很小。依据此前的论述我们可以判断，在当前周期状态和风险事件导致的汇率下行预期下，上海金的涨幅大概率大于伦敦金。

另外，如前所述，当前美国国债期限利差倒挂预示美国经济下行，当下经济金融环境与历次涨幅超过60%的黄金上涨前期的环境十分类似；同比序列中周期接近顶部，长周期上行的周期状态也与黄金大幅上涨前期的1984年和2001年类似。因此我们预测国际金价可能将在未来一到两年内产生一个较大的涨幅。另外，从风险事件的角度来看，2011年以前的黄金价格上涨是源于美国内部多个风险因素被引爆，余波波及全球经济，我国则是间接面对风险事件的冲击。而此次风险因素则是中美贸易摩擦，作为被牵涉进风险事件中的一方，我国可能会受到此次风险事件的直接影响。因此国内金价涨幅还可能会超过国际金价。在多重因素的支持下，我们预测，国内黄金价格将从2018年9月28日阶段性低点的263.61元/克至少上涨60%，超越2011年8月396元/克的历史高位，有望突破420元/克。

国内黄金投资方式多样，金价月度效应明显
国内黄金投资多采用现货黄金和实物黄金，黄金ETF大幅降低投资成本
在黄金ETF推出之前，国内黄金投资多采用现货黄金和实物黄金进行投资，这两类投资方式存在变现成本较高、仓储费用较高、交易手续较复杂等问题。而黄金ETF的推出使这些问题迎刃而解，为国内黄金投资者提供了极大的便利。我们将国内黄金可投资标的相关信息整理在了下表中，并在后文中依次进行解说。

实物黄金
市场上可投资的实物黄金主要以三种形式存在，一类是金币，包括普通金币和纪念金币。普通金币指投资金币或纯金币这类主要用于黄金投资的法定货币。如我国的熊猫金币、孔雀金币；纪念金币是由中央政府或银行发行，作为纪念题材而限量发行的，具有一定收藏价值。价格一般高于金币中黄金含量的价值。

第二类是金条，其同样可分为普通投资金条和具有收藏价值的纪念型金条。投资型金条由知名的黄金公司推出，可在银行网点进行交易，纯度需大于99.99%。其价格一般参考上海黄金交易所或国际市场的实时价格，相对于原料黄金溢价较低。纪念型金条则是由于其存在稀缺性，导致价格相对原料有一定的溢价。

第三类是黄金饰品，主要是具有观赏价值。价格除了黄金本身的价值外还包含了加工费、工艺费等，相对原材料通常会有一定的溢价，而回售时价格又会有一定幅度的折让。因此黄金饰品不适合以投资目的进行购买。

投资者可在营业时间到银行、金属交易所、金饰店等地点购买实物黄金。实物黄金交易无杠杆且不可做空，交易成本和储藏成本较高，其中黄金饰品的变现成本高达30%以上。对实物黄金进行短期投资获利潜力不高，把握住其长期走势才能体现其保值增值的功能。

黄金ETF
黄金ETF是指主要投资于金交所黄金现货合约，并在证券交易所上市的开放式基金。其相比其他黄金投资方法有明显的优势：1、黄金ETF购买手续极为便捷，小额购买的投资者可在二级市场购买，只要有证券账户即可交易，一手仅花费几百元，投资门槛较低。购买份额在30万份以上的大额投资者则可以直接在一级市场申购；2、黄金ETF交易费用很低，黄金ETF在二级市场买入卖出的交易费用与股票相同，而在一级市场申购赎回的费用为0，大幅降低了黄金的投资成本；3、黄金ETF价格紧密跟踪上海金价格，偏离幅度很小，与其跟踪的黄金现货价格或现货实盘合约价格基本保持一致；4、相比其他投资方式，黄金ETF的流动性很高，可选择在一级市场申赎或在二级市场买卖。

目前国内共有四只黄金ETF，均已稳定运行超过五年，总规模超过百亿。我们将四只基金的基本信息列于下表中，以供投资者参考。

纸黄金
纸黄金是一种个人凭证式黄金。投资者在账面上根据银行报价买卖“虚拟黄金”，根据买卖差价获取利润。纸黄金门槛较低，是适合个体投资户参与的黄金投资品种。国内较为常见的纸黄金品种有工行“金行家”、中行“黄金宝”、建行“账户金”。

纸黄金交易中不涉及杠杆，虽然导致资金的利用效率相对较低，但是也限定了投资者亏损的下界。从交易时间看，纸黄金交易灵活，交易价格同国际黄金价格，每周一至周六24小时的T+0双向交易，便于投资者根据自身时间合理安排交易。但由于其交易费用在0.25%~1%之间，不适宜进行过于频繁的短线交易。

交易所黄金期货
黄金期货是以黄金价格为标的的期货合约，在上海期货交易所进行交易。黄金期货不仅为黄金贸易商提供了套期保值的风险规避工具，也让投资者能通过买卖价差获得收益，另外，其价格发现功能也为国内黄金现货定价提供了参考。

黄金期货的交易单位为一手1000克，交易费用为万分之二，双边收费。交易所保证金水平一般为5%左右，涨跌停幅度为±5%。黄金期货交易为T+0交易，国内白天交易时间为09:00-11:30和13:30-15:00，夜盘交易时间为21:00-02:30，合计约9.5个小时。

