基建投资的趋势——基于先行指标的研判——量化择时与资产配置月报

分析师：张青（执业证书编号：S0890516100001）
研究助理：余景辉

1. 本期专题：从全国投资项目在线监管审批平台数据看基建投资
中国经济的周期运行较大程度取决于固定资产投资周期的运行，其中又以制造业投资、房地产开发投资以及基建投资占比最高，影响最大。制造业投资与房地产投资源于微观企业的行为，本质是顺周期的，而基建投资是政策相机调控，烫平经济波动的重要手段，本质是逆周期的，因而对于稳增长政策效力的发挥，对未来一段时间经济运行的趋势研判，自然离不开对基建投资的运行研判。
传统对基建投资的研判，主要采用估算基建资产来源于基建投资完成额之间缺口的方法来进行预测的，但一是这种方法的预测频率较低，一般以年度为单位，二是资金来源并不意味着资金一定投放于基建建设。鉴于此，我们尝试采用其他指标动态跟踪研判基建投资。
基建投资往往涉及金额较大，一般需要主管部门的审批，全国投资项目在线审批监管平台汇总了全国拟建项目（涵盖已经办理审批、核准或备案手续的项目）的数量及金额数据，而拟建项目的审批进度，尤其是基建三大行业的项目审批进度，理论上会是一个监测基建投资动向的较好指标，因为主管机构可以直接通过对项目审批进度的把控，来落实逆周期调控政策的意图。如何构建这一监测指标，效力如何？本期专题我们对此进行研究。
我们以季度为单位，爬取了2016年底以来（之前的在线审批项目数据样本较少，可能代表性不强）全国投资项目在线审批监管平台基建三个行业拟建项目的投资金额数据，即电力、热力、燃气及水生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业以及水利、环境和公共设施管理业，下表列出了具体数据。

为了用于未来基建投资同比增速的研判，我们采用宏观研究中的常规做法，对三大基建行业汇总后的数据做季度同比处理。
从同比数据看，基建拟建项目金额确实与基建投资增速存在较高的关联度，两者的趋势基本一致，而滞后1季的拟建项目增速依旧与基建投资增速保持较高的关联性，相关性为0.67，如下图所示。

