【功能分析】股指期权的创新与发展分析

编者语

股指期权是现代金融体系的有机组成部分，是一种更为精细的风险管理工具，不仅能提供简便易行的保险功能，还能有效度量和管理市场波动的风险，更是推动市场创新更为灵活的基础性构件。

[h1]文/李正强（大连商品交易所总经理）；于延超（中国金融期货交易所）[/h1]
[h1]股指期权是现代金融体系的有机组成部分[/h1]
期权交易萌芽可追溯至几千年前，而现代期权交易始于18世纪后期，但在场外进行。1973年，芝加哥期权交易所（CBOE）推出了第一个场内交易的股票期权产品，掀开了期权市场快速发展的序幕。1983年，CBOE推出了全球第一只股指期权合约——CBOE100指数期权（后更名为S&P100指数期权）。股指期权的产生晚于股票期权，并不是因为市场没有需求，而是由于之前美国禁止期货和期权实行现金交割这个特殊历史原因造成的。

1982年之前，美国要求所有的期货或者期权产品必须实物交割。当时，一般人认为“现金交割和非法赌博是同义词”。而如果股指期货或股指期权进行实物交割，将导致交易成本非常高，这影响了指数产品的推出。1981年，美国证券交易委员会（SEC）主席约翰·夏德和商品期货交易委员会（CFTC）主席菲利蒲·约翰逊达成“夏德-约翰逊协议”，协议明确规定：现金交割对期货和期权有效。1982年美国国会通过该协议，结束了现金交割长期以来的“非法”身份，为指数衍生品的发展扫清了障碍。

股指期权一经诞生，由于其覆盖面广、应用便捷、市场需求大等特点，市场影响力很快超过股票期权，成为最常见的期权品种，很快从美国市场逐步扩展到其它成熟市场和新兴市场。美国期货业协会（FIA）的统计数据显示，截至2012年底，全球共有40家交易所上市交易股指期权。目前，全球GDP及股票市值排名前二十的国家和地区，除中国大陆外都推出了股指期权产品，新兴转轨经济或金砖国家或地区如韩国、巴西、俄罗斯、印度、波兰、台湾、以色利等都已成功推出了股指期权。韩国交易所1997年推出的KOSPI200股指期权，近十年一直是全球场内衍生品成交量最大的合约;印度国家证券交易所2001年上市股指期权，目前股指期权成交量全球排名第2;我国台湾期货交易所2001年上市股指期权，目前的成交量全球排名第5；以色列特拉维夫交易所1993年推出股指期权(随后于1995年推出股指期货)，目前的成交量全球排名第6。

从成交量来看，股指期权是全球成交最活跃的产品之一。自1983年CBOE开始挂牌交易股指期权以来，股指期权逐步成为各个市场发展的重点。图1比较了1995~2012年全球主要衍生品成交量在总成交量中的占比，可以看出，股指期权始终是衍生品市场的主要交易品种之一。

图1全球主要衍生品历年成交量占比（数据来源:FIA）

比较成熟市场和新兴市场的情况，可以看到，新兴市场中股指期权较股指期货和股票期权占有更多份额。FIA统计显示，2012年，全球股指期权成交量中，新兴市场占比高达72.73%，成熟市场占比为27.27%;而在全球股指期货和股票期权的成交量中，新兴市场占比分别只有35.57%和15.18%，成熟市场则占到64.43%和84.82%。

特别值得一提的是，除巴西于1979年先上市股票期权外，绝大多数新兴市场是在上世纪90年代才开始建立发展期权市场，并且均是从股指期权开始起步。日本、意大利、香港等成熟市场建立期权市场时也是首先上市股指期权。

[h1]股指期权具有独特的经济功能[/h1]
作为衍生工具，股指期权和股指期货都有风险管理、资产配置和价格发现等功能，但股指期权在风险度量和管理等方面又有其独特的功能和作用。

[h1]1股指期权能提供简便易行的“保险”功能，使投资者在管理风险时不放弃获得收益的机会[/h1]
持有股票组合的投资者，可以通过卖出股指期货来对冲股票市场下跌的风险，但也丧失了随市场上涨而获得收益的机会。相比之下，通过股指期权管理风险，在规避不利价格变动带来的风险同时，保留了有利价格变动带来的收益，显然，这是利用期货进行风险管理所不能实现的。

