【兴业金工于明明徐寅团队】战术稳健防御，战略积极布局

观点速览
综合结论：一方面市场估值的持续收缩对于中长期投资者而言提供了加仓机会，投资者可以在估值下降的同时逐步加仓；另一方面对于灵活投资者而言，当前短期利空因素并未消除，从仓位的稳定性角度出发模型依然建议对A股的配置维持在中性仓位，但在风格上可以更偏向防御。大小盘风格上推荐大盘蓝筹，行业层面可适当超配金融+消费。
核心观点：自五月上旬以来，我们择时周报中就连续提到市场风险偏好出现快速下行，市场进入宽幅震荡行情，从近期市场表现来看基本符合模型判断，不过市场跌幅略高于模型预期。另外风格层面，四月以来大盘相对小盘占优，行业板块来看金融+消费组合依然是抗跌属性最为明显的板块，能够有效降低组合回撤。
从中期（半年-年度）维度来看，市场的估值吸引力在进一步提高，对于中长期投资者而言市场已进入越跌越能买的阶段：一方面，当前A股PB中位数处于历史17%分位点吸引力较高，且估值离散度处于历史30%分位数；另一方面从我们重点跟踪的可成熟定价股票指数板块风险溢价来看，当前ERP数据反弹至9.29%，处于历史70-75%分位点。对于中长期投资者而言，A股存在较为明显的超额空间，投资者可以在估值下降的同步逐步加仓。
从短期（月度）维度来看，短期模型评分依然处于低位，尤其是流动性评分和风险偏好评分都处于较低位置：一方面，市场对流动性边际走向的担忧有所增加，五月发布的社融、银行新增中长期贷款同比出现明显下降，地方债融资规模相对一季度也快速下降，同时通胀预期的提升对利率走势出现一定制约；另一方面，市场的风险偏好也持续处于低位，股市、汇市呈现震荡调整状态，贸易摩擦的持续对短期市场风险偏好也存在负面影响。结合基本面和市场面指标的判断，市场大概率延续震荡行情，且旬度效应显示A股下旬下行压力更大。
从市场风格来看，大小盘风格轮动模型阶段性维持看好大盘蓝筹指数，大类行业风格划分当前依然推荐消费+金融行业板块。2019年以来，大小盘风格轮动模型相对等权基准的获得了7.01%的超额收益。对于大类行业风格判断，在市场方向不明的前提下，我们优先推荐业绩确定性较强的行业板块，优选金融+消费组合，周末包商银行信用风险事件我们认为更多是个体银行风险管理不当（事发前其不良贷款率已处于全国城商行末位）所造成并非系统性风险，对银行板块的影响有限.

市场观察
企业盈利维度：本周无模型关注的重点经济数据发布，盈利预期层面模型评分维持中性观点。市场在经历去年四季度盈利快速下滑之后，一季度企业盈利迎来快速反弹，站在当前时点后市企业盈利走势存在较大不确定性：一方面，从领先指标和高频数据来看，M1同比增速下滑，发电量、汽车产量数据下滑对当前及下阶段企业盈利有一定负面影响；另一方面，可以观察到年初以来PPI持续回暖，同时CPI处于温和区域，对企业盈利修复有正向影响。从模型关注指标来看，PMI综合指数处于震荡状态，同时PPI/CPI剪刀差也处于中性水平，对市场盈利预期的影响为中性。

流动性维度：最近一周货币市场利率维持平稳态势，各期限shibor利率走势有所分化，其中短端shibor利率有所下降而中长端shibor利率有所反弹，结合对货币政策的观察我们认为未来短期货币市场利率会维持在低位震荡水平，投资者无需过度担忧；另一方面，从最新公布的社融信贷数据来看，同比数据均出现了一定下滑，新增贷款和新增中长期贷款同比下滑超过13%，主要原因在于节假日效应导致今年和去年的信贷投放节奏出现差异，考虑到未来货币增速与名义GDP保持同步的要求，我们对未来社融信贷增速并不悲观，维持中性判断。除此之外，我们观察到民企和地方国企间信用利差出现了重新走阔的现象，同时整体利差水平处于历史高位，反映出实体经济的风险偏好依然偏低。短期来看货币市场利率维持平稳，而由于前期市场对实体流动性预期过高，新发数据对流动性评分存在一定负面影响，并且从民企信用利差走势来看当前实体风险偏好依然有待提升，流动性评分相对前期下降明显。

风险偏好：最近一周市场风险偏好评分维持在低位水平，市场趋势已从前期的强势转为弱势，另外由于贸易摩擦的影响短期人民币汇率贬值预期显著提升，对市场风险偏好存在负面冲击。除此之外，可以观察到市场自身的防御偏好有所抬头，近期食品饮料、医药行业的超额收益明显提升。整体来看，市场整体的防御特征明显，市场风险偏好层面评分处于偏弱水平，市场风险偏好的持续收缩会对市场短期估值造成不利影响。

策略跟踪
我们依据《A股市场择时研究之四：面向战术配置的量化择时方法》报告中的市场判断及仓位构建方法来构建面向战术配置的市场择时策略。自2017年6月起模型提示逐步建仓机会，进一步在7月底建议提高仓位至9月底，10月11月两月逐步降低仓位，12月至5月维持中等仓位，6-7月重新提示市场风险，8月、9月连续逐步提高仓位，10月开始回归中性仓位水平，12月末再次转向谨慎，2月提示市场机会。
五月万得全A下跌8.11%，择时策略同期净值下跌4.09%。自2018年以来，策略净值上涨8.13%，同期市场下跌15.06%，模型表现出良好的收益和抗风险能力。

风格分析
我们综合经济增长、流动性（利率和汇率）、市场情绪（趋势、结构、IPO）等数据来对大小盘指数（300指数vs1000指数）进行择时分析，从最新指标来看，趋势、传媒板块风格和IPO指标均利好300指数，其他指标均处于看平状态，综合来看沪深300指数占优。2019年以来，大小盘风格轮动模型相对等权基准已有7.01%的超额收益。

风险提示：模型结论是基于合理假设前提下结合历史数据推导得出，在市场环境转变时模型存在失效的风险。
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《兴财富第164期：战术稳健防御，战略积极布局》
对外发布时间：2019年5月26日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：
王武蕾 SAC职业证书编号：S0190517070008
于明明 SAC职业证书编号：S0190514080004

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