今年1季度，基建行业审批进度加快，同比增速大幅提升至34%，而2018年基建投资各季增速基本上是负增长的，这意味着稳增长政策的效力已经显现。基于该指标在统计上对基建投资增速的领先意义，我们认为自去年4季度以来的基建投资温和回升态势，有望在2季度延续，2季度经济即使回落，幅度也是可控的，经济失速下行的风险不大。这意味当下的经济周期可能依然处于衰退末期向复苏前期的过渡，从大类资产配置的角度考虑，即使2季度利率债有所反弹，空间是有限的，而权益资产即使2季度下跌，跌幅也是可控的，中长期的多头逻辑仍在，2季度或将提供一个逢低买入，加仓权益的一个较好时间窗口。
最后，需要指出的是，虽然基建行业在线审批项目金额这一指标从2018年以来统计上看，存在前瞻意义，但这种统计上的显著性我们还尚不确定，毕竟样本过小，可能存在样本偏差的影响，这是在具体运用中需要注意的。后续我们也会持续跟踪这一指标，以检验指标在样本外的预测效力。
2. 本期资产择时观点
A股市场方面， 4月A股市场先扬后抑，高位回落，尤其是以创业板指为代表的中小市值品种，受1季报诸多个股业绩暴雷影响，回调幅度尤甚。我们认为，4月市场的调整，是对1季度市场过快上涨的修复，是技术面向基本面的回归。正是基于对行情高位调整的担忧，上期报告中我们下调了A股观点至中性，展望后市，我们依旧维持这一研判。1季度的暴涨行情，很大程度上得益于流动性宽松政策的驱动，但在1季度GDP数据好于预期之下，货币政策重新走向中性，稳增长重要性下降，供给侧结构性改革优先级提升，货币政策的边际调整，意味着依托流动性推动的估值修复行情告一段落，后续行情的演绎，更加有赖于经济基本面以及企业盈利的回升。从1季报的数据看，Wind全A指数归属于母公司的净利润增速为9.37%，虽然这一增速水平较去年年报-1.91%的增速有明显回升，但不到10%的绝对增速显著低于2017~年~2018年上半年的平均水平，而剔除石油石化及金融板块后的增速水平更是仅有2.35%，处于历史较低水平，这意味着当下企业盈利的复苏基础并牢靠。进入二季度，企业盈利存在再过回落的可能，一是当下经济增长的动能并不强劲，房地产投资受制于地产销量的回落及地产调控政策的压制，制造业投资又受制于前期企业盈利回落的滞后影响，基建投资增速虽处于回升态势，但增幅较为温和，仅能起到托底经济的作用；二是企业盈利是一个名义值，还受到价格水平的影响，而1季度的PPI增速仅0.2%，尚未看到回升迹象。从经济周期的运行角度看，当下的经济运行可看做是衰退末期向复苏前期的过渡，经济企稳的部分先行信号已经显现，如基建投资、社融增速等，但经济的真正企稳还有待时间。衰退期向复苏期的过渡阶段，权益市场的表现历史上看并不差，这符合投资时钟的逻辑，因而从年度的投资时长看，我们对A股市场的表现其实并不悲观，不过从1~3个月的时长考虑，由于经济企稳的基础并不坚实，存在反复可能，再考虑到本轮行情中1季度的涨幅过大，技术面上也存在调整需求，此外近期中美贸易谈判不确定性再度提升，因而我们暂时维持对A股的中性观点，等待市场的调整巩固。从中长期视角看，这或许将是逢低买入，加仓权益的一个较好时间窗口。
港股市场方面，从资产配置的角度考虑，相较于A股，我们对港股市场的观点更乐观一些，这主要源于A股与港股的估值比较。由于1季度港股涨幅远小于A股市场，当下的估值水平较之A股也自然更有优势。1季度港股涨幅低于A股，可能主要源于两地投资者的构成差异，港股市场以境外机构投资者为主，更重视盈利的状况，而1季度中国股票类资产的价格上扬，如期所述，更多是源自于政策预期下的情绪改善，并非真正源自于上市公司盈利好转的推动。港股估值上的优势，意味着当前时点看，港股可能具备攻守兼备的特性。由于1季度A股涨幅巨大，与当下的基本面有所背离，这蕴含着高位调整的风险，港股估值较之A股便宜，意味着即使由于A股调整引发港股下行，可能其调整幅度上会小于A股。而后续倘若由于中国经济基本面企稳信号的进一步显现，催生了盈利驱动型行情，由于行情性质具备了基本面基础，预计港股的涨幅不见得会比A股差。鉴于此，从配置层面看，用港股配置替换部分A股，也不失为对当下市场行情演绎的一种应对之策。
债券市场方面，4月债券市场全面调整，尤其是利率债调整幅度显著大于信用债，这验证了我们前期的观点，即债券投资需从久期策略适度下沉至信用策略。4月市场的调整，是对国内货币政策边际调整，走向中性的响应。不过，货币政策的调整是温和的，货币市场的资金利率水平并未大幅收紧，且政策的调整还会引发信用市场的收缩，尤其是政治局会议再度提及房地产市场调控，可能是对前期实体融资激增引发资产泡沫的担忧，二季度我们预计流动性周期回归至中性货币+中性信用的组合，这一流动性组合下并不一定利空债市，因为信用的收缩可能会引发银行机构的配置方向从信贷市场流行债券市场。其次，二季度经济运行存在反复可能，1季度经济的超预期，主要体现于生产端的贡献，尤其是3月数据的超预期还存在春节错位效应以及增值税推出前企业加大生产、扩大税基的因素，进入二季度，这两个因素消失，再叠加信用融资政策的边际收紧，二季度可能难以延续一季度的经济超预期局面。从最新公布的4月PMI数据来看，较之3月已经有所回落，尤其是生产和新订单的乐观程度都出现了一定回落。经济的下行是支撑债券走牛的核心基本面逻辑。伴随1季度利率债的调整，近期利率债收益率已回升至了过去3年、5年的历史40%分位数水平，估值的压力有所消退，再考虑到基本面的走弱，股市二季度存在调整压力，股债跷跷板效应下二季度利率债收益率存在阶段性的下行可能，这意味着二季度利率债的表现或好于一季度，可适度采用拉长久期的交易策略博取利率下行的资本利得收益。
黄金市场方面，今年以来，黄金市场一改2018年4季度的强势态势，持续调整，4月国际黄金价格再度下跌了0.89%。在1季度美联储货币政策鸽派转向背景下，黄金价格不涨反跌，异常疲弱着实令人费解，但事后看，本轮黄金价格在基本面上依旧是有迹可循的。这主要源于联储的政策转向并未引发美元指数的回落，因为美元指数是兑一篮子货币的对价，除美国外，其他经济体也均开启了货币宽松周期，相较之下，美国经济增长动能更为强劲些，从而导致美元指数3月依旧保持上行。 5月2日美联储主席鲍威尔在新闻发布会表示不会很快调整利率，并表示当前的利率水平是合适的，这进一步降低了市场对于美联储降息的预期，黄金的基本面支撑逻辑进一步被打破。目前我们的量化模型给予黄金中性的观点，较年初的观点有所下调，主要就是基于对联储货币政策及美元走势的研判。不过，考虑到黄金当前价格水平处于历史低位，近期黄金价格的走势与权益、债券等其他资产的关联度下降，且中美贸易谈判的不确定性上升，从资产配置的角度看，适度配置黄金资产具有差异化配置的功效，能够提升资产组合对系统性尾部风险的抵御能力。
3. 大类资产多维度择时体系跟踪
3.1. A股市场择时跟踪
我们采用多维度综合打分的方法对A股市场未来走势进行研判。择时维度涵盖经济增长、实体流动性、动量趋势以及投资者行为监测。截止2019-4-30，我们跟踪的宏观经济运行指标综合打分为1.85 分，对应景气度研判“低”。其中，工业生产仍显低迷，工业增加值和发电量呈现下行趋势，固定资产投资累计同比增速触底回升，但总体偏弱，三大投资中，制造业投资依旧稳定回升，基建投资开始回落，。社会消费品零售总额当月同比增速较持续下行，工业企业利润继续下滑，PMI处于下行通道，因此我们对经济景气度综合研判为“低”。
流动性方面，当前我们跟踪的指标综合打分为7.22分，流动性状态研判为中高。从货币供应量的角度来看，M1、M1-M2开始转为上行趋势。社会融资规模开始回升。利差方面，信用风险有所缓解，较前期高位有所下行，城投债利差继续下行。本期流动性状况研判中高。
A股择时我们综合考虑经济运行、流动性、动量趋势以及事件驱动维度。从动量趋势看，基于周K线构建的唐奇安趋势跟踪指标，除短期看空外，其他指标均看多，趋势强。

