从基金季报持仓看当下行业投资机会——数量化策略跟踪评价月报

分析师：张青（执业证书编号：S0890516100001）
研究助理：贾依廷

1. 本期专题：从基金季报持仓看当下行业投资机会
公募基金作为主要机构投资者，对于宏观、行业以及个股的研究相比一般投资者更为成熟，掌握的信息也更多。而基金季报披露的十大重仓股对其偏好有一定的体现，因此前期我们以所有主动管理的股票型和偏股混合型基金作为样本，研究公募基金行业持仓权重与行业未来走势的关系，发现如下两条规律：其一是当某行业基金配置比例低于标准配置，但较上期配置有所增加时，意味着板块未来存在大幅加仓空间，且当前机构已经开始关注，有资金开始进场，未来行业跑赢基准的概率比较大；另一个是当行业基金配置比例高于标准配置，但较上期配置有所降低时，意味着未来行业继续加仓空间收窄，且由于交易拥挤甚至存在减持可能，机构资金开始流出，此时未来行业跑输基准的概率较大。但是由于公募基金的发行数量越来越多，投资水平参差不齐，用全样本可能无法达到利用公募基金投研能力的目的，如果能优选投资能力更强的基金作为样本，结果应该会有所提升。但是从基金业绩来看，能长期维持排名靠前的基金非常少，因此可以通过规模来判断，规模大的基金应该是被投资人普遍认可的，长期表现较好且投资能力较强的基金。我们对2010年至今的数据进行测试，每次选择符合要求的行业（最多5个）,计算季报披露后未来三个月的收益情况，可以发现通过限制规模后，低配增持的行业未来表现更好，其所选行业在28个行业中排名更靠前，且相对于基准（中证500指数）超额收益更高；超配减持的行业相对提升较小。

7月，公募基金二季报披露，可以观察到当前食品饮料和家用电器两个行业超配很多，且比例仍在上升，对我们的后续配置指导意义不大。农林牧渔、计算机、电子行业当前已经处于超配状态，增持空间不大，且已经出现减持迹象，需要谨慎对待；此外，交通运输、有色金属、银行当前处于低配状态，增持空间较大，本期持仓增加机构已经开始关注，因此可以继续跟踪这几个行业走势。

2.公募基金主流投资策略绩效跟踪我们将市场上的公募基金，按照不同权益配置情况，划分为4大类策略，分别为固定收益策略、固定收益增强策略、主动管理策略以及被动指数策略。其中固定收益策略不含有权益配置，包括货币、短期纯债以及中长期纯债基金；固定收益增强策略以债券等固定收益资产配置为主，增加部分权益资产或者类权益资产作为增强，包括可转债基金、二级债基、偏债混合型基金，另外股票多空以获取稳定阿拉法收益为目的，同时可能采用不完全对冲方式留有部分敞口以增强收益，也可将其作为固定收益增强策略；主动管理策略以偏股型主动管理型基金为主，以普通股票型基金、偏股混合型基金以及灵活配置型基金中过去四个季度中平均权益仓位大于50%作为样本构成，基于持仓法和净值法将主动管理型基金划分为稳定大盘风格、稳定小盘风格以及灵活风格类型；被动指数策略以跟踪指数为目的，其中被动指数基金与指数跟踪误差较小，而指数增强基金在跟踪指数的基础上获取超额收益，跟踪误差相对有所扩大，并根据跟踪指数划分为大盘风格，包括沪深300被动指数基金、沪深300指数增强基金，小盘风格包括中证500被动指数基金、中证500指数增强基金。我们构建相应的策略指数，对公募基金中各类主流投资策略的绩效进行跟踪比较。策略指数构建方法为：（1）指数成分基金。调仓日选取所有存续的对应策略的基金，剔除成立时间小于1年、规模小于1亿元、当天处于暂停申购或暂停大额申购状态的基金。（2）调仓时间。每年分别于每个季末结束后的第一个月末进行调仓（即每年1月、4月、7月、10月底）。（3）成分基金加权方式，采用等权方式加权。
2.1.类固定收益类策略绩效跟踪
对于固定收益策略，过去一个月来看，货币、短期纯债以及中长期纯债分别录得收益率0.21%、0.38%、0.54%，从样本基金分布来看，短期纯债收益中位数为0.33%，区间范围为0.20%到0.77%，中长期纯债收益中位数为0.52%，区间范围为-0.82%到5.47%，中长期纯债基金收益差距较大，短期纯债表现相对平均，总体中长期纯债平均收益好于短期纯债和货币基金。从过去一年来看，中长期纯债表现相对占优，但短期纯债回撤更小，收益风险比短期纯债更优。对于固定收益增强策略，过去一个月来看，可转债、二级债基、偏债混合以及股票多空分别录得收益率2.42%、0.91%、1.10%、3.05%，从样本基金分布来看，可转债基金收益中位数为2.57%，区间范围为1.17%到5.47%，二级债基收益中位数为0.76%，区间范围为-2.26%到4.17%，偏债混合收益中位数为0.84%，区间范围为-0.62%到6.97%，股票多空收益中位数为2.76%，区间范围为-0.16%到6.64%，股票多空策略录得收益最高，其次是可转债，二级债基与偏债混合相对较弱。从过去一年来看，股票多空、二级债基、偏债混合收益接近，可转债收益最高但回撤较大，总体偏债混合和股票多空收益风险比较高。