交易所黄金现货
黄金现货是在上海黄金交易所，以合约的形式进行交易的。合约买方报价时必须有全额资金，合约的卖方报价时必须有相应实物，报价后，对应的资金或实物即被冻结，成交后，则实时进行实物交割，以钱货两讫的方式进行清算。报价成交后，买入的黄金实物可用于当日或以后交易日的卖出，也可以申请提货。

黄金现货交易无杠杆，交易费不高于成交额的万分之八。交易时间为9:00至15:30；19:50至02:30，涨跌停板幅度为30%。主要产品有AU99.99、AU99.95、AU99.5。适合投资者进行中短期投资。

交易所黄金T+D合约
黄金T+D是由是指由上海黄金交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。黄金T+D有四种合约品种，我们将四个品种的相关信息展示在了下图表中。其中mAu(T+D)相较于Au(T+D)，最主要的区别是交易单位变小为100克/手。T+D与T+N的区别主要在延期补偿费收付日上，前者是按照自然日逐日支付，后者是在特定的时间收付，其中N1是指在6月15日收付、N2是指在12月15日收付，遇节假日则提前到前一天。

投资者到银行办理实物黄金账户注册开户或在上海黄金交易所的会员单位在线预约开户，并在网上签署对于银行贵金属交易协议后，即可进行黄金T+D交易。黄金T+D的一标准手是1000克黄金，交易成本不超过交易金额的万分之八，其中包括万分之二左右的交易手续费、万分之一点七五的延期补偿费和交易所规定的超期费率。黄金T+D交易时间较为灵活，日间交易时间为9:00至15:30，夜间交易时间为19:50至02:30。黄金T+D的最低保证金比例为6%，可以帮助投资者提高资金利用率，为投资者提供了中短期内获得潜在高额回报的机会。

黄金投资月度效应明显，1月和8月平均收益及上涨概率较高
黄金价格有着较明显的月度效应：我们将2000年以来黄金投资各个月份的收益情况进行了统计，从收益率角度来看，下半年的中位数普遍高于上半年。从上涨概率的角度来看，在12个月份中上涨概率超过50%的有7个月份。统计数据显示，1月和8月收益较高，上涨可能性也最大，这说明这两个月多头配置策略占优，其中黄金在每年8月份上涨概率最高，达到73.68%；上涨概率小于或等于50%的有5个月份，3月和10月上涨概率最低，平均收益也最低，说明这两个月空头配置策略占优，其中黄金在3月份上涨概率最小，仅有35%。

上方纺锤图中间的红线为均值，纺锤上端和下端的蓝色横线代表上四分位数和下四分位数，虚线连接的上方和下方黑线为数据中的最高值和最低值，红色十字则代表异常值。从上图中可以看出，下半年收益均值的波动较大，但绝大部分数据都落在1.5倍标准差以内。上半年的收益率异常值较多，特别集中在第二季度。从偏度来看，下半年每月收益率数据大多呈现左偏的状态。从峰度来看，3月、4月、5月、8月和第四季度的三个月份收益率的峰度都大于零，峰度最高的10月收益率达到6.29%，可见这些月份内的收益率分布呈现厚尾状态，相较于其他月份发生异常亏损的可能性较大。

伦敦金价格月度效应主要由季节性因素和其他不确定因素造成。夏季和冬季月份的收益率和上涨概率普遍较高，在1月份、8月份和11月份都达到了峰值。此外，收益率上涨概率与收益率均值变化趋势基本相同。从统计的角度来看每年的三月份和十月份投资黄金获得收益最低，在这两个月份中投资者可保持观望，以获得更高的资金利用效率。

最后，我们对伦敦金、国内黄金现货和期货的历史月度和周度数据进行分析，将得到的涨跌规律列于下表中，供投资者进行参考。

黄金加入股票投资组合能有效提高组合夏普比
除了前述的趋势投资外，黄金在实际投资中还经常用于大类资产组合的风险分散，例如著名的桥水全天候策略以及J.P. Morgan Mozaic和Mozaic II大类资产策略指数在资产池中均加入了黄金作为投资标的。黄金与股票资产之间的相关性较低，在股票投资组合中加入黄金，能有效分散风险，降低组合的波动率。接下来我们通过模拟实证来说明这一点，我们采用1995年12月-2019年7月期间股票指数和黄金的月收盘价，对以下两个投资方案的风险收益情况进行测算：

1) 方案一：50%仓位配置标普500，50%仓位配置上证综指
2) 方案二：40%仓位配置标普500，40%仓位配置上证综指，20%仓位配置黄金

我们分别计算两个方案的年化收益率、年化波动率、最大回撤、夏普比率以及Calmar指标，全面对比其风险收益情况，结果如下方图表所示。

从上述对比中可以看到，资产组合中不含黄金的方案一收益率略高于方案二，但其年化波动率和最大回撤显著高于方案二。相较而言，方案二的年化波动率低于任一资产，最大回撤也明显小于方案一，同时夏普比和Calmar比率最优。以此可以证明，在股票投资组合中纳入一定比例的黄金资产，可以在牺牲少量收益率的情况下，降低股票组合波动率并有效提升夏普比。

风险提示

报告根据黄金价格、美元指数等金融经济指标的历史数据进行规律分析并得出金价的预测结论。历史规律有可能失效，且中长周期时间跨度较大，误差可能对结论造成一定影响。

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林晓明
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