【华泰金工林晓明团队】市场持续震荡整理，静待趋势明朗——华泰金工林晓明团队每周观点20190414

摘要

美股过去十年慢牛积累了较大风险，18年底的调整尚不够充分
回顾过去十年（2009年3月至今）全球主要国家股票市场指数的表现，美股三大指数优势明显。其中，标普500累计上涨312.12%，纳斯达克指数累计上涨502.05%，道琼斯工业指数累计上涨286.75%，而且在录得高收益的同时，美股也维持了较低的波动，夏普比均在1附近，风险收益比远高于其他国家股票市场指数。在更低的风险下获得了更高的收益，这背后必然累计了巨大的获利盘和抛压，然而，这十年上涨中，最大回撤就发生在18年底，三大指数均是从18年9月底前后开始下跌，持续时间仅为三个月，回调幅度均在20%左右，无论是空间还是时间上，风险都没有充分的释放。

次贷危机和互联网泡沫破灭后标普500都出现腰斩，且下跌时间超过一年
标普500当前的三周期结构类似于07年次贷危机和00年互联网泡沫破灭前后，回顾当时标普500的走势：1、07年次贷危机前，标普500经历了4年半的慢牛行情，区间涨幅达94.62%，指数在07年10月11日见顶后震荡回落，一直到09年3月9日才完成探底，下跌持续时间超过1年，区间跌幅56.87%。2、00年互联网泡沫破灭前，标普500上涨时间超过5年，累计涨幅241.74%，在2000年3月24日见到高点后又高位震荡了半年，直到2000年9月才开始趋势性下行，2000年10月才构筑双底，期间跌幅49.14%，持续时间超过2年。

美股过去十年慢牛的一个重要推手是股票回购，未来或是风险源
09年至18年期间标普500成分股净回购4.9万亿美元，是过去十年牛市的重要推手。次贷危机后全球推行宽松的货币政策，美债3个月到期收益率降到0附近，资金借贷成本极低，而在过剩产能的出清过程中，企业盈利是在慢慢修复的，借入低成本的资金回购公司股票是一个普遍现象。股票回购和股市上涨之间形成了一种正反馈循环：股价涨势良好，回购股份有利可图，所以企业不断回购；而回购导致在外流动股减少，公司的每股盈利回升，又会推动股价进一步上行。然而，当前中长周期处于上行状态，带动中长期利率上行，资金借贷成本提升，未来回购力度能否持续存疑。

华泰大类资产周期进取策略上周表现回顾
华泰金工基于市场统一周期理论，提出了大类资产定价模型，在回测中取得了良好的业绩表现。我们将该资产配置策略应用于全球大类资产，精选优质可投资标的，根据周期轮动规律配置中国和海外的股指、债券和商品类资产，逐月调仓，构建“华泰大类资产周期进取策略”。该策略指数在Wind与Bloomberg金融终端同步更新（Wind代码CI001801.WI，Bloomberg代码  WI001801）。策略指数上周收益0.10%，最近3个月收益1.42%，最近一年收益7.13%。

周期视角下的行业配置模型目前持有周期上游板块
周期视角下的行业配置模型依托华泰金工周期研究相关方法，从定性和定量两个角度研究了金融经济体三大驱动周期对行业轮动的影响，得到了库兹涅茨周期、朱格拉周期、基钦周期三个不同视角下的行业投资时钟，并构建了纯定量的行业配置模型。截止到目前（19年4月12日），模型在样本外累计收益-6.61%，小幅跑赢等权基准（-8.31%）。最新一次调仓发生在2018年底，从周期下游切换到周期上游，对应一级行业为采掘、有色金属。