事件驱动方面，从分项指标看，公募基金仓位目前水平为70.0%，处于历史21.06%分位数，处于看多状态；成分股一致性指数发出看空信号；指数估值、沪深港通北向资金以及产业资本减持均无信号。

3.2. 债券市场择时跟踪
对于债券市场，我们主要从经济运行（与A股跟踪采用同一指标体系，但影响逻辑完全相反，经济景气度越高，逻辑上越有利于权益资产，利空于债券资产）、通胀、流动性（具体划分为货币流动性与实体流动性，其中逻辑上货币流动性与债券投资回报率正相关，实体流动与债券投资回报率反向相关）动量趋势以及估值5个维度进行跟踪。
通胀形势方面，当前我们跟踪的指标综合打分为1.30分，通胀形势研判为低。CPI、CPI(不包括鲜菜和鲜果)本期延续下行趋势，PPI和PPIRM同样延续下行趋势。
流动性方面，我们从两个维度进行跟踪，货币市场流动性、实体经济流动性。流动性综合打分为4.07，其中 R007-DR007处于历史较低位置，SHIBOR和同业存单利率整体处于低位，当前货币市场流动性处于高水平。M1较上月略微有所回升，M2与上月持平，但仍处于低位，社会融资规模累计同比较上月有所回升，下行趋势放缓。
动量趋势方面，除中短期看空外，其他各期均处于看多状态，趋势较强；估值方面，当前国债收益率利率下行速度较快，触发中期布林带看空信号，中长期下行空间有限。

3.3. 港股市场跟踪
对于港股市场，我们主要从港股的动量与估值，并结合A股市场走势进行研判。动量方面，市场有所好转，各期均发出看多信号，多头趋势良好。估值方面，当前港股估值位的历史分位，估值适中，无明确看多看空信号。

3.4. 黄金市场跟踪
对黄金市场，我们从基本面、市场间分析、动量趋势以及事件驱动四个维度进行择时研判。基本面方面，美国CPI 指数较前期高点有所回落，最近一直表现出明显的下行趋势，不对黄金形成利好；美元指数的上行趋势最近一直在放缓，本月转为下行趋势，对黄金形成利好；美国利率根据平滑三期后的结果来看处于下行通道中，故对黄金仍有利好。动量趋势方面，各期限动量发出看多信号。事件驱动方面，估值角度，当前黄金价格处于过去5年85.00%分位数，位于正常水平；避险情绪角度，vix指数拐头向上，对黄金形成利好；CFTC黄金净多单处于73.47%历史分位数，未发出信号；黄金ETF持仓量处于高位，发出看空信号。

4. 资产配置模型跟踪
我们结合本期量化择时观点，分别构建了稳健型、平衡型以及进取型三款资产配置组合，涵盖A股、港股、黄金及国内债券资产以及货币五个大类资产，比较基准设定如下：

我们将比较基准作为资产组合的初始权重，并根据本期量化择时观点进行权重调整。量化择时观点由到高依次为谨慎、相对谨慎、中性、相对乐观以及乐观。当某资产择时观点为中性时，维持初始权重不变，当某资产择时观点为相对乐观时，则在初始权重基础上上调25%，当为乐观时，则上调50%，当为相对谨慎时，则下调25%，当择时观点为谨慎时，则下调50%。
本期大类资产配置具体建议如下：

基建投资的趋势——基于先行指标的研判——量化择时与资产配置月报

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