小论特斯拉 S.E.X.Y 否？

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赶个流行~~~
分析网红做空标的——特斯拉
多空对决的估值逻辑


坚定的多头

从上市至今，基本一直亏损的情况下(有3个盈利季度)，股价创造了增长10倍的奇迹。很牛的！

那多头的估值逻辑是什么呢？

直接上答案：把特斯拉当科技公司来估值！对标亚马逊、苹果，用时髦的、非传统理念来分析。把大量的收入都投在研发里了！研发投入当一次性支出，成果带来的效应是慢慢释放的，看做长期投资。然而在某一时刻，研发产生的回报会带来财务指标上的巨大跳跃。营业收入的增长会高于研发的支出，并且持续产生利润。


可以简单的理解为：创业公司拿PPT能融到天使轮，烧钱到B轮，不盈利没关系，投资人愿意为前景买单一个意思。反正以后能挣票大的。

有一种分析亚马逊的方式是用调整后营运收入(把研发支出考虑进去)倍数来估值。但对特斯拉还不适用，因为2017年的营收是-2.54亿美元。

另外可以尝试直接用总市值/R&D来对比估值合理性。看下图，两家公司的R&D Multiple都是30倍左右。好吧，这么对比的话，特斯拉现在估值说的过去。也暗示了为什么最近到260-270美金就会被拉起来。但这种估值方式需要投资人牺牲当下利润，而且坚信这种投入会产生强大的护城河，未来能持续保持高收入。

不服的空头

风水轮流转，10倍股也面临危机，2017年中以后股价一直箱体运动。

都开始有了一个季度的盈利，股价上涨咋还不持续了？原因就在这，市场开始倾向把特斯拉看成常规车企了！要回归制造业属性，对标福特、通用这类公司！可以想象的空间支撑不住高企的股价。

刚才讨论的R&D Multiple需要公司有又大又深的护城河。那试想科技公司成功盈利的楷模——苹果。苹果的护城河来自生态系统。客户换成安卓系统成本太高，所有的Apple ID，icloud都要换。但车不用吧，油门、刹车、方向盘，钱到位了，换一台新的继续开。简单想，我们去外地旅行，租车很自然，但哪有租手机的？或者你放心把车借给朋友用，但放心把手机给朋友用一天嘛？上太空那种护城河，咱凡人先不讨论了，实在不懂。

这几个季度，市场都盯着特斯拉交付数据，盈利、现金流、负债等。一季度交付数据不及预期，盘前就跌8%。这貌似和常规制造业关注的数据没啥区别。

下面用波特五力模型为基础，分析特斯拉现状

现金流

根据2018年财报，账面有30亿美金。但下面的报道也会产生隐隐的担忧。
1、偿还3月底到期的9.2亿美金现金可转债。点评：用了不少现金，1季度报表会显示。
2、3月11号，发行了$13.8m价值的股票给卡车运货公司。点评：为什么1000多万美金还要发股票付款？不是有30亿现金嘛？
3、3月13号，裁员150名HR。点评：连招人的人都不用了，为了缩减开支也不扩张了。
4、近期关闭一半线下门店。点评：节省租金开支。
5、用股票收购Maxwell计划推迟。点评：是不Maxwell股东嫌特斯拉股票价格虚高？
6、客服问题一直难以得以解决，但2018年这方面的投资没有明显提高。点评：因为这个是烧钱的呀，损伤现金流，提高客户满意度也还没法体现在报表上。

需求

特斯拉近期树立的形象是生产地狱，只要把生产问题解决，就ok了，这是基于客户的需求是无限的、产出多少都有人买。

一季度的Model3销售还行，但S/X一般般 (12,100 Model S and X)。不过也不奇怪，5年没换代的车，销量下滑也不吃惊。按10万美金的起价，毛利大概每台1.6万美金。高毛利的产品销量不高，如何贴补低毛利的Model 3?

