译者按：近两年，风险平价策略在国内引起广泛关注，相关产品陆续推出。风险平价近期有两个热点：一是达里奥的《原则》在朋友圈刷屏，二是全世界都在讨论本次美股黑色一星期到底是谁惹的祸。 2016年8月，我们翻译的GMO的《久期联系》一文引发了很多同业的共鸣，这次翻译的是本·因克在2010年的一篇旧文。这两篇文章讨论的都不是宏观经济和资产价格走势，而是对于多资产投资这件事本身的思考。对于专业投资者而言，投资的基石不是对未来的预测，而是所信仰的投资策略及其背后的逻辑。GMO作为传统专业投资者的代表，2010年的这篇质疑直接带来了达里奥的回应。风险平价已经被各类投资人广泛运用，但就像达里奥所言，相信大家起点相同，在那之后却有着不同的应用。按时间顺序阅读有关全天候和风险平价的几篇原文以及理解桥水在2013年6月对原本认为可以长期有效的全天候策略作出的重大调整，是学习全天候策略最好的方法，本·因克的这篇文章也是认识风险平价的必读书目。本·因克一针见血地指出风险溢价和波动率并不等同，揭示出杠杆带进风险平价组合的额外风险，达里奥在2013年大幅调整全天候战略，本质上，这些都表明了他们其实是同一类人，只有对经济和市场的认知足够清晰，才可能作出深刻的思考和及时的应对。
今天国内市场的探讨正是他们当年所经历过、思考过和实践过的。基于风险平价的全天候策略当下所面临的一个难题是，在过去三十年收益率曲线不断下行和扁平化之后，是否还能在总体两倍杠杆的约束下，将债券收益率调整至与股票相当。历史不会重演，但总会惊人地相似。投资人的努力就是要找到现象背后的规律，区分哪些不会重演，又有哪些会惊人地相似。
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作者：本 · 因克
翻译：安信证券固定收益部 蔡采、赵正博、张博强
一个广为人知的被称为风险平价投资组合的新型投资策略近些年正在兴起。与传统的股债60/40的业绩基准相比，这些投资组合似乎提供了一个低风险与高收益的迷人结合，同时还更符合现代金融理论。对一些人来说这个理论非常具有吸引力，其原因很可能在于过去十年股市是如此地令人失望，风险平价作为传统60/40投资组合的替代策略因此脱颖而出。十年前，在股市刚刚经历了历史最好时期时，通过查看股票的历史收益率，投资者被诱惑拥有一个100%或接近100%的股票投资组合，这进而造成了了股票历史上最被高估的现象。如今，在债券有史以来的最好时期过去之后，转向风险平价投资组合的投资者承担着过多的久期风险，在我们看来，这使得政府债券被极端危险地高估了。
暂不考虑现在是否转向风险平价投资组合这一战术性问题，我们更加相信风险平价所带来的收益只是一个错觉，其隐藏了许多潜在的风险，这些风险在多年后足以让投资者后悔他们现在的决定。大致而言，我们认为风险平价存在三个基本缺点。第一，这一投资组合与风险价值法以及其他现代投资组合理论工具一样存在一个基本缺陷——它们将波动与风险混淆了，即假定在某一特定的时期投资组合的标准差为x%。这一点是所有投资者都应该了解的；第二，我们认为在可预见的未来，通常包含在这一投资组合中的一些资产类别的风险溢价可能为零甚至为负；第三，资产组合中的一些资产类别具有明显的负偏度分布，这使其背后的回溯测试不足为信，而且其与杠杠相结合更可能给予投资者严重的打击。
虽然股债60/40的投资组合同样不是天生完美的，但我们认为其蕴含着两个引人深思的优点。一方面，其中占主导地位的风险溢价（即股票的风险溢价）长期来看极有可能是正的，另一方面，因为它不带任何杠杆，从一个暂时的不利转变成永久性资本损失的风险是可控的。
在一个完美的世界里，我们认为投资者应当给予他们的基金经理一个长期的收益目标和风险指引，让基金经理得以充分利用金融市场各种可得的变动机会。对于那些不愿意给予基金经理如此大自由的机构投资者，以传统的60/40基准为出发点，允许基金经理根据资产估值给出的结论对上述比例进行较大程度的偏离的做法，看上去更能在长期提供一个适当的风险和收益之间的均衡。
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[/h1][h1]什么是风险平价？[/h1]
