商贸零售行业深度报告：四个视角全面看待居民消费降速的四个问题

针对居民消费降速、消费降级、消费能力和消费结构变化趋势的争论屡屡听闻，且越演越烈。我们对居民消费降速的讨论围绕四点，即居民消费的升级、降级、降维和分化，以期定位当前阶段居民消费变化的所处位置，并借以判断未来居民消费增速的变化。

若想正确判断居民消费的未来变化，则首要任务是明确消费降速的核心原因是什么。本篇报告将从居民外部杠杆（借贷）、生活成本（租金&房产）、居民收入（税收、社保和棚改货币化淡出）以及消费结构变化这四个视角，对当前阶段居民降速的原因进行简要分析：

外部杠杆：非银行端消费贷体现居民对于外部杠杆的需求，央行今年上半年对于 P2P、小贷平台和信托通道等的集中清理间接打压居民消费，是构成二季度以来居民消费降速的最直接原因。

生活成本：正常情况下，房价上涨带动的房产升值本身代表居民储蓄资产间的配置变化，对于消费不存在挤兑。真正压制消费的是今年上半年以来，年龄结构更年轻且消费偏好更高的租户群体，所面临的租金上涨压力。

居民收入：棚改货币化的淡出本质上是对 14 年以来居民收入端加法的减法。税收及社保合计占居民总收入之比近 20%，是直接压制居民收入的因素。

消费结构变化：人口结构的变化在逐步改变中国消费群体，这一缓慢转变并非消费降速的直接原因，但是在辅助影响居民消费。中产阶级崛起的背景下，消费主力却是工薪阶级，不应将中产话语权强加在居民消费上。

整体而言，我们认为消费升级和降级同时存在，两者的交集形成了以拼多多用户为主的消费降维现象。同时，消费群体的逐渐成熟也表现出更强的分化格局。居民消费的升级、降级、降维和分化构成了当前社会消费的四大主要画像。

我们认为，短期居民消费的增速还将持续下滑，主因央行虽放松对于小贷 P2P等平台的清理，但货币政策微调期难言转向的可能，居民外部杠杆率还将持续接受整顿。此外，一二线城市租金压力难以缓解，且新税法实施的同时居民社保支出也将同时上升。整体而言，居民消费增速仍将面临短期阵痛，在基本消化完过去 8 年积累的居民消费杠杆前难言增速的反弹。

在此背景下，我们认为高弹性消费品类将面临更大增长压力，但仍看好龙头的横向扩张能力。百货受消费降速影响较大，三四线及内陆地区百货业绩可能将受到更大压力，但持续看好王府井和天虹股份等行业龙头的加速整并扩张之路，同时强调利群股份和重庆百货等因供应链和多业态构成的经营壁垒。快消品类的超市受影响较小，居民对于生鲜品类需求仍快速增长，超市规模化仍存在较大空间，持续并强烈推荐永辉超市和家家悦。

风险提示：大盘回调风险、经济下行风险、货币政策风险。
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