投资银行业与经纪业行业：新会计准则下非银财报券（二）：券商减值计提和客户分化进行时

资金业务下行压力致使行业盈利下滑

2018 上半年行业营业收入和净利润同比分别下滑 11.9%和 40.5%至 1265.72和 328.61 亿元， ROE 较去年减少 3.0 个百分点至 3.5%；以信用和投资业务为代表的资金业务同比下滑 42.9%和 19.2%是业绩承压主要因素；中信证券、华泰证券、东兴证券以+13.0%、 +5.5%、 +2.0%的归属净利润增速位居领先梯队。

I9 之下券商资产减值计提的正在进行时

I9 带来两方面变化： 1）可供出售金融资产面临重分类， A+H 券商 FVTPL 占总资产比重提高约 3-10 pct 至 17%-30%，同时上市券商自营规模合计较 2017 年增长 17.5%，进一步强化投资端业绩弹性，在此背景下通过衍生工具强化风险管理能力，资金运用方式从单边投资向对冲交易，盈利模式从交易价差向服务客户迁徙是方向； 2）预期减值模型的运用真实客观反映券商资产负债表，质押风险浮现 A+H 券商通过计提约 0.8-1.5%风险准备比例防范市场波动，平均融资价格随着风险提升抬高 40 个 BP 至 6.2%，资本实力、风控水平的差异导致券商质押规模增速出现分化，质押业务将从单一价格竞争走向风险管理能力竞争。

牌照业务竞争相对平稳，客户结构差异开始影响收入

2018 上半年可比券商牌照收入 CR5 同比提升 0.9 个 pct 至 51.9%，无资金业务嵌套的牌照业务竞争相对平稳。 1）客户结构差异对经纪业务收入增速影响开始显性化，上半年个人和机构客户保证金规模分别为 6733.5 和 2402.7 亿元，较 2017 年末-1.2%和+20.8%，资管业务发展背景下机构客户韧性体现，机构客户储备良好的公司更具竞争力； 2）股权融资规模下行，债券融资市场略有修复，投行业务个体差异大部分迎接较大幅度下滑；3）行业资管规模较年初下滑 9.8%至 14.9 万亿，部分券商主动管理规模扩容大约 0%-15%，债券是主要增配方向。

破净与 ROE 提升两大困境下的边际优化和未来展望

短期来看质押风险是压制板块估值的核心因素，考虑到龙头券商已计提充分减值准备，同时宏观政策引导疏导信用环境，我们预期质押风险将逐步释放券商估值有望迎来修复；长期来看，依托资本金，围绕金融资产创设、定价、销售和交易职能正逐步恢复，龙头券商已经在资本金规模、风险管理能力以及客户基础等方向形成先入优势，未来政策和市场将释放当前龙头券商业务储备潜力。个股推荐中信证券。

风险提示： 1. 交易佣金费率出现了大幅下滑；

2. 质押和债券投资出现信用风险。
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