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涨跌停制度后面的小暗门
8月5日，在中美贸易矛盾持续升温背景下，郑棉主力合约跌停，收盘报价12225元/吨，创2016年5月以来新低。在标的期货跌停之后，1909月份棉花期权（8/5为到期日）在行权日结束前的实虚状态也基本得到确定，9月12200虚值棉花看跌期权此时正处于浅虚值状态。在多数情况下，虚值期权并不会被行权，并且在行权日后就会成为一张废纸，变得毫无价值。但我们发现本应该无人问津的9月12200虚值看跌棉花期权仍然有人买卖，而且买卖中间价在14元/吨左右。
当期权行权日遇到期货跌停日，虚值期权就会被利用起来作为获得期货持仓的通道。
合约月份 | 5月 | 7月 | 9月 | 合计 | 0 | 0 | 6186 | 虚值看涨期权 | 0 | 0 | 0 | 虚值看跌期权 | 0 | 0 | 6186 |
上表以期货结算价来定义过去3个棉花期权行权日的虚值期权行权情况。在过去的郑棉5月合约和7月合约到期日，期货并没有实现涨跌停，其对应的虚值看涨看跌期权合约也没有被行权。而本周一为9月期权到期日，郑棉合约跌停，9月郑棉虚值看跌期权合约被行权6186张。
对于期权卖方而言，如果不被行权，卖出虚值期权确实可以稳稳获得权利金，但如果被行权，看跌期权卖方将会持有期货多头。 对于看跌期权买方而言，当期货市场因跌停难以建仓，买入美式看跌期权合约能够以另一种方式获得期货空头持仓。例如， 8月5日棉花期权跌停后，交易者在期货市场难以建立空头持仓，他们可以通过购买并行权9月12200虚值棉花看跌期权来获得期货空头持仓。换言之，看跌期权买方可以用12186元/吨（12200元/吨-权利金14元/吨）的价格获得期货空头持仓。这相比直接做空期货，看跌期权买方须额外支付39元/吨的成本。相比跌停价（12225/吨），当日夜盘标的期货价格只须下跌超过0.319%就可以弥补这部分建仓成本。事实上，当天已经越来越多人发现期权市场留下的这一道“暗门”。
在日常交易中，越来越多的现货商正在通过期权工具降低套期保值成本。例如，7月时棉花贸易商准备在9月购买棉花现货5吨，希望买入时的价格能够低于当时市场价（16000元/吨）500元/吨。棉花贸易商可选择在当日卖出一张行权价为15500的看跌期权合约。如果9月棉花价格高于15500元/吨，则所卖出的期权无效，贸易商以市场价购买5吨棉花的同时另外还有权利金作为补贴。如果9月棉花价格低于15500元/吨，贸易商如果被行权就以7月希望的价格（15500/吨）购入5吨棉花，同时还有权利金作为补贴。
二、通过期权通往期货市场也存在各种风险
通过购买期权获得期货持仓的通道并不是畅通无阻的。因为期权卖方不能控制是否被行权，如若以前文所述14元/吨的中间价卖出9月12200虚值看跌期权，虽然能赚得14元的溢价，但面临被行权后持有裸期货多头的风险。在棉花期货跌停的情况下，该风险不容小觑，而这也是虚值期权存在溢价的原因。并且被行权风险并不能被对冲。能够对冲的是被行权后所持有的期货多头风险。如果看跌期权卖方想获得虚值期权剩余权利金，可以在卖出近月期权的同时买入远月期权来对冲这部分风险。
另外，期权行权时是以当日期货结算价进行行权，以期货标的实时价作为判断期权实虚状态的依据并不一定正确。例如，8月5日时郑棉1909期货合约结算价为12475元/吨，比跌停价高了250元/吨。原来认定为实值状态的12400合约变为浅虚值合约，拥有175元/吨溢价。与12200合约相比，通过买入12400看跌期权的卖方可以以12220元/吨（12400元/吨-权利金180元/吨）的价格建立期货空头持仓，这比原先使用12200合约建立的空头期货价格上涨34元/吨（12220元/吨-12186/吨），所以通过购买12400合约建立期货空头持仓更优。（来源：永安期权）