供应商

根据2018年的10-k, 减掉9.2亿美金可转债支出，会得出公司有17亿美金的Working Capital Deficit。这代表如果下12个月，供应商同时让特斯拉付欠款，就算卖了所有的车，用尽所有的现金，还有17亿美金的洞补不上。当然这种情况马上发生可能性不大，但应该注意的是Account Payable Days已经从2016年的90天降到现在的60天。特斯拉和供应商的溢价能力在走低的趋势已经显现。

竞争

很多传统车厂开始进军电动车市场。值得一提的是保时捷的Taycan, 2019年底上市，对标Model S，预计年产能2万辆，目前已经排产4万辆。据保时捷CEO说，目前订单最多的客户都来自特斯拉。面对传统车企的围攻，特斯拉的先发优势还会一直存在嘛？

其他

1、T.W Price作为公司最大的投资者之一，减持了公司92%的股份。
2、4月22号宣布要精简董事会成员。
3、从去年起，多位高管连续离职。
4、网红CEO和SEC连续对簿公堂。
5、据2018年10-k显示，Musk已经把他手里的40%特斯拉股份作为抵押，去开发其他风险项目。2019年前四个月，股票从高位下跌20%，这会迫使Musk拿更多的股份去抵押， Margin Call的风险加大。

空头估值

上图来自Morning Star。特斯拉的PS Ratio明显高于同行。但毕竟市场对其有一定的科技属性定位，用传统车企PS对标有点不公平。把PS打个7折到1.5, 那公司的市值会在330亿左右，股价约为190美金/每股。

2019年初，浑水的老板放话说: “这家公司可能会申请破产保护，而在其破产时仍旧将有300亿美元的市值”。这样折算下来是170美金/每股。

总结

目前所有车型(S.E.X.Y)都已经露面了，股价走势看起来并没有名字那么S.E.X.Y，在需求和产品类型没有发生质的变动下，这种多空对决还会持续。Elon Musk是目前知名车企的创始人唯一在任的CEO, 懂技术懂销售，难得的奇才。既是公司最大的Asset，也是最大的Liability.

作为网红公司不容易，分析网红公司的估值逻辑对于迷糊的小将这样的业余选手来说难上加难。

小将观点偏空，选择用熊市价差来表达观点。Long ATM Put@290 May 17, Short OTM Put@240 May 17，选实值的原因，一方面因为是2月下的长期单(当时的实值是290)，一直没出，等一季度财报事件。另外实值盈亏比高。因为观点比较明确，所以选择的保护腿Short Put离的比较远。

此文诞生记

跟踪特斯拉2个月，写这个文章其实走了很长一圈路。3月初的时候，作了为什么做空头的总结。洋洋洒洒总结了好几篇“重要的点”，还在网上摘抄了如果特斯拉走清算路线，最后股东分多少钱这样的测算。发给了管大看。管大说的很含蓄，能不能缩减一下篇幅。晕，我没有理解到位，缩减到了两页纸，但主要是罗列数据事实。又发过去，管大说还是太长，试着缩减到一页，但一页里面要包括你找的事实和基于事实写出你的观点。被返工两次，这次重新归纳分类，找到了空头的核心：现金流！原来做研究是要不断的做减法，才能找到核心的逻辑。管大建议我给公司做个估值，用常识来看，不用详细的测算。

后来这事放下了，说实话，不会啊。上周做了个平安的估值模型，管大又Push了一下，抓紧把特斯拉写出来，一季报要发了。我硬着头皮，开始上网研究。不过这次有方向，一定要找到核心的多头和空头的估值逻辑。然后就有了今天这篇文章。原来多头是按科技公司来给的估值，空头按传统车企给的估值。

写这段，一是要感谢管大的指点，只说其一，让我自己悟其二，这种方式使我飞速成长。也感谢群里的朋友们各种无私的分享。另外，想和大家说，找自己有兴趣的公司，利用碎片时间也能做研究。多头的分析逻辑就是我在等朋友吃饭的时候，看了几篇文章想明白的。最后祝大家交易大吉！

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