全球新一轮宽松周期开启——8月份宏观策略宏观经济篇

分析师：杨宇（执业证书编号：S0890515060001）

分析师：王震（执业证书编号：S0890517100001）

1.当前经济图景
当前的经济图景是：全球民粹主义复苏，贸易保护主义抬头，国家之间的摩擦增多，全球经济面临的风险和不确定性增大。目前主要经济体的经济增长的下行风险增大，各国央行开始降息，对冲经济下行压力。新一轮宽松周期开启。但全球负利率的国家增多，货币政策空间受限。国内经济方面，在逆周期调节政策的持续发力下，上半年国内经济相对平稳，但带来了宏观杠杆率攀升和地产价格抬升的苗头，加剧了结构性问题，用时也透支了一定的政策空间。7月份政治局会议定调下半年的经济工作，“稳增长”与“调结构”并重，严控地产是比较确定的，基建“补短板”将会是主要的对冲地产下行的力量。未来6个月，经济将面临一定的下行压力，经济当前处于下行到企稳的阶段。核心原因包括：上半年经济的重要支撑房地产面临较大的下行压力；基建投资作为重要的支撑力量面临财政空间的一定制约；内外部的不确定性也对制造业和外需产生一定的负面影响。通胀方面，需求端疲软，CPI没有趋势性通胀压力，PPI面临一定的通缩压力。流动性方面，央行将会继续保持相对宽松的货币环境，保持流动性的充裕；同时，由于地产融资受限和中小行缩表，信用派生能力下降，下半年大概率会出现“宽货币+被动紧信用”的格局。后续要关注的要点：地产监管收紧之后，地产投资增速下行斜率；基建“补短板”在下半年的力度有多强，尤其需要关注财政层面的具体政策的变动；外部的风险事件对国内经济的扰动。

2.国内经济：地产受抑，基建托底
2.1生产出现阶段性的反弹

7月份PMI数据49.7，较前值回升0.3，制造业景气水平有所回升，但仍处于收缩区间。分项来看，采购量、原材料库存、生产、新订单、新出口订单、出厂价格均有所回升，而产成品库存则有所回落，呈现被动去库存的特征，反映了经济阶段性的弱复苏的特征，这和6月份的经济数据表现一致。6月份的经济数据的弱反弹，除了与汽车促销带来的消费反弹之外，另一个主要因素就是生产的回升。6月份工业增加值同比增长6.3%，较上月回升1.3个百分点，工业产成品存货累计同比3.5%，较上个月回落0.6个百分点。可能的原因是增值税下调前（4月1号开始增值税下调）的备货抢跑对二季度生产的透支之后的生产重新恢复。但由于二季度整体预期较差，生产相对于需求端更加疲软，尤其6月份逆周期调节政策重新有所发力，库存增速下滑较快，生产有所恢复，出现类似被动去库存的特征。考虑到地产、消费等需求端的压力，我们认为当前仍处于库存周期的主动去库存阶段，生产数据的阶段性的反弹更多的是增值税调整对生产带来的扰动。

2.2.房地产面临调控收严的压力房地产投资增速今年以来持续处于相对较高的位置，6月份累计同比增速10.9%，是稳定经济增长的重要力量。同时从今年5月份开始，房地产的调控开始进一步收严，因此下半年地产的变化是影响下半年经济表现的重要因素。

从政策层面来看，5月份以来政策呈收紧的趋势。大的方向上来看，7月31日的政治局会议明确表示不将房地产作为短期刺激经济的手段。同时，房企融资的各个环节和渠道都有所收紧：5月中旬，“23号文”发布，叫停4种变相为不满足“四三二”条件的房地产项目融资输血的做法；7月初，据《中国证券报》报道，监管部门对部分银行进行窗口指导，要求控制房地产贷款额度，据《经济参考报》报道，至少有10家信托公司被约谈或警示。有的需要“自觉控制地产信托业务规模”，有的“三季度末地产信托业务规模不得超过二季度末”，甚至个别公司被要求“全面暂停地产信托业务”；7月12日，发改委发文，规范地产公司海外融资，明确房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。

