【兴业定量任瞳团队】宽客眼中的港股那些事儿系列三--另类因子&成长因子初探

导读

1、随着陆港通的推进，港股受到内地投资者越来越多的关注。继动量反转效应及价值维度研究后，我们推出“猎金系列二十五”，港股研究的第三篇深度报告。
2、我们构建17个另类因子，测试结果显示：绝大多数另类因子在港股中的选股效果相对较弱，仅过去240天日收益率峰度以及过去20天日均成交量 / 过去240天日均成交量两个因子选股效果显著。以成交量趋势因子为例，IC为0.035,T统计量4.69，多空组合年化收益17.9%，夏普率1.36，最大回撤9.1%。
3、另类因子在港股中失效而在A股中显著与市场结构不同有关：A股过去十多年呈现较强的小盘股效应以及非流动性溢价；而港股市值因子的选股策略波动较大，是一个风险因子；另外流动性在港股市场属于稀缺资源，长期具有流动性溢价。
4、我们构建13个成长因子，从测试结果来看，半年度净利润、营业利润同比增速的指标具有显著的选股能力。以营业利润同比增速为例：IC为0.032，T统计量4.09，多空组合年化收益10.0%，夏普率0.99，选股能力突出。
正文
相比于A股不足30年的发展历程，港股却有着近百年的历史。作为成熟市场的代表，如果仔细观察近20年来香港恒生综指及恒生指数的表现，不难发现其明显的周期性特征。每一轮涨跌的背后都有着政治、经济、社会事件的深刻背景：从本世纪初的互联网泡沫、SARS、911恐怖袭击到08年的美国次贷危机、欧债危机、再到近年的沪港通、深港通等等，都在港股市场打下了深深的烙印。

一、港股数据库构建及因子测试流程
在《宽客眼中的港股那些事儿系列一--动量效应研究》以及《宽客眼中的港股那些事儿系列二--价值因子研究》中，我们详细介绍了Wind数据库在港股方面的一些有待提升的地方、数据库构建流程、因子测试方法等，出于篇幅考虑，这里就不详细介绍，具体参见前面两篇报告。
二、另类因子研究
2.1
另类因子选股有效性研究
我们构建了17个港股另类因子，具体参见图表。

我们通过IC测试以及分位数组合测试研究上述因子的选股有效性。根据IC均值以及T统计量，我们发现绝大部分因子的选股效果（相应的IC均值在0.03，T统计量稳定在3左右）相对比较显著。

我们针对相对有效的13个因子进行分位数组合测试，发现结果并没有想象中的有效。大部分因子的测试结果呈现两个规律：1、各组别之间单调性较为一般；2、尽管首尾组合表现差异较大，但是多空组合测试并不理想。这里以其中的AmountAvg_20D和AmountAvg_240D为例，具体分位数表现参见图表（其他因子的表现参见报告）。

我们进一步探究分位数测试和IC测试差异较大的原因。IC和分位数测试的差异主要源于该因子的波动性较大。这里以RealizedVolatility_240D因子为例进行阐述，实际上该因子仅在62%的月份IC为正，在2007年（金融危机前）以及2009年金融危机后的反弹期，因子IC显著为负，这意味着市场在这两个时段由偏好低波动风格切换到偏好高波动的风格，从而导致原来的低波动选股策略在相应月份的组合收益显著降低。
为什么会在这两个时间段发生风格切换呢？ 2007年香港股市处于牛市状态（参见图表1港股经济周期），市场风险承受能力上升，进而偏好高波动风格的选股策略。而金融危机之后（2008年底开始），股市开始反弹，港股呈现一定的小市值特征，所以风险承受能力也有所上升，进一步偏好高波动风格的选股策略。

2.2
有效的另类因子表现
综合IC以及分位数组合测试结果可以发现，由于波动率较高，大多数另类因子在港股中并不是特别有效，但RealizedKurtosis_240D以及VolAvg_20D_240D两个因子依然具有较强的选股能力。
RealizedKurtosis_240D（过去240天日收益率数据计算的峰度）描述的是股票收益率的分布特征。IC测试结果显示该因子与收益率呈现负相关关系，当期因子越小未来收益越大，我们知道峰度越小意味着收益率的分布越接近正态分布，尖峰厚尾的特征越弱，因而相应股票的投机属性也就越弱。分位数组合测试也验证了该因子具有较强的选股能力，多空组合年化收益7.2%，夏普率0.70。
VolAvg_20D_240D描述过去20天日均成交量/过去240天日均成交量，是股票成交短期放量的表征。IC测试结果显示该因子越大越好，也就意味着，如果最近20天明显放量，股价未来表现越优异。近期放量实际上意味着短期流动性增强，反映了投资者对流动性的偏好。从分位数组合测试来看，该因子表现相当优异，各组别严格单调，多空组合年化收益率17.8%，夏普率1.36，最大回撤9.1%，具体参见图表。

2.3
另类因子在不同市场下的表现
在港股往期系列中，我们分别研究了不同市场状态下的因子表现，那么针对于有效的另类因子RealizedKurtosis_240D和VolAvg_20D_240D，我们进一步研究其在不同市场的表现差异。
根据港股的周期性表现，我们将市场分成牛市和熊市（具体方法参见报告）。