风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

美股过去十年慢牛积累了较大风险，18年底的调整尚不够充分
回顾过去十年（2009年3月至今）全球主要国家股票市场指数的表现，美股三大指数优势明显。其中，标普500累计上涨312.12%，纳斯达克指数累计上涨502.05%，道琼斯工业指数累计上涨286.75%，而且在录得高收益的同时，美股也维持了较低的波动，夏普比均在1附近，风险收益比远高于其他国家股票市场指数。在更低的风险下获得了更高的收益，这背后必然累计了巨大的获利盘和抛压，然而，这十年上涨中，最大回撤就发生在18年底，三大指数均是从18年9月底前后开始下跌，持续时间仅为三个月，回调幅度均在20%左右，无论是空间还是时间上，风险都没有充分的释放。

考察07年次贷危机和00年互联网泡沫破灭前后标普500的走势：
1.             07年次贷危机前，标普500经历了4年半的慢牛行情，区间涨幅达94.62%，指数在07年10月11日见顶后震荡回落，一直到09年3月9日才完成探底，下跌持续时间超过1年，区间跌幅-56.87%。
2.             00年互联网泡沫破灭前，标普500上涨时间超过5年，累计涨幅241.74%，在2000年3月24日见到高点后又高位震荡了半年，直到2000年9月才开始趋势性下行，2000年10月才构筑双底，期间跌幅为-49.14%，持续时间超过2年，而且值得注意的是，本次下行区间中，指数两次出现了20%级别的反弹。

反观本轮行情，慢牛的持续时间长达十年，涨幅也更高，最大的一次回撤却只持续了3个月，而且跌幅也只有20%，我们认为风险大概率没有充分释放，美股未来仍面临大幅下行风险，A股也将面临考验。

美股过去十年慢牛的一个重要推手是股票回购，未来或是风险源
在前几期周报中，我们已经从技术面、基本面等多个维度阐述美股未来存在较大的下跌风险，投资者需要谨慎应对。本期周报，我们关注美股的另一个风险点：股票回购。

所谓股票回购，是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的股票的行为。回购的股票既可以被注销，也可以作为“库藏股”保留，但不再属于发行在外的股票，因而不参与每股收益的计算和分配。库藏股日后可移作他用，如发行可转换债券、雇员福利计划等。

股票回购往往能推动公司股价上涨，传导路径有多条：1、股份回购最直接的影响就是打破供需平衡，增加买盘，从而抬升公司股价；2、回购计划会向投资者传达“公司股价被低估”的信号，从情绪面上提振投资者的购买热情；3、回购股份会变相提升公司业绩，当流动股份数量减少时，即便企业总的盈利水平不变，每股盈利EPS也会增长，而该指标又是分析师和投资者最为关注的指标。

我们以标普500成分股为例，统计2000年以来历年股份净回购金额，并对比标普500指数走势，结果显示：
1.             2003年至2007年，全球经济体刚从互联网泡沫危机中走出，叠加中国加入WTO的影响，全球基本面强劲复苏，企业盈利回暖，从而推动股票指数上行，同时注意到股份回购金额也同步攀升，并在2007年创下6315.7亿美元的高点。在该阶段，经济上行带动利率上行，资金借贷成本较高，所以回购资金来源主要是企业利润留存。
2.             2009年至2015年，受次贷危机影响，全球都在推行宽松的货币政策，美债3个月到期收益率降到0附近，资金借贷成本极低，而在过剩产能的出清过程中，企业盈利是在慢慢修复的，此时借入低成本的资金回购公司股票是一个普遍现象。标普500也在回购资金的推动下节节攀升。
3.             2016年至今，实体经济库兹涅茨周期、朱格拉周期再度拐头回升，全球基本面进入新的一轮复苏周期，而经济上行会带动利率上行，之前宽松的流动性环境开始收紧，资金借贷成本增加，所以我们看到16、17年股票回购金额是低于15年的，而18年之所以会放出8000亿美元的天量，更多的是受到美国政府减税政策的影响，企业税后利润增加，有更充沛的现金回购股票。

