科创板发行在即，网下打新收益可观

导读
科创板第一股诞生，将于6月21日开始初步询价：上交所官网信息显示，6月19日凌晨，苏州华兴源创科技股份有限公司披露上市发行安排及初步询价公告，将于6月21日开始初步询价。截止6月16日，科创板共申报123家企业，未中止发行的 122家合计拟募资规模1141亿元，平均单家募资规模9.36亿元。
打新机制向网下倾斜，中长线投资者获益：科创板从发行机制上确保了网下中长期投资者的配售比例。首先，网下发行对象不包含个人投资者和一般法人，专业机构投资者获配比例更高；其次，网下初始发行比例最低为70%~80%，最高回拨比例为10%，回拨后网下发行比例大幅高于A股目前；最后，安排不低于网下发行股票数量的70%优先向公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金和合格境外机构投资者等6类中长线资金对象配售，确保了中长线资金的配售比例。
预计3亿规模的中长线投资者与其他类投资者网下打新收益率分别为6.14%和4.06%：基于对发行制度的深入研究，我们构建了科创板网下打新的收益率测算模型，并对模型涉及的相关参数进行了估算。模型测算结果为，在科创板首年融资总规模1000亿、新股首日收益率70%、单账户规模3亿等核心假设下，预计中长线投资者单账户网下打新绝对收益约为1843万元、其他投资者单账户网下打新绝对收益约为1217万元，网下打新收益率分别为6.14%和4.06%。此外，我们针对打新账户规模和新股收益率这两个参数做了敏感性分析。

一、科创板正式开板，打新机制向网下倾斜

1.1 科创板第一股诞生，流程推进迅速
科创板第一股诞生，华兴源创将于6月21日开始初步询价：上交所官网信息显示，6月19日凌晨，苏州华兴源创科技股份有限公司披露上市发行安排及初步询价公告，初步询价时间为6月21日到6月24日，网上、网下申购配号日为6月27日，7月1日公布中签结果。华兴源创是国内领先的检测设备供应商，本次拟公开发行股票4010万股、占发行后公司总股本的10%，募资约10亿元。战略配售由华泰创新跟投组成，跟投机构为华泰创新投资有限公司，无高管核心员工专项资产管理计划及其他战略投资者安排，战略配售预计发行数量为200.5万股，占本次发行总数量的5%。从网上网下发行比例来看，网下初始发行数量为 3048万股，占扣除初步战略配售数量后发行数量的80%；网上初始发行数量为762万股，占扣除初步战略配售数量后发行数量的20%。
华兴源创从受理到正式招股只用了83天时间，科创板审核流程推进迅速：从3月27日受理，到6月11日成功过会，再到正式发布招股书，期间3轮问询答复，华兴源创历时83天，流程推进迅速。
科创板相关基金是参与科创板的渠道之一，投资者关注度较高。截止2019年6月16日，共发行了两批12只科创板主题基金，同时前期发行的战略配售基金也可参与科创板战略配售及投资，共计18只、总规模约1220亿。科创板基金的投资者关注度较高，首批7只科创板基金募集超过1000亿。
表1、科创板主题基金一览

此外，第3批科创板基金也于6月13日拿到证监会批文，从6月15日到6月17日，博时基金、银华基金、大成基金、中欧基金、中金基金和财通基金陆续发布了旗下科创板基金的基金份额发售公告，6只科创板基金将全部在6月24日发售。

1.2 企业申报踊跃，目前拟募资规模1141亿
截止6月16日，科创板共申报123家企业，除“九号智能”目前中止审查之外，其余122家企业合计拟募资规模1141亿元，平均单家募资规模9.36亿元。
从发行流程来看，科创板企业需经过审核-注册-发行三个过程。其中，审核注册流程主要分为以下几个环节：发行人向交易所提交注册申请文件-交易所受理-问询及回复-上市委员会审核-上市委审核通过-证监会同意注册，之后发行人可以6个月的有效期内自主选择发行时点。从审批进度来看，目前已有2家企业证监会已同意注册、4家企业上市委员会审核通过已报送证监会、3家企业审核通过、14家企业待上会。
从上市企业所涉及的科创主题分布来看，新一代信息技术产业的募资企业最多，共有53家、拟募资金额586亿元，其次为生物产业，共有59家企业、拟募资规模238亿元。

