高杠杆神器被封杀，私募、券商受冲击！场外期权暂停全面解读

本文由期权屋综合自券商中国、中国基金报

继暂停场外期权期货资管产品备案后，监管部门再出重拳。相关通知显示，自4月11日起暂停证券公司与私募基金开展场外衍生品业务，证券公司不得新增业务规模，存量业务到期自动终止，不得续期。

不过需要注意的是，这次窗口指导为暂时措施，待新规出台后，按新规标准执行，但目前新规出台具体时间未定。

如火如荼的场外期权被按了暂停键，究竟是怎么回事？到底是谁家的哪些业务不能做了？对私募和券商有哪些影响？未来场外期权前景如何？

[h1]一、为何叫停？封堵个人参与场外衍生品灰色地带[/h1]

业内人士认为，此次暂停券商与私募基金开展场外衍生品业务，主要是为防止私募基金出借通道给个人投资者，变相降低了个人投资者的参与门槛。

由于个人目前无法直接参与场外期权，于是相应出现了一些变通方法，比如可以通过机构或者产品的方式参与；通过机构的话，需要个人找一家资质满足的机构，但这也存在一定风险，因为券商是和机构签署协议，认同的对手方是机构，最终收益也是会打入机构的；通过产品参与的话，就可以通过认购期货资管产品或者私募产品份额，然后通过产品购买期权。

场外期权里可能隐藏哪些违规行为？

场外期权本身作为保险存在，但是因为自带杠杆属性，再加上监管对配资、股票质押等政策收紧，场外期权便提供了一种渠道变相实现加杠杆等目的。

1、变相加杠杆

如果单买个股期权或者指数期权，通过只支付权利金，就能实现“以小博大”。举个例子，看好股票A会上涨，想拿100万建仓，这时候可以只买股票A对应的期权，支付10%的期权费（期权费不等），10万元就可以买一个上涨期权，如果上涨了10%，投资者选择行权，收益10万，也就是用了10万元就实现了10万元的盈利。一些不正规的平台，杠杆比例甚至更高。不过，也有业内人士表示，这种期权加杠杆的成本要高于配资，因为期权以期权费的形式体现成本之外，还有一定的风险性。

关键还在于，正是这种加杠杆吸引了不少个人投资者，而个人投资者又不允许参与场外期权，这才有了一些私募平台提供通道的违规做法。

2、个人投资者借道入场

个人投资者想入场怎么办呢？不合规的私募平台就出现了，因为私募产品有场外期权的资格，以私募基金产品形式或以公司主体形式进行场外期权开户，通过黑平台招揽个人投资者，以期权权利金差额进行牟利（投资者所支付权利金费用正常为券商报价三倍以上）。

比如个人投资者花10万期权费买了价值100万的股票，后面如果股票涨了，客户要求行权，那私募就会卖掉期权和客户结算。通过多重设计规避监管，突破投资者适当性管理的规定。

这时候有两类策略，一是如果私募/资管通道机构真的和券商签订协议，大券商本身就有期权的买卖池，在做期权的同时也会有现货交易，做风险对冲，这种情况风险还是有限的，可能只存在期权费的损失。第二种就是所谓的黑平台，可能存在信用风险，另外，不做对冲，只卖出期权，一旦市场出现了反向波动，对客户是有很大损伤的。

3、变相股票质押

利用期权做变相的股票质押也是一种较为常见的方式，A把股票卖给B，B给A一个场外期权，但场外期权有杠杆，相当于A把股票全价卖给B之后，再加一个杠杆，期权费相当于借贷的资金成本。但是风险就在于，当股票下跌的时候需要补充保障金，一旦不能补充就会出现流动性风险。据私募人士表示，现在虽然还没有明确通知，但这种形式也是需要衍生品合约来实现风险转嫁和支付利息，这种变相股票质押的业务也已经在收紧。

不过，也有市场人士提出疑问，有些普通机构通过期货风险子公司照样可以开展业务，暂停券商与私募的场外期权业务是否能真正的遏制行业乱象？有业内人士称，提高名义本金门槛或更有效。

[h1]二、对私募有何影响？私募市场是最大参与者[/h1]

去年场外期权业务爆发以来，私募一度成长为券商的第一大交易对手方。中国证券业协会的数据显示，去年10月新增场外期权的交易对手来看，无论是按名义本金还是合约笔数统计，私募基金均占据第一位。

此外，2017年券商场外期权累计新增初始名义本金规模5011亿元，同比增长44%，私募基金期权业务交易规模平均占比为19%。

去年10月新增场外期权合约名义本金Top3分别为：私募基金（29.30%）>商业银行（29.19%）>期货公司（17.07%）；当月新增场外期权合约交易笔数Top3分别为，私募基金（36.58%）>期货公司（20.33%）>商业银行（13.86%）。