综上所述，美股过去10年牛市的一个重要推手就是股票回购，其中，09年至18年期间标普500成分股净回购4.9万亿。股票回购和股市上涨之间形成了一种正反馈循环：股价涨势良好，回购股份有利可图，所以企业不断回购；而回购导致在外流动股份减少，公司的每股盈利回升，又会推动股价和估值进一步上行。然而，一个没有负反馈调节机制的系统不是一个稳态系统，必然会走向破灭。未来股票回购是否还能持续高速增长？我们认为至少面临两方面的考验：
1.             回购股份总是需要资金的，要么来源于企业的税后利润留存，要么来源于借贷资金，而这两个资金渠道未来都有可能面临风险：a、基钦周期的下行风险正在逐步蔓延，美债期限利差倒挂，PMI制造业指数回落都说明基本面承压，所以企业盈利能力是有下滑风险的；b、目前库兹涅兹周期处于上行状态，这和09年至15年基本面不断探底的走势有根本性的区别，未来流动性环境大概率难以回到那样宽松的状态，中长期来看，我们认为利率是会进一步上行的，而利率上行必然带来借贷成本的提升。
2.             股票回购的理性假设是当前股价被低估，买入股票有利可图，而美股三大指数经过10年的增长，累计的获利盘众多，期间最大回撤就是18年底这一次，前后持续时间仅为3个月，幅度也才20%左右，无论是空间还是时间维度，风险都没有充分释放，难言低估。
因此，一旦回购的意向出现松动，或者回购资金的来源渠道受到影响，这个正反馈链条就会被打破，带来巨大的“反噬”风险。

华泰金工模型跟踪
华泰大类资产周期进取策略近期表现回顾
华泰金工周期系列之《周期三因子定价与资产配置模型》仿照FAMA三因子模型，基于市场统一周期理论，提出了大类资产定价模型。根据定价模型外推预测的资产表现排序结果构建了资产配置策略，在回测中取得了良好的业绩表现。我们将该资产配置策略应用于全球大类资产，精选优质可投资标的，根据周期轮动规律配置中国和海外的股指、债券和商品类资产，逐月调仓，构建“华泰大类资产周期进取策略”。该策略指数在Wind与Bloomberg金融终端同步更新（Wind代码CI001801.WI，Bloomberg代码  WI001801），我们在月报中跟踪该策略的表现，供投资者参考。

大类资产周期进取策略以沪深300指数、标普500指数、欧洲斯托克50指数、恒生指数、日经225指数、iShares  MSCI新兴市场指数ETF、中国10年期国债期货、美国10年期国债期货、英国10年期国债期货、德国10年期国债期货、日本10年期国债期货、彭博商品指数为投资标的，各标的指数代码及货币单位如下表所示。

策略从2010年5月开始回测，回测至今取得优异的表现。无论从收益指标还是收益风险比率都超越各大类资产。截至2019年4月11日，策略的收益表现如下图表所示。

周期视角下的行业配置模型目前持有周期下游板块
华泰金工行业轮动系列报告《周期视角下的行业轮动实证分析》依托华泰金工周期研究相关方法，从定性和定量两个角度研究了金融经济体三大驱动周期对行业轮动的影响，得到了库兹涅茨周期、朱格拉周期、基钦周期三个不同视角下的行业投资时钟，并基于如下逻辑构建了纯定量的行业配置模型：
1.             基于K-means算法将申万一级行业聚类成周期上、中、下游，大金融，消费与成长六大板块，板块内采用等权方式合成板块指数。
2.             基于傅里叶变换与MUSIC算法等定量实证结果表明，六大板块在21个月、42个月、100个月附近具备共同的驱动周期。
3.             在每月末，采用过去50个月窗口期内的共同驱动周期对六大板块对数同比序列进行回归定价，并预测下个月的同比变化值，配置最看多的一个板块。

截止到目前（19年4月12日），模型在样本外累计收益-6.61%，小幅跑赢等权基准（-8.31%）。最新一次调仓发生在2018年底，从周期下游切换到周期上游，对应一级行业为采掘、有色金属。

风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。
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林晓明
执业证书编号：S0570516010001

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