此外，一个比较值得关注的地方是，官方开始从学术层面关注到地产对于经济的挤出效应。6月份，中国社科院中国社科院发布最新研究成果：随着房价收入比的提高，房地产对经济的正向拉动效应不断变小、负向挤出效应不断增大。负向效应超过正向效应的临界房价收入比为9左右。经课题组测算，2018年中国房价收入比为9.3，已经超过临界点。这意味着，2018年中国房地产对经济净贡献出现了由正转负的拐点。7月，央行在最新发布的《2019年区域金融运行报告》中指出：居民杠杆率水平对消费增长有负面影响。居民杠杆率每上升1个百分点，社会零售消费总额增速会下降0.3个百分点左右。受政策调控的影响，房地产的资金来源开始放缓。房地产资金来源的单月同比数据由4月份的18.4%回落到5月份的3%和6月的5.7%；根据用益信托网的数据统计，集合类房地产信托的发行规模已经从6月份的高位下行；地产债净融资额从5月份开始转负。考虑到房贷的收紧和棚改降温（今年的全国棚改规划由去年580万套下降到285万套），下半年地产销售下行的压力较大，预计销售回款增速也会回落。总体上看，房地产的几个主要融资渠道——银行贷款、非标融资、海外债券、销售回款等均面临收缩压力。融资收紧的同时，下半年房企债务到期规模较高，地产债和房地产信托到期在下半年分布较多，将进一步加大房地产的资金压力，较大的偿债压力或对房企经营性资金形成一定挤压。
房地产资金来源的放缓将会带来以下影响：第一，房企拿地意愿降低，土地购置费支出下降，后续将会传导至新开工增速，同时土地出让走弱会进一步加大政府性基金收入压力，制约基建发力的空间。7月开始，土地成交面积和土地成交溢价率均出现明显下滑，土地市场开始降温。第二，开发商的流动性收紧的背景下，将会加快推盘，有限的资金会优先保证房地产施工。2018年以来，地产商为缓解流动性压力，采取了“快开工，慢竣工”的策略，销售了大量期房，积累了较大的交房压力。一段时间内地产投资增速将由施工带来的建筑工程来支撑。第三，由于投资受到资金来源的限制，随着施工量的下降，地产产业链相关的需求也会下降。
考虑地产监管的全面趋严和当前的地产“拿地-开工-施工-竣工”链条的具体情况，预计今年下半年地产投资增速在地产施工的支撑下稳步下滑。

2.3.基建投资是接下来的主要“托底”力量，但面临财政空间的制约

尽管今年以来，政策对于基建的支持不断加码，如地方政府债发行前置，但受制于地方政府隐性债务的严监管，基建投资并没有像以往一样随着政策的支持力度加大而快速攀升。目前，“开正门，堵偏门”的思路下，基建投资更加依赖于财政政策的支持力度。从政策层面上看，7月份召开的中央政治局会议明确表示“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，那么基建将成为短期稳定经济的重要手段，在政治局会议中也给出了未来基建的重要方向——“实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进信息网络等新型基础设施建设”。而早在6月份，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，明确专项债在符合一定条件下可做项目资本金，政策的支持已经有了，但其对配套融资的撬动作用还有待观察。基建投资面临的现实压力是后续的财政空间。从收入端来看，企业盈利偏弱叠加减税大背景下，下半年公共财政收入增长幅度有限。而房地产调控趋严的背景下下，下半年土地出让金增长或将继续放缓。从支出端来看，今年1-6月已累计完成公共财政支出12.35万亿，占全年支出预算的52.5%，考虑到财政投放过去多集中与下半年，今年财政支出明显前移。从近几年的情况看，财政支出前移往往意味着为维持下半年财政支出的正常增长，全年公共财政支出可能超预算。今年1-6月已累计完成政府性基金支出3.72万亿，占全年支出预算的37.3%，而2017年和2018年这一比例分别为36.9%和36.0%，也就是说上半年政府性基金支出也前移了。因此，从收支两端来看，赤字空间是制约基建投资的关键因素之一。下半年，随着专项债可做项目资本金等财政逆周期政策持续发力，可能会在边际上对接下来的基建投资起到一定的推动作用，但很难像以往一样随着政策的支持而大幅攀升。

