债市预期债市预期存分化，资产配置能力重要性凸显——公募基金尽调系列报告（201906期债篇）

分析师 / 李真（执业证书编号：S0890513110002）
研究助理 / 何姗

2019年6月17日至21日，华宝证券组织并与市场主流机构债基投资经理（银行私行，保险机构，公募FOF等）集中调研了10家基金公司的20位固定收益基金经理，名单如下图所示，整体看，基金经理认为下半年经济下行趋势持续，但债券绝对估值偏高，政府进一步货币宽松动力不足，债市波动风险较大，建议选择擅长大类资产配置的基金经，关注具有较强信用管理能力的基金经理。

1.宏观经济观点：经济下行趋势不改
对于宏观经济，接受调研的基金经理基本认为经济下行趋势不改。主要的原因在于：当前房地产和制造业支撑不足，出口疲弱，消费表现每况愈下，基建虽获政策利好，但目前政策向经济传导路径不畅，基本面暂无强势托底的因素，经济下行见底尚早。
2. 债券市场观点：大多中性态度，少数看多
对于债券市场来说，基金经理大多持有中性态度，少数看多。前者认为经济仍处下行趋势，整体来说利好债市，但目前利率中枢处于历史偏低水平，在去杠杆大环境下货币政策进一步宽松可能性不大，利率没有继续走低的支撑。另外政府后续可能出台的维稳经济政策和外部环境的不确定性，也成为债市的波动因素。基于以上观点，基金经理倾向于将久期维持中性水平（2.5年左右），其中，纯债类基金经理中部分将以持有高等级债券票息为主，部分倾向根据市场走势判断进行利率波段操作，少数选择以投资城投债为主获取较高票息收益；可投转债、可投股票类基金经理则择机布局权益资产，博取未来股债牛熊切换的收益。后者则认为经济基本面支撑愈弱，市场风险偏好降低，因此债券牛市基础仍在，久期可适当拉长。
3. 券种选择与观点
目前，信用债仍然是配置中占比较大的债券品种，本次调研的基金经理在信用等级偏好上较倾向高等级。随着资产刚性兑付逐步被打破，以及债市信用事件的陆续爆发，基金经理的风险偏好大幅下降，大多更倾向于配置高等级信用债，产品大多配置了60%-80%以上AAA等级信用债。基金经理认为包商银行事件在政府定向支持下风险已缓释，但未来风险资产将重新定价，信用利差走扩，中短期来看中低等级信用债不是较优的配置资产。但仍有部分基金经理会以较大比例投资于AA+或AA品种，主要集中于城投债，选择逻辑是地方隐性债务已得到一定程度解决，城投债信用利差进一步缩窄，城投债风险不大且收益具有吸引力，并偏好有稳健财税收入的城市；另外在产业债方面，基金经理看好地产龙头、过剩产能，以及交通、航空等流动性高、资质好的行业。

对于利率债，绝对收益空间较为有限，利率债主要依靠相比高等级信用债更高的流动性，作为波段操作的工具。但在下半年的市场影响因素较多、债市波动可能较大的情况下，抓住市场机会进行精准波段操作的难度相对较大。

对于转债品种，相比于去年年底，本次基金经理对转债配置的偏好有所提升，大部分基金经理将其视为配置型资产，一般将比例控制在20%以内，在对股债切换时点难以预期的市场情况下，通过配置转债布局权益市场，在获取安全边际的同时博取权益资产上涨的收益。少数基金经理将转债作为一个独立的品类，综合运用择时、择券、条款博弈、量化策略、低价转债挖掘等策略进行投资。

对于美元债品种，汇率变动是最重要的影响因素，我们调研的3位美元债基金经理认为，下半年人民币兑美元将处于窄区间震荡行情。因不同地区的宏观环境及货币政策相关性较低，美元债投资可分散风险，另外中资美元债相比国内同等级票息较高，具有一定优势。
4. 本次调研基金产品的收益分解及资产配置能力分析
从上述分析看，基金经理对于债券市场观点略有分化，基金经理将结合自身擅长的投资风格和市场判断进行投资运作。投资风格特征包括：善用策略类型（高频波段交易or信用挖掘），资产配置能力，回撤管理能力（止盈止损机制or调降久期）和券种选择能力，以及在这些能力上的表现情况。具体各基金经理的风格特征及操作策略思路欢迎交流。
为了判断基金经理在各个策略维度上的能力情况，我们从基金的利润表以及所有者权益表出发，寻找了一种债券型基金收益分解的方法，把债基收益分解为利息收入、债券资本利得、股票资本利得以及费用四部分，这种方法一方面向投资者揭示出每只基金的收益来源，把基金产品进行标签化，帮助投资者寻找出擅长于管理信用风险，提高组合票息收入的基金产品，以及擅长于管理市场风险，赚取资本利得的基金产品；另一方面，使得原来不可比较的纯债、一级债基、二级债基可以放在同一维度下进行比较，完善了债基的评价体系。详见华宝证券《债券型基金收益分解》（2017年8月7日）。
为衡量债券基金经理的资产配置能力，我们利用债券基金持仓数据，构建胜率、贡献率两大类指标，探究基金权益、可转债资产的仓位变动和市场指数涨跌的相关性，通过比较基金经理的权益配置胜率和贡献率、可转债胜率和贡献率、择优胜率和贡献率，从而筛选出权益、可转债、择优配置能力较高的基金经理。详见华宝证券《基金经理资产配置能力研究——基于基金季度持仓数据分析》（2019年5月22日）。

