【兴业金工于明明徐寅团队】六月仍是震荡市，警惕流动性冲击

观点速览
综合结论：对于中长期投资者，虽然当前经济数据显示企业盈利面临下滑的风险，但考虑到当前估值具有较高吸引力，从中长期来看当前市场仍处于相对低点；对于灵活投资者而言，短期市场情绪有所恢复但需要警惕流动性冲击，从仓位稳定性出发我们依然建议维持中性仓位配置。风格层面建议从超配大盘蓝筹转向大小盘均衡配置，行业层面仍可适当超配金融+消费组合。
核心观点：今年以来，我们量化择时模型对市场节奏把握较好，1月底开始提出春节行情有望如期到来，并在2-3月份持续看好市场表现，自4月开始判断市场转为震荡行情，强调结构重于仓位，市场整体表现符合模型判断。最近两个月市场调整幅度达到10%，在此过程中我们强调大盘相对小盘占优，行业板块优选金融+消费组合，均表现出不错的抗跌属性，有效降低了组合回撤。
从中期（半年-年度）维度来看，市场的盈利不确定性在增加，但当前估值仍具有较高吸引力，估值水平较充分的反映了当前的盈利不确定性，对于中长期投资者而言无需过度担忧：一方面，从宏观数据来看工业增加值同比快速下滑，叠加PMI主要原材料购进价格的边际下降，从价量两方面来看二季度的企业盈利有边际下滑压力；另一方面，多方面估值数据反映当前市场估值仍具有较高吸引力，当前PB中位数处于历史21%分位点，ERP数据反弹至9.26%，处于历史72%分位点。当前的估值水平较充分的反映了市场的负面盈利预期，从中长期来看市场仍处于相对低点。
从短期（月度）维度来看，短期模型评分相对上月观点有所走低不过仍处于中性区域，风险偏好评分相对上周呈现触底回升的态势，但流动性评分下降明显值得关注。当前，重点值得警惕的是短期流动性不利变动对市场造成的冲击，一方面五月发布的社融、银行信贷数据同比下滑明显，民企和地方国企信用利差再次回归高位，市场对实体流动性担忧有所增加；另一方面，包商银行事件对银行间市场流动性造成一定负面冲击，在同业刚兑信仰打破的同时，对于同业负债依赖度较高而自身信用等级不高的银行机构，将在未来面临比较大的流动性压力，这会对整个资本市场的流动性产生负面影响。
从市场风格来看，大小盘轮动模型观点从看好大盘蓝筹转向均衡配置，按大类行业风格划分当前依然推荐消费+金融行业板块。2019年以来，大小盘风格轮动模型相对等权基准获得了6.16%的超额收益。对于大类行业风格判断，在市场方向不明的前提下，我们优先推荐业绩确定性较强的行业板块，优选金融+消费组合。

市场观察
企业盈利维度：本周重点关注新发PMI数据。最新PMI指数为49.4，低于上期和市场预期值，从细分指数可以看到，PMI新订单和PMI新出口订单边际下滑明显，反映出内需和外需都面临下行压力，另外主要原材料购进价格指数出现下降，反映出未来PPI增速可能趋缓，整体来看PMI边际走势偏弱对企业盈利存在一定负面影响，但变化幅度有限对盈利预期的负面冲击也相对有限。另一方面，当前PPI/CPI剪刀差边际变动平稳，对盈利预期影响有限。整体来看，当前市场短期盈利预期变动平稳。

流动性维度：货币市场利率走势有所分化，但可以观察到短端shibor利率相对上个月有明显上行，而中长端shibor利率走势相对平稳，结合对货币政策的观察我们认为未来短期货币市场利率会维持在低位震荡水平，但考虑到包商银行事件对同业市场的负面冲击，未来阶段性我们需要增加对货币市场利率变动的关注；另一方面，从最新公布的社融信贷数据来看，同比数据均出现了一定下滑，新增贷款和新增中长期贷款同比下滑超过13%，同时整体利差水平处于历史高位，反映出实体经济的风险偏好依然偏低，宽信用还在进行中。短期来看货币市场利率维持平稳，而由于前期市场对实体流动性预期过高，新发数据对流动性评分存在一定负面影响，并且从民企信用利差走势来看当前实体风险偏好依然有待提升，流动性评分相对前期下降明显。

风险偏好：最近一周市场风险偏好呈现触底回升的态势：一方面，市场趋势维持在弱势状态，同时由于贸易摩擦的影响短期人民币汇率贬值预期依然存在，对市场风险偏好存在负面冲击；另一方面，我们观察到的beta分散度指标边际收窄，医药等防御板块超额收益降低，市场的风险偏好有所回暖。整体来看，当前市场整体风险偏好已回归至中性水平。

策略跟踪
我们依据《A股市场择时研究之四：面向战术配置的量化择时方法》报告中的市场判断及仓位构建方法来构建面向战术配置的市场择时策略。自2017年6月起模型提示逐步建仓机会，进一步在7月底建议提高仓位至9月底，10月11月两月逐步降低仓位，12月至5月维持中等仓位，6-7月重新提示市场风险，8月、9月连续逐步提高仓位，10月开始回归中性仓位水平，12月末再次转向谨慎，2月提示市场机会。

五月万得全A下跌6.38%，择时策略同期净值下跌1.97%。自2018年以来，策略净值上涨10.51%，同期市场下跌13.47%，模型表现出良好收益和抗风险能力。

风格分析
我们综合经济增长、流动性（利率和汇率）、市场情绪（趋势、结构、IPO）等数据来对大小盘指数（300指数vs1000指数）进行择时分析，从最新指标来看，趋势指标利好小盘指数，汇率因子和政策IPO因子利好大盘指数，其他指标均处于看平状态，综合来看大小盘得分相对均衡，模型建议均衡配置。2019年以来，大小盘风格轮动模型相对等权基准已有6.16%的超额收益。

风险提示：模型结论是基于合理假设前提下结合历史数据推导得出，在市场环境转变时模型存在失效的风险。
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《兴财富第165期：六月仍是震荡市，警惕流动性冲击》
对外发布时间：2019年6月2日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：
王武蕾 SAC职业证书编号：S0190517070008
于明明 SAC职业证书编号：S0190514080004

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