观察峰度以及放量因子在牛熊市场以及全市场的表现，我们发现RealizedKurtosis_240D因子在牛熊市场中的表现与全市场表现差异不大，而VolAvg_20D_240D在熊市中表现更加优异。VolAvg_20D_240D因子是衡量近期放量的特征因子，因子越大表示流动性越强。我们知道熊市中市场的流动性相对较差，投资者对流动性好的股票往往会给予更高的溢价，因而该因子的表现更加优异。

对比恒生综指过去20个交易日日收益率波动率与过去250个交易日日收益率波动率大小，如果前者大于后者，则定义当前市场为高波动，否则定义为低波动。基于上述对市场高低波动状态的划分，我们研究不同波动状态下的另类因子表现。

对比峰度以及放量因子在高低波动以及全市场中的表现，我们发现两个因子在高波动市场中的表现更加优异。

2.4
另类因子在A股及港股差异分析
我们知道在A股中另类因子选股效果显著，以过去20个交易日的日均成交额为例，在A股中该因子IC为0.107，T统计量达到8.4。分位数组合测试结果显示该因子各组别严格单调，且多空组合表现非常优异，年化收益率达到30.4%，夏普率1.62。

另类因子更多的是从规模、流动性、风险以及量价关系的角度去构建的，测试结果也显示该类因子在A股和港股中有显著差异。从市场结构的角度来说：过去十多年，A股呈现出非常强的小盘效应，同时A股的流动性相对较好，小盘效应和非流动性溢价造就了另类因子在A股中的有效性。
但反观港股我们会发现：1、港股并没有明显的小盘效应，分析表明市值是一个风险因子；2、港股流动性相对较差。在“港股系列报告一”中，我们对比了港股日均成交金额以及换手率与A股的差异。从成交量上来看，港股的日平均成交量维持在千亿港币的水平，而A股市场目前日均成交额在4千亿人民币左右，两者相差甚远；从换手率的角度来看，港股日均换手率稳定在0.31%左右，而A股日均换手率为2.86%，A股的换手率约为港股换手率的9倍。港股的流动性远低于A股，这使得流动性在港股市场是更为稀缺的资源，市场往往会对流动性好的股票给予更高的正向溢价。

三、成长因子有效性测试
3.1
成长因子有效性测试
成长属性是多因子体系中另一类重要的风格因子，在A股中我们也论证了该类因子的有效性。针对港股，我们构造了13个成长因子。

我们通过IC测试以及分位数组合测试研究上述因子的选股有效性，并对比行业中性化以后的表现：1、从因子角度来看：半年度的净利润同比增速、营业利润同比增速（Gr_Q_Earning、Gr_Q_OpEarning）相对有效，其他因子选股效果一般；2、从行业角度来看：行业中性化以后，因子的选股有效性并没有大幅度的变动；同时分位数组合测试显示：行业中性化能一定程度提升两个有效因子的表现。基于此，我们后续相关研究均是用行业中性化下有效的成长因子（Gr_Q_Earning、Gr_Q_OpEarning）。

这里以Gr_Q_ OpEarning（半年度营业利润同比增长率）为例，阐述有效因子的表现（其他因子的表现参见报告）。
该因子IC均值达到0.029，T统计量为4.08，月度IC大于0的比例为65.80%。而从分位数组合的测试结果来看，各组在年化收益率以及夏普率方面严格单调，多空组合的年化收益率为10.0%，夏普率达到0.99，最大回撤23.7%。

总结成长类因子的表现，可以发现：1、半年度相关的指标有效性整体较高，而较长时间周期的指标有效性较低。这说明公司半年度增长利好会反映到接下来的股价当中，而较长周期的财务信息可能已经反映到早期的股价当中，对未来的股价没有预测作用；2、半年度营业利润同比增长率相对最为有效。
3.2
成长因子在不同市场下的表现
这里我们进一步分析成长因子在高低波动以及牛熊市中的表现。
从测试结果来看，成长类的因子在牛市中的表现整体强于其在熊市中的表现，而在高低波动市场中差异相对较小。成长类因子反应的是公司财务方面的增长状况，当市场整体处于牛市状态的时候，经济形势向好，需求增大，有利于企业的成长和发展，因而成长类指标的选股能力也相对较强。而企业的成长属性和市场波动关联性相对较弱，因而反应成长属性的因子在高低波动状态下的表现并无显著差异。

四、总结与展望
本文主要研究了另类因子以及成长因子在港股中的选股有效性。我们首先测试了因子本身的表现，进一步研究市值因子对另类因子的影响。整体来看，仅部分另类因子有一定的选股能力。而研究成长因子的表现，半年度的营业利润、经营活动现金流以及净利润增速选股能力突出。
截至目前，我们已经研究了动量反转效应、价值效应、另类因子、成长因子四个大的类别的因子在港股中的选股有效性。后续，我们将陆续推出质量以及相关策略的研究，敬请期待。
风险提示：本报告模型及结论全部基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，存在模型失效风险。
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《宽客眼中的港股那些事儿系列三
--另类因子&成长因子初探》。

对外发布时间：2018年7月13日
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