正是由于期权这种便利的“保险”功能，使得股票投资者按照其理想的价格买卖股票组合成为可能，从而使其敢于并安心长期持有股票，有利于投资者树立长期投资的理念，改变频繁买卖、波段操作的股市短期行为，降低股票市场的过度波动，对股票市场长期健康发展有积极意义。

此外，相比于期货，利用股指期权进行风险管理更加简便易行。对股指期权的买方而言，在交易开始时支付权利金后，持有期权期间不需要缴纳保证金，也不用担心后续保证金管理问题，因此相对来说管理期权要简便得多。

[h1]2期权能够有效度量和管理市场波动的风险[/h1]
由于期权价格包含了投资者对未来市场波动的预期，期权市场已成为一些国家宏观决策部门重要的信息来源，是相关机构观察市场信心的“望远镜”。在预期价格波动水平基础上编制出来的投资者恐惧指数，也成为政府观察金融市场压力的重要先行指标。如1993年，CBOE根据其标准普尔指数期权的波动率编制了波动率指数（vix），以反映市场投资者对未来不确定性的担心程度，俗称为“投资者恐惧指数”。许多新兴市场率先发展股指期权市场的根本原因和内在逻辑或许就在于此。

对资产管理者来说，股指期权也是管理波动性风险的理想工具。如可以通过买入一个期权同时卖出另一个期权将一定时期资产组合的收益保持在一个事先确定的区间内。

[h1]3期权是一种更为精细的风险管理工具[/h1]
就期货市场来说，某一时刻的到期合约只有一个，买卖双方交易，形成一个市场价格，可以管理现货资产一个价格水平的风险。而期权市场则不同。在期权合约中，通常以基准价格1为基础按照执行价格间距2上下各安排若干个执行价格的合约3，买卖双方就同一到期日的若干执行价格合约进行交易，便于投资者根据现货市场的变化情况在若干个明确的价格区间内管理价格波动风险。例如，2012年5月30日，6月到期的S&P500买权合约和卖权合约各有13个，合约执行价格涵盖1000点到1600点的范围。显然，期权合约的内容较期货合约更加丰富，体现的信息更为充分，对风险揭示更为全面，利用期权进行风险管理，相对更为精致和细密，也更加适合个性化的投资者风格，满足多样化风险管理的需求。

正是由于这种管理更为精细的特性，使得期权成为一种更为常用的避险工具。例如，恒指期货和恒指期权是香港交易所交易最为活跃的股指期货和股指期权产品，在交易所进行的投资者调查中，2006~2013年中，股指期权交易者中套保交易者所占比例均较大幅度高于股指期货中相应的比例。

[h1]4期权是推动市场创新更为灵活的基础性构件[/h1]
期权不同到期日、不同执行价格、买权或卖权的不同变量以及具有的杠杆性可以用各种方式组合在一起，包括同标的资产组合在一起，可以创造出不同的策略，以满足不同交易和投资目的的需要。这些优点使得期权成为比期货更为基础的金融衍生工具，是创造金融产品大厦的基础性构件，具有灵活性和可变通性，能激发大量的市场创新，引发交易所、金融机构等进行一系列的市场连锁创新。

期权被大量应用于各类新产品创新，成为各种保本产品和高收益产品等结构化产品的基本构成要素、以及发行备兑权证等产品的风险对冲工具。以投资银行发行的、在交易所挂牌上市的备兑权证为例，WFE数据显示，截至2012年底，全球股票交易所共有126.13万只挂牌交易，2012年全年的成交量为6535.67亿美元，这些产品绝大多数是以期权作为对冲工具。

[h1]发展股指期权对推动我国资本市场健康发展具有重要意义[/h1]
当前，我国风险管理体系很不完整，投资者行为不理性，证券期货经营机构的实力还无法与国际同行相比，难以满足实体经济对投融资和风险管理服务的迫切需求。从股指期权起步，逐步推出各类期权产品，对于推动我国资本市场的长期健康发展有着特殊的意义。

[h1]1发展期权市场是我国资本市场基础性制度建设的重要内容[/h1]
首先，发展期权市场是完善我国资本市场风险管理体系的关键举措。我国单一的金融期货品种与完整的风险管理体系相去甚远，无法满足我国资本市场未来规模的进一步扩大、结构进一步优化和功能的有效发挥，与我国资本市场的规模与发展速度很不匹配。建设期权市场，将使我国风险管理市场功能更加完备，影响更为显著，更好地服务于资本市场和实体经济。