获利200倍不是梦 棉花期权现“教科书式”行情
本周棉花暴跌行情，让埋伏其中的棉花看跌期权持有者乘上“财富快车”：有投资者在上周四、周五买入的棉花看跌期权在本周获利200倍。分析人士指出，本周棉花期货的跌停遇上棉花期权到期，“末日轮”造富效应显著，此类期权行情以后还会上演，可以从两方面捕捉机会。 棉花期权上演“造富”行情 本周一，郑棉主力1909跌停报12225点，刷新近三年主力连续合约低位。当日棉花909系列期权迎来到期，在标的合约跌停背景下，CF909-P-12400期权合约周一收于190元，前一交易日则收报4元。 “到期日+标的跌停，可想而知期权是多么刺激，8月5日12400看跌期权最高涨幅超47倍，有人在上周四、五买入，获利200倍。”业内人士称。 一德期货期权分析师曹柏杨表示，本周棉花期货的跌停遇上棉花期权到期，“末日轮”造富效应显著，以CF909-P-12400期权合约为例，该合约本周开盘价为1元/吨，周一盘中最高触及521元/吨，最终收于190元/吨，其他看跌期权在到期日也不同程度地产生了较大盈利。这种教科书式的期权行情，为期权投资者带来了生动的一课。 据悉，市场上一次出现这样的行情是上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权上的盈利192倍。不过，业内人士指出，之前上证50ETF期权的192倍，其实真正能成交的不多；但这次棉花期权不一样，由于棉花期货跌停锁死，投资者有充裕时间平仓；且期货跌停没对手盘的情况下，也有人来期权市场买看跌期权，因此对手盘足够。 守株待兔有诀窍 郑商所统计数据显示，截至2019年8月6日，棉花期权已上市运行127个交易日，日均成交量达2.85万手。 “8月以来，受外部扰动因素影响，棉花期货迎来千点下跌，且多个合约出现跌停行情，而上市仅半年的棉花期权成交量及持仓量大增。”曹柏杨告诉中国证券报记者。 历史总是会重复上演，那么下一次机会敲门的时候，投资者该如何抓住这样的机会呢？ 曹柏杨分析，期权市场中的极端行情，一类属于临近到期时的“末日轮效应”，另一类属于由标的物价格大幅波动传导至期权市场的极端行情。 他表示，对于“末日轮效应”所产生的极端行情，今年以来，国内的50ETF期权及商品期权市场曾多次出现这种交易机会。不过，投资者在捕捉这种交易机会的过程中，需要注意以下几点：首先，这种交易机会的成功率并不很高，有可能在最后一天损失全部本金，因此投入的资金要适度，做好仓位管理；其次，投资者一定要注意止盈，因为市场中的流动性风险及行情的波动都有可能将利润回吐。 “对于由标的物价格大幅波动而产生的期权极端行情，投资者在捕捉期权交易机会时，可从两个角度进行考虑。”曹柏杨表示，以商品期权为例，一方面，当期货行情出现大幅波动，投资者持有较大盈利时(06838)，可考虑卖出期权构建备兑策略以增强收益，若投资者持有较大亏损且无法离场，可考虑买入期权构建保护性策略以降低亏损；另一方面，在期权市场出现极端行情时，期权隐含波动率往往会出现大幅波动，投资者也可关注极端行情下的波动率交易机会。 值得一提的是，在棉花期货跌停之后，企业利用期货进行风险管理面临困境，在此情况下，棉花期权以其特殊的交易制度优势，为其带来了一条全新的风险管理路径。“作为棉花产业的重要风险管理工具，棉花期权已进入众多投资者的视线。随着棉花期权的进一步发展成熟，其在产业中的应用也会愈加完善，尤其在外部扰动不断的背景下，棉花期权与棉花期货的相互补充与组合运用，也将会更好地推动棉花产业健康发展。”曹柏杨表示。（中国证券报 张利静） | 
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