1.3 打新机制向网下倾斜，中长线投资者获益
科创板新股发行主要分为战略配售、网下发行、网上发行、超额配售4类。
图 1、科创板新股发行机制

为进行科创板网下打新收益测算，我们整理了涉及科创板发行的相关制度，主要包括2019年3月1日发布的《上交所科创板股票发行与承销实施办法》（以下简称“实施办法”）、4月16日发布的《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》（以下简称“业务指引”）、5月31日发布的《科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则》（以下简称“网下投资者管理细则”）、以及6月8日发布的《科创板股票公开发行自律委员会促进科创板初期企业平稳发行行业倡导建议》（以下简称“自律倡议”），具体制度梳理请见我们6月19日发布的报告。
打新机制向网下倾斜，中长线投资者获益，主要体现在3个方面：
（1）科创板网下打新面向对象为证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者和私募基金管理人等专业机构投资者，不包含个人投资者和一般法人，较A股而言范围缩小，专业机构投资者获配比例更高。
（2）《证券发行与承销管理办法》规定，IPO采用询价方式的，依据发行后总股本是否在4亿股以上，网下初始发行比例最低为60%~70%；根据网上投资者有效申购倍数确定从网下向网上的回拨比例，网上投资者有效申购倍数超过150 倍的，回拨后网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的10%。因此，在当前A股网上申购倍数基本持续超过150倍的情况下，A股的实际网下配售比例仅为10%。与之相比，科创板的网下初始发行比例最低为70%~80%，网下向网上的最高回拨比例仅为10%，大幅低于目前A股的回拨比例，确保了网下发行部分的绝对优势。
（3）安排不低于网下发行股票数量的70%优先向公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金和合格境外机构投资者资金等6类中长线资金对象配售，确保了6类中长线资金的配售比例。
设置多重机制，稳定股价：（1）保荐机构跟投机制，保荐机构承诺以发行价认购公开发行数量2%-5%的股票，跟投比例由发行规模分档确定；（2）针对不同投资者分档设立锁定期，鼓励投资者从长期投资的角度参与科创板，发行时审慎参与询价。参与配售的保荐机构相关子公司持有期限为24个月，战略投资者持有期限不少于12个月。同时，通过摇号抽签方式抽取6类中长线资金对象中10%的账户，中签账户的管理人承诺中签账户获配股份锁定，持有期限为自发行人股票上市之日起6个月。（3）目前A股IPO发行4亿股以上才有权设立超额配售权（绿鞋机制），而科创板可无条件设立超额配售条款，有助于新股上市后股价稳定。

二、网下打新收益测算模型及参数假设
2.1 收益测算模型
科创板网下打新收益率可以进行以下分解：
网下打新收益率=单一投资者网下配售规模*新股收益率/单账户规模-佣金率=总融资规模*网下发行比例/网下有效投资者数*新股收益率/单账户规模-佣金率
进一步，网下打新收益率测算模型可以拆分为下表。
表2、科创板网下打新收益测算模型及说明

网下打新收益率的测算将高度依赖于上述假设的参数，因此，我们接下来将对各参数做出细致的分析推断，以期给出最合理的估计。

2.2 科创板总融资规模
科创板自2018年11月首次提出以来，各项工作推进迅速，截至6 月16 日，共123 家企业申报科创板，剔除1家中止审查的企业，总募资规模达1141亿元，平均募资规模9.36亿元。目前9家企业已经过会。
科创板融资企业家数与规模可以参考创业板。2009年10月30日，中国创业板正式上市，截止到2010年10月30日，1年内上市企业家数为134家，总募资规模988亿元，平均募资规模7.37亿元。参考已申报企业情况与创业板情况，我们假设科创板首年融资规模约1000亿元。

2.3 网下有效投资者数
首先，对网下配售的投资者进行分类，同类投资者获得配售的比例相同。根据规定，公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金的配售比例应当不低于其他投资者；向除此之外的投资者进行分类配售的，应当保证合格境外机构投资者资金的配售比例不低于其他投资者。基于上述表述，我们认为，A类投资者包含公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金五类，B类投资者为QFII，C类为符合网下配售条件的其他投资者，包括证券公司、信托公司、财务公司、符合要求的私募基金管理人等专业机构投资者。其中，A、B类投资者统称为中长线投资者，C类为其他投资者，我们后文将分别估算中长线与其他类投资者的数量、配售比例及打新收益。
其次，估算各类投资者数目。参考A股市场，近3个月共有32只新股上市，其中，5只新股仅采用网上方式发行，剩余27只新股有网下发行份额。其中，大多数新股对A类投资者采取了差额门槛要求，A类门槛1000万的新股共有22只，5000万的有1只，6000万的有4只，其中2只为上海市场新股。因目前上交所科创板打新门槛定为6000万，故我们以上海市场6000万门槛的2只新股作为参考，估算可参与科创板网下打新的投资者数量。
图2、近3个月新股A类投资者门槛