2.2.权益类策略绩效跟踪对于主动管理策略，过去一个月来看，稳定大盘风格、稳定小盘风格以及灵活风格分别录得收益率2.03%、3.05%、2.58%，从样本基金分布来看，稳定大盘风格基金收益中位数为1.92%，区间范围为-2.92%到8.92%，稳定小盘风格基金收益中位数为2.94%，区间范围为-4.11%到13.16%，灵活风格基金收益中位数为2.04%，区间范围为-1.51%到5.58%，主动管理型基金中，平均录得收益率在2%~3%之间，不过样本中差距仍较大，最低收益接近于-4% ，最高可能达到13%左右，从主动管理型基金不同风格收益情况来看，差距不明显，总体灵活风格基金跌幅较少。对于被动指数策略，过去一个月来看，沪深300被动指数、中证500被动指数、沪深300指数增强以及中证500指数增强录得收益率1.31%、0.06%、2.64%、1.55%，从样本基金分布来看，由于跟踪误差要求，差距明显较主动管理型基金要小，沪深300被动指数收益中位数为1.04%，区间范围为0.85%到5.22%，中证500被动指数收益中位数为-0.48%，区间范围为-0.72%到5.76%，沪深300指数增强收益中位数为2.38%，区间范围为1.11%到6.00%，中证500指数增强收益中位数为0.87%，区间范围为-0.78%到5.22%，表现出指数增强基金跌幅小于被动指数基金。从过去一年来看，指数增强基金相对于被动指数基金下跌幅度较少，收益风险比优于被动指数基金。

总体来看，7月权益市场震荡，基本全部策略均录得正收益。从细分策略来看，固定收益策略中，中长期纯债和短期纯债收益稳定，较货币基金仍有一定超额收益，其中短期纯债的收益风险比较高，固定收益增强策略中，股票多空录得收益最多，可转债次之；权益类策略中，主动管理型基金表现优于被动指数型基金，同时大盘风格相较于小盘有一定的超额收益。

3.市场风格因子表现跟踪
我们基于Barra框架，合成9个风格因子，为了便于因子间的比较以及因子轮动，各风险因子根据经济及投资逻辑做了方向调整，其中贝塔、盈利、成长、杠杆因子越大越好，流动性、动量、规模、估值、波动率因子越小越好。3.1.风格因子表现跟踪
过去一个月，权益市场震荡，从风格因子表现来看，成长因子表现突出，低波和成长因子表现稳定，反转因子有所回归，但小盘、盈利和高杠杆因子表现不佳。从过去一年来看，低波因子收益风险比最为突出，而盈利和估值因子表现较差。

3.2.本月风格因子推荐

3.2.1.大小盘风格轮动
基于基本面和技术面构建多维度打分体系判定市场大小盘风格情况，经济运行方面包括CPI、M1-M2、国债期限利差以及PMI新订单，成分股景气度指标包括净利润增速、收入增速以及ROE增速，技术面指标包括波动率以及动量趋势。其中模型打分采用10分制，分数越接近10分模型偏向大盘风格，反之接近0分偏向小盘风格。根据打分体系构建大小盘轮动策略，采用申万大盘指数作为大盘代表，申万小盘指数作为小盘代表。8月大小盘风格打分偏向中性，较之前期打分季度倾向于大盘风格的情形有所改进。我们认为受中美贸易缓和影响，小盘股短期在投资者情绪提振下有望补涨，但持续性可能不强，中报即将发布，宏观基本面整体弱势格局下，小盘股业绩低于预期的风险明显大于大盘股，预计风格很难向小盘股切换，我们依旧维持以大盘股作为主要风格配置的思路。

3.2.2.重点因子推荐
基于宏观基本面构建多维度打分的多因子轮动模型，基本面包括5个维度，经济增长、通胀、货币流动性、实体流动性以及风险溢价，其中经济增长包括工业增加值、发电量以及PMI新订单，通货膨胀包括CPI和PPI，货币流动性包括1年期国债收益率和国债期限利差，实体经济流动性包括M2和M1-M2，风险溢价采用产业债利差作为代表。根据不同指标对风险因子的不同影响进行打分，最终得到风险因子当期打分排序。8月推荐反转、低流动性以及成长因子，主要考虑到在经济下行的背景下，成长因子具有明显的逆周期属性，前期滞涨的个股下跌风险较小，体现为反转因子走强，同时低流动性因子在市场下跌时具有防御属性。4.行业配置策略跟踪我们采用多因子行业配置思路，以申万一级行业指数为标的，为了实现中长期决策的目的，故在因子选择上以行业景气度与行业估值作为核心因子，综合考虑行业成长性与价值；此外选择中长期动量因子与波动率因子作为模型的辅助因子，二者与行业基本面因子的相关性低，可覆盖基本面因子缺失的部分，对模型会有一定的支撑作用。换仓频率以季度为单位，参照基金季报披露日。4.1.申万一级行业表现跟踪
过去一个月申万28个行业中，仅有农林牧渔板块录得正收益，电子与国防军工板块涨幅次之，有色金属与钢铁行业跌幅较大。从估值角度来看，银行板块估值处于过去五年60%分位数以上，其余大部分行业的估值均低于20%的分位数水平。

4.2.行业配置因子表现跟踪我们主要跟踪4类因子，行业景气度因子、估值因子、动量因子与波动率因子。长期来看，行业景气度因子与动量因子为正向因子，即行业景气度越高或动量趋势越强，下期该行业表现优异的概率越高；而估值因子与波动率因子为反向指标，即估值所处分位数越低或波动率越小，下期该行业表现优异的概率越高。从我们跟踪的结果来看，过去一个月估值因子表现较差，行业景气度因子录得负收益，而行业动量趋势较强，今年以来，行业景气度与动量因子表现最为突出，低波因子近期有所回归，但估值因子表现不佳。

根据多因子打分排序，8月行业配置策略推荐交通运输、银行、采掘、有色金属、公共事业。

从基金季报持仓看当下行业投资机会——数量化策略跟踪评价月报

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