风险平价产生的最基本逻辑在于传统的股债60/40基准看上去仅仅平衡了资金的分配而非风险，因为股票相比于债券贡献了更多的波动率。事实上，自1973年，股票占据了60/40基准全部波动率的90%以上。从风险平价的角度出发，解决这个股债之间非等比例的风险分配问题的途径在于降低股票的占比提高债券的占比，以最终实现股票、债券二者在投资组合中具有近似的波动率影响。假定一个简单的情形，我们仅仅投资股票与债券两种证券，如果运用上述平衡方法，最终股债分配应当为28/72，同时这样的股债占比将会明显降低投资收益，自1973年至2009年，相较于传统60/40的9.4%的收益率，风险平价组合的收益率只有8.8%。
但是与极为可观的风险的降低相比，这一收益的损失是相当小的。此时，股债60/40组合的波动率为9.3%，而28/78的投资组合的波动率仅为5.7%。如果投资者对此时股债60/40投资组合的波动率感到满意，作为风险平价的支持者将会在其基础上加杠杠。在这个实例中，让风险平价组合与传统组合的波动率相当时，风险平价组合应当获得10.6%的收益率。因此在相同的风险下，投资者获得了高于股债60/40组合1.2%的收益率，此外，在这一时期，风险平价的回撤有稍微的下降（与60/40投资组合33%的回撤相比，风险平价为为27%）。
事实上，许多风险平价组合的提供者声称他们甚至能做到比这个更好，他们能够通过增加诸如大宗商品、信用、TIPS、新兴市场股票与债券等资产类别来更好地提高投资组合的夏普比率。
一个典型的风险平价组合包含下列内容：
美国股票 5%
EAFE股票 5%
新兴市场股票 3%
高收益债 8%
投资级信用 24%
新兴市场债券 5%
TIPS 15%
大宗商品 5%
美国政府债 15%
非美国政府债 15%
但是,因为上述投资组合与股债60/40组合相比具有较低的风险，在10%的期望波动率下实际权重如下：
美国股票 11%
EAFE股票 11%
新兴市场股票 7%
高收益债 18%
投资级信用 54%
TIPS 34%
大宗商品 11%
新兴市场债券 11%
美国政府债 34%
非美国政府债 34%
现金 -125%
现金的负头寸是因为产生了杠杆，此时其他资产类别的占比总和明显超过100%。自1997到2009年（以上所有证券均可得并可投资的最长周期），这组资产的标准差为10.2%，与一个60/40的MSCI世界指数/巴克莱综合债券的基准投资组合相同，相比于60/40组合-33%的最大回撤，其最大回撤为-32%。
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[/h1][h1]问题一：波动率与风险并不等同[/h1]
二者的区别在于：其一，如果我们在2006年做类似的分析，我们应当观察到与60/40组合8.8%的波动率相比，风险平价组合的波动率为7.7%，因此基金经理试图将其附加154%而非125%的杠杆。2008-2009年，这（杠杆）会导致高达36%的最大回撤（这还忽略了拥有较大综合敞口的资产组合背后用于融资的抵押品价格下跌可能带来的任何问题）。2008-2009年对于两种资产组合而言均是异常时期，但是因为风险平价投资组合运用了短期杠杆——每日盯市并在资产价格下降时迫使投资者降低敞口——所有投资者在金融危机期间所经历的高相关性与高波动的共同作用超出了他们可预测的范围。
所以风险评价组合在2006年的业绩表现优于2010年。其原因是,在我们的印象中，风险平价组合中资产类别过于复杂，不借助回溯测试和协方差矩阵很难对其进行分析，但是回溯测试和协方差矩阵将那些不常发生的因素（尤其是近期不常发生的因素）排除在分析之外。如果将风险定义为投资者所体验到的长期或永久的资本损失，那么我们相信对其最好的防御手段是理解你所投资的资产的价值以及驱动它的基本面。
对于投资者而言,杠杆是一个危险的投资工具，其在放大投资收益的同时，形成了投资者的路径依赖。一个不运用杠杆的投资者一般有机会等到资产的实际价格向经济现实收敛，但是杠杆投资者不具有这种奢望。许多风险平价组合的支持者指出股票是一个天生的杠杆投资，因为几乎所有公司都存在接近1:1的债务股本比，那么为什么上述杠杆是可接受的但是其他杠杆不行呢？我们认为，二者之间的一个巨大差异在于公司杠杆是长期的,且不盯市，除了一些例外情况，债权人不能因为股票价格的下跌而提前要求债务偿还。因此即使市场不合理地降低对某一公司未来现金流的估计，此公司也不会立刻被迫将其资产变现去偿还债务（现在看来，债务与其股价的相关性很强）。而对冲基金或加杠杆的债券投资却不具有如此的耐受性，因为其在低波动率的资产上附加的杠杆使得资产具有与股票类似的高波动率。2008年秋天的经济危机中，惶恐的市场环境厌恶信用风险，借助杠杆的投资者被迫变现持仓。尽管大部分资产资质仍然良好——例如许多在2008年秋找不到买盘的资产支持证券后续能够支付利息并按时偿还本金，并且看起来还能够继续这样做下去——但这对于之前被迫清盘的杠杆投资者来说是难言舒服的。