各类投资者数量估计如下：中长线投资者（A+B类）共1900个、其他投资者（C类）共800个。2只参考新股中，包括公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金在内的A类投资者共1890个，B类投资者QFII共5个，包括证券公司、财务公司、信托投资公司、其他投资者等在内的投资者共3427个，此处其他投资者类别主要是私募基金、个人投资者及其他法人机构。科创板要求私募机构管理总规模需要连续2个季度10亿元以上，且管理产品中至少有一只存续期2年以上的产品，据每日经济新闻统计，目前在中基协备案的私募证券基金，连续两个季度管理规模在10亿以上的共有300家左右。因此我们假设，参与科创板网下打新的私募共300家、平均每家上报打新产品2只。因此粗略估计，长线投资者（A+B类）共1900个、其他投资者（C类）共800个。
最后，假设科创板所有网下投资者有效报价比例为80%。业务指引规定，网下发行的高价剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%；投资者申报价格不低于主承销商确定的价格下限。由于科创板同一网下投资者的拟申购价格可以有3个，较当前A 股只允许1 个报价的要求放宽，且A股有23倍的市盈率上限、报价更为简单，因此预计科创板的无效报价剔除比例高于10%，有效报价占比假设为80%。

2.4 网下发行比例
（1）战略配售比例
根据实施办法，首次公开发行股票数量在1亿股以上的，战略投资者获得配售的股票总量原则上不得超过本次公开发行股票数量的30%；首次公开发行股票数量不足1亿股的，战略投资者获得配售的股票总量不得超过本次公开发行股票数量的20%。6月8日自律倡议进一步提出，首次公开发行股票数量低于8000万股且预计募集资金总额不足15亿元的企业通过初步询价直接确定发行价格，不安排除保荐机构相关子公司跟投与高级管理人员、核心员工通过专项资产管理计划参与战略配售之外的其他战略配售。
据统计，截止6月16日，已申报、未中止的122家企业中，符合上述简易发行的企业有103家、拟募资金额676亿，占比59.19%；不符合简易发行规则的企业有19家、拟募资金额466亿，占比40.81%。
假设简易发行企业战略配售比例10%，非简易发行企业战略配售比例为20%，则预计科创板整体的战略配售比例约为14%。
图3、简易与非简易发行企业融资规模

（2）网下初始发行比例
根据实施办法，公开发行后总股本不超过4亿股的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的70%，公开发行后总股本超过4亿股或者发行人尚未盈利的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的80%（公开发行股票数量应当按照扣除设定限售期的股票数量计算）。
据统计，截止6月16日，已申报、未中止的122家企业中，发行后总股本不足4亿股、且已盈利的企业家数为86家、拟募资金额为566亿元，占比49.56%，该部分网下初始发行比例不低于70%；超过4亿股、或发行人未盈利的共36家，拟募资金额576亿元，占比50.44%，该部分网下初始发行比例不低于80%。以当前科创板的申报企业情况做参考，假设网下初始发行比例为75%。
表3、网下初始发行比例分类

（3）回拨后网下发行比例
根据实施办法，网上投资者有效申购倍数超过 50 倍且不超过 100 倍的，应当从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的5%；网上投资者有效申购倍数超过100 倍的，回拨比例为本次公开发行股票数量的10%;回拨后无限售期的网下发行数量原则上不超过本次公开发行股票数量的80%。
从A股表现来看，网上投资者的有效申购倍数通常超过100倍，过去1年A股网上发行中签率中位数为0.038%，因此，在当前科创板网上发行比例较A股大幅缩减的情况下，虽然科创板投资者门槛有所提高，但预计其网上申购倍数仍将超过100倍，因此预计网下向网上的回拨比例为10%，回拨后网下发行比例约为65%左右。
因此，预估回拨后的科创板的网下配售占总规模比例=（1-战略配售比例）*（初始网下发行比例-回拨比例）=（1-14%）*（75%-10%）=55.9%。
最后，估算各类投资者比例，假设中长线投资者占比80%，其他类投资者占比20%。根据自律倡议，将安排不低于网下发行股票数量的70%优先向公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金和合格境外机构投资者资金等6类中长线资金对象配售，假设实际配售时中长线投资者占比80%，其他类投资者占比20%。