5. 基金经理投资风格分析
在调研的基金经理中，以下基金经理在各自投资风格上表现较优，工银瑞信基金的何秀红、鹏扬基金的杨爱斌善于大类资产配置；摩根士丹利华鑫基金的施同亮善于信用挖掘和管理；嘉实基金的王亚洲善于通过利率波段操作增厚收益。
另外，以下基金经理及产品值得关注，银华基金孙慧管理的银华远景将可转债看作独立资产而非配置品种，综合运用各类可转债策略进行投资；华夏基金的华夏海外收益、华夏大中华信用精选以及嘉实基金的嘉实新兴市场为美元债基金，相比国内债基有独特属性。基金经理定量定性详尽分析参见华宝证券每周一基系列报告。

注：图中各项指标已经相应处理，数值越大，表明基金该项表现越优。譬如，图中最大回撤项数值越大，表明最大回撤在同类基金中偏低。

注：图中各项指标已经相应处理，数值越大，表明基金该项表现越优。譬如，图中最大回撤项数值越大，表明最大回撤在同类基金中偏低。
5.1. 大类资产配置类基金经理
5.1.1. 何秀红——工银瑞信产业债
基金经理何秀红任职8.39年，现管理基金11只，规模87.53亿，擅长风格为大类资产配置。何秀红管理的工银瑞信产业债为混合二级债基，成立于2013年3月29日，最新规模6.67亿。工银瑞信产业债成立以来年化收益7.56%，18年和今年以来收益分别为3.35%和5.74%，位于同类基金中上水平；产品回撤控制良好，在同类基金中属于偏低水平。根据基金半年报及年报中信用风险管理相关数据，基金投资债券信用等级主要为AAA级。根据资产配置能力模型，基金经理的权益胜率和可转债胜率较高。我们的收益分解模型结果显示，产品的债券资本利得和股票贡献位于同类基金前列。
5.1.2. 杨爱斌——鹏扬汇利
基金经理杨爱斌任职7.40年，现管理基金9只，规模54.27亿，擅长风格为大类资产配置。杨爱斌管理的鹏扬汇利为混合二级债基，成立于2017年6月2日，最新规模47.05亿。鹏扬汇利成立以来年化收益5.81%，18年和今年以来收益分别为5.75%和4.91%，位于同类基金较高水平；产品回撤控制良好，在同类基金中属于较低水平。根据基金半年报及年报中信用风险管理相关数据，基金投资信用债等级主要为AAA级。根据资产配置能力模型，基金经理的权益贡献率和择优贡献率较高。我们的收益分解模型结果显示，基金的债券资本利得和股票贡献位于同类基金前列。信用挖掘类基金经理
5.2. 信用挖掘类基金经理
5.2.1. 施同亮——大摩优质信价纯债
基金经理施同亮任职2.47年，现管理基金1只，规模26.14亿，擅长风格为信用挖掘。施同亮管理的大摩优质信价纯债为中长纯债基金，成立于2014年11月25日，最新规模26.14亿。大摩优质信价纯债成立以来年化收益5.62%，18年和今年以来收益分别为7.34%和1.96%，位于同类基金较高水平；产品回撤控制良好，在同类基金中属于中低水平。根据基金半年报及年报中信用风险管理相关数据，基金投资信用债AAA以下比例为68%，其中城投债居多。我们的收益分解模型结果显示，基金的票息收入位于同类基金前列。
5.3. 利率波段操作策略类基金经理
5.3.1. 王亚洲——嘉实稳华纯债
基金经理王亚洲任职3.98年，现管理基金10只，规模67.32亿，擅长风格为利率波段操作。王亚洲管理的嘉实稳华纯债为中长纯债基金，成立于2017年6月14日，最新规模9.76亿。嘉实稳华纯债成立以来年化收益5.82%，18年和今年以来收益分别为8.80%和1.92%，位于同类基金中上水平；产品回撤控制良好，在同类基金中属于中低水平。根据基金半年报及年报中信用风险管理相关数据，基金投资信用债等级主要为AAA级。我们的收益分解模型结果显示，基金的债券资本利得位于同类基金前列。
6. 调研总结
根据本次调研基金经理的宏观经济、债券市场、券种选择等方面的观点，下半年资产偏好排序为：可转债>权益>信用债>利率债。相应的，我们建议选择擅长大类资产配置的基金经理，同时关注依靠较强信用管理能力来增强收益的基金经理。另外，美元债基金相比国内债基具有独特属性，值得关注。
7. 本次调研产品名录
以下我们展示本次调研的债券基金经理所管理的部分非定制、非定开债基产品。