最新的数据显示，去年12月新增场外期权合约名义本金Top3分别为，商业银行（23.94%）>私募基金（18.76%）>期货公司（12.14%）；当月新增场外期权合约交易笔数Top3分别为，私募基金（40.09%）>期货公司（15.79%）>商业银行（7.90%）。

华创非银认为，此次叫停私募通道对行业确实存在一定影响，毕竟私募是个股期权的主要客户。但监管意图并不在于停止某项业务，而是顺应严控金融风险的大原则，将业务向合规健康方向引导。提示投资者短期内警惕板块反应。

[h1]三、对券商有何影响？对龙头券商是重大利好[/h1]

有券商人士告诉记者，目前在券商几条业务主线中，经纪业务因为市场行情而难以开展，产品代销也并不好做，曾经火热的通道业务因为受到监管政策的影响，规模一年回落2万亿。在这种情况下，以场外衍生品为代表的创新业务就火起来了。

“去年是最火的时候”，有业内人士告诉记者，因为散户比较喜欢买期权，想以小博大加杠杆，并且对期权价格不是很敏感，所以券商做这个业务很赚钱。甚至有人喊出了“2016年参与网下打新，2017年参与场外期权”的口号。

中国证券业协会公布的最近的数据显示，从业务集中度来看，2017年12月收益互换业务新增规模排名前五的证券公司新增初始名义本金共235.14亿元，占本月收益互换业务新增总量的92.14%；本月场外期权业务新增规模排名前五的证券公司新增初始名义本金为432.85亿元，占本月场外期权业务新增总量的84.25%。

华创非银的观点是，场外期权是一项帮助客户提前锁定收益、规避风险的业务，具有相当的合理性。证券公司从中赚取期权费与对冲成本的差价，差异化在于风险对冲和报价能力。去年是场外期权的发展大年，不少大券商在该业务已形成先发优势，并陆续有新进入者。在一季度的股市震荡下行中，已有券商进行业务规模的控制，减少风险头寸。

从上述券商非银分析师认为提高门槛会成为监管发力点，对于龙头券商而言是重大利好。华创非银同样继续看好大券商的竞争地位。

安信非银赵湘怀测算2018年行业个股期权业务利润将减少33-40亿元，利润占比约2.3-2.8%，由于期权业务市场集中度高（前五大券商市占率在80%以上），对业务规模体量领先的券商具有较大负面影响，更对市场资金供给产生深远影响。

[h1]四、何时重启？政策和场外期权未来走向如何？[/h1]

从券商的反馈来看，这只是暂时措施，要等待新规出台，但是时间并不确定。

业内人士认为，衍生品业务依旧是受鼓励的，首先规范行业发展，才能有利于行业长远健康发展。不过短期的影响面非常大。

华创非银则认为，4月11日起，券商与私募基金场外期权业务禁止新增，存量到期自动终止。国信等业务规模前列的券商已在与客户进行说明。华创非银认为，暂停并不意味着此后不再开展，这轮清理后监管层或将出台相关规定，落实投资者适当性规范，从而再次启动业务的开展，事项解读不宜过度悲观。

另有券商非银分析师认为，衍生品业务是多层次资本市场建设必不可少的组成部分，投资者适当性管理是当下监管重点之一，两者都不能违背，可能的方向只有一个——提高门槛。行业对建设市场化金融体系的前景要有充分的信心，但更需时刻铭记于心的是，历史和国际经验表明，风险充分可控的市场化金融体系，并不等于所有人都能直接参与的金融体系，确保对关键节点的控制力，是市场化体系稳健成功的根本性基础。

华东某量化私募投资总监表示，2017年有几家券商的场外规模增长非常快，利润也不错，大大小小的券商、期货公司本来的计划应该是今年都想拓展这块业务，但目前估计场外期权的量肯定会萎缩比较快，“目前监管还没有给出时间表，短期来说很难恢复，有些机构可能还会去寻找变相的渠道。”

北京某期权策略私募总经理也表示，之前就听说资管产品投场外期权备案受限，但当时还没有说私募要收紧，但门槛要提高，具备规模、资质、交易经验的私募才能做，而且投资场外的比例占整个基金资产的比例有限制，“现在对私募的场外期权业务暂停，未来可能要在这方面出规则进行规范，比如怎么做、比例多少、资质等，或者要对参与主体做穿透，都会有要求，按照规矩来办事，更加规范场外期权市场发展，对行业整体来说都是好事情。”

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