2.5 新股收益率
新股上市收益率与新股发行定价制度关系密切，市盈率限制、询价机制、网下配售比例等均会影响到新股上市后的上涨空间，从而影响打新收益。历史上A股发行定价机制经过多次变更，科创板不设23倍市盈率限制、且上市后前5个工作日不设涨跌幅限制，这与创业板设立初期的股票发行制度较为类似，因此我们参考创业板上市首年的情况来预估科创板涨跌幅。
由于首日不设涨跌幅，首日涨幅已基本反映了市场预期，创业板首年上市的134只新股中，87只新股上市第二天收益率为负。考虑到打新基金对收益的稳健性要求，我们假设科创板打新基金非10%锁定的份额均在首日卖出，此部分非锁定份额的持有收益仅参考创业板首日涨跌幅情况。
图4、创业板首年新股上市第二日收益率分布

创业板首年上市的134家企业，发行市盈率平均值为65.98，首日涨跌幅的平均值为52.69%。考虑到创业板上市约半年后的2010年4月15日开始，A股市场开始了3个月的持续下跌，我们将创业板上市的前半年和后半年分别统计新股上市首日涨跌幅，前半年发行的74只新股首日平均收益率为64.94%，后半年发行的60只新股首日平均收益率为37.58%，出现了5只破发新股。
表4、创业板首年新股上市当日收益率分布

考虑到科创板发行相关制度中，设置了包括保荐机构跟投、战略投资者限售期、网下中长线投资者摇号抽取10%锁定六个月、超额配售权等多重机制，以督促各类投资者合理报价、稳定新股上市股价，我们认为，上述机制的设置会降低科创板的发行市盈率、提升新股收益率。因此，我们假设首年科创板的新股发行首日收益率可达到60%-80%，取平均数70%作为新股收益率。

此外，创业板首批新股半年涨跌幅平均值为-1.55%，科创板持有半年度收益影响因素较多，我们在此粗略假设科创板企业持有半年收益率为0。

2.6 其他假设
假设科创板所有网下投资者均顶格申购，所有同类投资者获配股数相同。从A股实践来看，新股的网下投资者一般选择顶格申购，即申购股数等于新股的申购上限，以提高打新成功率。

假设网下发行的佣金率为0.29%。实施办法规定，承销商应当向通过战略配售、网下配售获配股票的投资者收取不低于获配应缴款一定比例的新股配售经纪佣金；自律倡议提出，建议对战略投资者和网下投资者收取的经纪佣金费率由承销商在0.08％至0.5％的区间内自主确定，此处我们取平均数，假设佣金率为0.29%。
假设单一打新账户规模在1-6亿，我们此处先取3亿作为打新账户规模进行测算。后续，将针对打新账户规模和新股收益率这两个较为重要、且预估确定性较低的参数进行敏感性分析。

三、收益测算结果及敏感性分析
3.1 收益测算结果
在第2部分模型和假设的基础上，我们测算了科创板网下投资者打新的单账户绝对收益及收益率，其中，中长线投资者单账户网下打新绝对收益约为1843万元、其他投资者单账户网下打新绝对收益约为1217万元，网下打新收益率分别为6.14%和4.06%。
表5、科创板打新收益率测算结果

3.2 敏感性分析
打新账户规模和新股收益率这两个参数对模型结果测算较为重要，且预估确定性较低。打新账户规模可能不同的打新投资者会根据产品目标进行不同的规划，而新股收益率在不同的市场行情、不同的发行制度下会有较大的差异，因此，我们主要针对这两个参数进行敏感性分析，测算不同假设下投资者的打新收益率。其中，产品规模假设为1-6亿，新股收益率参考创业板上市首年收益率，创业板上市首年收益有98%的新股收益率落在[-5.65,180.82]的区间，此处假设科创板新股收益为[-20,160]。
表6、中长线投资者网下打新收益率敏感性测试

表7、其他投资者网下打新收益率敏感性测试

风险提示：科创板涨幅不及预期、模型相关参数预估与实际不一致。
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《科创板发行在即，网下打新收益可观》。

对外发布时间：2019年6月19日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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本报告分析师：
于明明
yumingming@xyzq.com.cn
S0190514100003
徐寅
xuyinsh@xyzq.com.cn
S0190514070004
钟晓天
zhongxiaotian@xyzq.com.cn
S0190518060003
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