其次，期权能够改善投资者交易行为，推动股票市场健康稳定发展。期权是一种简便易行的风险管理工具，在锁定下跌风险的同时，不会使投资者错失市场上涨获利的机会，有利于增强机构投资者的长期持股信心。同时，推出股指期权将进一步推动股市文化的改变，增强机构优势，降低散户在股市中的参与比例，优化市场生态结构，有助于减少股票市场炒新等非理性交易行为，促进风险管理、价值投资等理念的普及，推动资本市场长期健康稳定发展。第三，期权能够推动证券公司等金融机构的业务创新。期权的缺失，使得证券公司、基金公司、商业银行开发不出与沪深股票市场相关的结构化产品，直接导致我国理财产品市场品种较为单一，无法满足广大居民的个性化投资需求。作为一个简便易行的避险工具，期权是金融机构进行金融创新最常用的基础性构件。它的推出，将为金融机构业务创新开创出一个新的领域，从而改变金融机构业务同质化的局面，创造金融产品多元化、竞争模式多层次化的金融生态环境，推动资本市场的整体创新。

[h1]2推出股指期权能够为宏观部门决策提供可靠的参考指标，有利于宏观决策部门增强政策制定的前瞻性与预测性[/h1]
在发达国家，根据股指期权市场的价格编制出投资者恐惧指数是观察金融市场压力的先行指标。自2003年起，美国财政部就把投资者恐惧指数作为观察金融市场压力的6大指标之一。美国在金融危机过程中制定救市政策时，充分观察与依靠投资者恐惧指数。目前，美国的VIX指数已成为国际货币基金组织、国际清算银行、欧洲央行、英国央行、美联储、美国财政部等全球重要金融管理部门和监管机构进行金融决策的重要指标之一。我国股市“新兴加转轨”的特征非常明显，基础性制度建设相对不完善，各类财政、监管政策调整也较为频繁，投资者信心起伏频繁，市场波动较大。利用期权市场价格编制的投资者恐惧指数同样也能为我国宏观决策和市场监管部门决策提供重要且可靠的参考，有利于宏观决策和监管部门对市场的预研、预判，提高宏观决策调控的前瞻性和有效性。

[h1]3从股指期权入手，启动期权市场建设更加符合我国资本市场“新兴加转轨”的阶段特征[/h1]
我国资本市场“新兴加转轨”的发展阶段决定了在发展期权市场时，应遵循海外新兴市场发展期权的一般规律，从股指期权入手，以保证期权市场能够平稳起步、安全运行。

首先，如前所述，新兴市场发展期权市场一般都遵循由股指期权到股票期权的发展路径。大多数新兴市场都是在先上市股指期权后才推出股票期权，股指期权一般也是新兴市场做大做强金融衍生品市场的主力品种。韩国、印度、台湾地区、俄罗斯等市场都是借助股指期权成为全球颇具影响力的衍生品市场。新兴市场的发展经验对如何启动我国内地期权市场有着非常现实的借鉴意义。

其次，股指期权能够保障期权市场的安全平稳起步。相比股票期权和ETF期权，股指期权是以股票价格指数作为标的资产，股指的覆盖面广、抗操纵性强、产品结构简单，从股指期权开始发展期权市场，能够减少风险事件发生的可能性，最大程度上保障期权市场的平稳起步。同时，对于进行组合投资的机构投资者来说，运用股指期权来管理风险更为有效，这有助于吸引更多机构投资者参与到期权市场和股票市场，对改善股票市场投资者结构也有积极的作用。

最后，推出股指期权的市场条件已经具备。上市股指期权与股指期货一样，都需要具备良好的基础市场条件、合格的投资者队伍和较为完善的风险防范体系。沪深300股指期货已经上市两年多时间，市场运行平稳，功能逐步发挥，对股票市场的积极作用正在逐步体现，市场各方在投资者适当性管理和市场风险防范等方面积累了丰富经验，投资者对股指类衍生产品的认识日益深入，对多样化的风险管理工具需求日益提升，这些都为股指期权的成功上市提供了条件。

综上所述，场内期权市场能够完善我国市场风险管理体系，满足大多数投资者的风险管理需求，提升资本市场的服务能力，加大市场规范创新力度，丰富理财产品种类，促进金融中介机构业务模式的多元化，推进资本市场的协调、持续和健康发展。为保证市场的平稳起步和安全运行，应从股指期权入手，启动我国场内期权市场建设。（完）

文章来源：《证券市场导报》2014年第4期（本文仅代表作者观点）
本篇编辑：韩洲枫

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【功能分析】股指期权的创新与发展分析

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