2.4.当前的企业利润状况很难支撑制造业投资快速回升6月份制造业投资累计同比3%，仍处于较低位置，但连续2个月回升。制造业投资能否企稳回升，主要取决于两个因素，一是企业盈利，二是企业预期。根据历史经验，利润改善大致领先制造业投资增速回升1年左右，而且制造业投资筑底企稳时，利润增速多处于高位，而目前工业企业利润增速还处于负数区间。企业预期方面，贸易摩擦的不确定性、房地产调控的收紧等因素的影响下，企业预期有所走弱，PMI生产经营活动预期由4月份的56.5回落到6月份的53.6，长江商学院的中国企业经营状况指数（BCI）及分项指数企业利润前瞻指数均从4月份高位回落，反应企业预期的走弱。制造业投资仍面临一定的压力，但政策层面要求“稳定制造业投资”，有望看到具体措施出台，制造业投资在下半年有小幅回暖的可能，但同比数据依然会受去年下半年的高基数的影响而不会太“亮眼”。

2.5.汽车销售脉冲式拉动后，消费将重新回落到8%-9%之间的水平6月份消费数据比较亮眼，主要靠汽车消费拉动，6月份汽车消费当月同比17.2%，拉动消费1.86个百分点。不过6月份的汽车促销也有提前透支后续汽车消费的风险。根据乘联会最新数据显示，7月份乘用车市场零售日均销量43593辆，同比-6%（6月份乘用车市场零售日均销量53403辆，同比5%）；7月份乘用车市场批发日均销量42875辆，同比-6%（6月份乘用车市场批发日均销量46680辆，同比-9%）。零售数据和批发数据从绝对值上看均弱于上月，同比数据看零售数据弱于上个月，一定程度上反应了6月份的汽车促销对于7月份销售数据的透支。与此同时，汽车经销商的库存也在堆积，8月1日，中国汽车流通协会发布的库存经销商预警指数66.2，大幅高于荣枯线，经销商的库存压力再次上升。汽车销售对于消费的拉动在7月份将会回落，汽车销售何时见底仍需要观察。此外，7月房地产销售并未明显好转，对房地产相关消费的支撑力度较弱。考虑到企业利润的疲软，居民的可支配收入的大幅增长短期很难看到，预计消费增速从6月份的水平回落到8%-9%之间的水平，并持续保持平稳。

2.6.外需短期相对平稳，中长期仍有压力受6月底中美双方大阪会谈后，美方提出停止加征关税导致的中美贸易摩擦短期缓和影响，7月份出口数据好于预期，按美元计价，中国7月出口同比增长3.3%，预估为-1%，前值为-1.3%。按人民币计价，中国7月出口同比增长10.3%，预估为7%，前值为6.1%。短期来看，人民币贬值及8月份可能的抢出口效应会支撑出口数据相对平稳。中长期来看，出口仍然面临一定的压力，一方面全球主要经济体下行压力加大，另一方面全球贸易摩擦的不确定性仍大。

3.价格：CPI没有趋势性通胀压力，PPI有通缩压力2019年7月份，全国居民消费价格同比上涨2.8%，主要是猪肉和蔬菜等食品项的推动。今年以来的CPI走势的特点是猪肉、蔬菜、水果等供给端的收缩带动食品项价格上涨，是CPI的主要拉动力量。而核心CPI和非食品项则处于下行通道，对冲食品项对通胀的拉动，反应了下游需求端的疲软。考虑到供给因素如水果、蔬菜等的影响是阶段性的，不构成趋势性通胀压力。不过猪肉价格仍未见顶，可能将在相当长一段时间拉动CPI。

PPI方面，仍是通缩压力大于通胀。2019年7月份，PPI同比下降0.3%，环比下降0.2%。一方面，8月份开始翘尾因素将转为负；另一方面，从供需两端来看，供给端相对保持平稳，全球工业生产仍在走弱过程，国内房地产投资和基建尚有支撑，制造业投资增速仍偏弱，但随着地产调控的收紧，下半年地产投资下行压力较大，需求端相对疲软，供需两端对原材料价格的支撑力度都较小。

4.货币金融：下半年大概率会出现“宽货币+被动紧信用”的格局从资金的供给端来看，央行将会继续保持相对宽松的货币环境，保持流动性的充裕。7月政治局会议没有“总闸门”的提法，政策基调上相对偏宽松。而监管层一直在强调货币政策“以我为主”。从面临的现实环境来看：国内地产调控收严，外部贸易摩擦不确定性和全球经济下行压力加大，国内也存在一定的稳增长压力；降低实体企业的实际利率，解决中小企业/民营企业融资难问题仍是现实需求；海外主要经济体宽松周期开启，国内货币政策空间增大。因此，短期货币来看，货币政策依然会保持相对宽松，银行间市场的资金利率中枢会维持当前的位置。
从社融/信贷的角度来看，随着地产调控的收紧和同业信用分层的发酵，预期社融增速将会见底回升。第一，“包商事件”后，同业刚兑打破，中小行的同业融资成本居高不下，面临缩表的压力；第二，房地产调控趋严，尤其在各个融资渠道对地产融资进行限制，房地产作为重要信用派生主体的功能被弱化；第三，目前商业银行的风险偏好偏低，票据等短期信贷供给充足，而中长期贷款供给不错。
总体上看，下半年大概率会出现“宽货币+被动紧信用”的格局。

5.国际环境：全球经济下行风险增大，新一轮宽松周期开启
全球经济下行风险增大。前瞻指标来看，主要经济体（美国、日本、欧元区、英国）最近的OECD综合领先指标均小于100且保持下降的趋势，上一次发生这种情况是在2014-15年——新一轮弱复苏的前期，预示经济将落入“衰退”区间。从PMI数据来看，摩根大通全球综合PMI数据自2018年2月份的高点一路下滑，最新的7月份数据为51.7，较前值回升0.5个百分点，考虑当前的市场环境，仍不能判断其是否见底。主要经济体来看，美国制造业PMI从2018年8月份61.3的高点回落，今年7月份为51.2，较前值下降0.5，继续保持下降的态势。日本、欧元区、英国分别自2018年1月、2018年2月、2019年4月的高点回落，7月份的数据分别为49.4、46.5、48，均在“荣枯线”以下且均处于下行通道中。总体上看，初美国经济表现相对“强势”以外，其他主要发达经济体均表现疲软。美国数据主要靠个人消费支出和政府支出拉动，商业投资、住宅投资和存货等资本开支项数据疲软，净贸易也表现较弱，进入衰退的风险加大。最新的数据也显示美国的经济压力增大，美国7月非农就业人数新增16.4万，低于预期16.5万；6月耐用品订单环比终值增1.9%，低于初值2%；7月密歇根大学消费者信心指数终值为98.4，略低于预期98.5。同时美债长短收益倒挂长时间持续，10年期国债与3年期国债倒挂持续将近三个月，美国出现衰退的风险加大。
面对全球经济不确定性的加大，多国央行宣布降息，全球新一轮流动性宽松周期开始。今年以来，全球有20个国家宣布降息，7月以来节奏更是加快。7月初，澳大利亚联储宣布降息25个基点至1%；此后，韩国、印尼、南非、乌克兰央行同日宣布降息，转向货币宽松的国家继续增加。7月底，美国宣布降息25个点。八月初，泰国、印度、新西兰同时宣布降息，印度更是超预期降息35个基点。此外，欧央行继续维持利率不变，不过为今年降息开辟了空间。全球经济当前面临的政治风险仍大。主要包括：第一，中美之间贸易摩擦的不确定性；第二，英国“硬脱欧”的风险在上升，鲍里斯·约翰逊当选英国新首相，新内阁有19名新任部长，基本上是强硬脱欧派的代表，约翰逊坚持英国无论如何将于10月底前脱欧，未来英国脱欧进程可能进入难以预测的混乱阶段，硬脱欧概率大大提高。第三，日韩贸易争端在升级。