未加杠杆的投资者可以继续持仓，实际影响债券风险的是信用风险，对于大部分被市场错杀的债券，这种风险是可控的。正如我们所预想的，此时债券的基本面风险没有发生较大变化，但波动率却大幅提高，对于无杠杆投资者而言这是可以容忍的，但对于杠杠投资者而言却具有潜在的致命性。
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[/h1][h1]问题二：对不存在的风险溢价加杠杆[/h1]
风险平价组合存在的另一个问题是,投资者利用杠杆所承担的风险可能实际上并不能带来相应的正收益。举一个简单的例子，股票的做空与做多具有几乎相同的风险（事实上考虑到空头的属性，其风险更大），但是一个系统性做空股票的投资者无法期望获得风险溢价，因为他们只是承担了波动。我们相信，由于当前资产类别的普遍定价方式与资产的一般性特征，风险平价组合中的许多资产类别很有可能具有负的风险溢价。
最简单的例子是一类在常识中实际并不存在的“资产类别”：大宗商品。债券与股票产生于公司、政府投资的资金需求，由于发行者将其视为筹集资金进行运作的工具，在投资的世界中做多股票和债券是天生的。作为占用投资者资金的回报，发行人要么承诺提供基于合同的利息支付（债券），要么承诺合同性支付和其他投资支出后剩余的现金流（股票）。商品期货与之不同，每一个存续的商品期货合同均存在一个卖方和一个买方，在到期日前均有效成立，如果拥有商品期货确实存在系统性回报，则无法解释商品期货的卖方为何愿意为此承担负收益。因为收益与损失对于合同中的买卖双方是对应的，双方虽然均承担了不确定性，但并不因此有权获得收益，因为一方获利的前提一定是另一方的亏损。
回溯商品期货的历史，买方的确曾经获得了系统性的正回报，即期货的“展期收益”，即使商品的价格大致应当跟随通胀变化，但展期收益却高于通胀率。许多商品期货尤其是能源的远期价格系统性地低于商品交易的实际价格，这使得做多商品期货的投资者在游戏中领先。
人们创造出一个貌似成立的理论用于解释这个效果。即在商品期货发展的初期，只有两种主体参与此游戏：套期保值者和投机者。套期保值者通常是做空者，因为大多数商品的生产均为资本密集型产业，生产者很有必要对冲其生意的不确定性——即产出品原材料的价格——即使此行为会不可避免地带来其他成本。另一方面投机者并不存在天生的参与期货交易的理由，他们只是因为坚信会从投资中受益。如果套期保值者是净空头，那么投机者一定是净多头，套期保值者需要以人为降低商品远期价格的方式提供正回报，以此“贿赂”投机者使其成为头寸的另一方。投资者对此并非完全视而不见，做多商品指数作为一种新型的投资策略应运而生。随着资金流入商品，一群无视价格的系统性做多商品期货的新型投资者出现了，与套期保值者相比，这个群体的规模越来越大，这使得展期收益逐渐消失甚至变为负值。今天，商品期货市场的不均衡似乎表现在相比于卖方而言有过多的买方，这在过去是恰恰相反的，这意味着系统性回报在卖方一边而非买方一边。对于我们来说，在这种情况发生之前，即那些把买入商品期货看成是一个很好的长期投资的投资者放弃这种想法之前，假定商品期货的未来风险溢价为负对于投资者而言会更加安全。具体可以参考下图中高盛商品指数展期收益的变化曲线。
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尽管这一指数具有长远的历史，其商品的具体组成直到1992年才被真正确定，并到21世纪初才作为投资工具。自1969年至1992年（回溯期），展期收益作为商品指数投资与现货总收益之间的差额，其年化平均值为11%，然而从2001年开始其平均值跌到-6.6%。注意到这一变化之后，许多公司设计出了新的商品指数，试图避免这一问题。许多公司是有可能成功的，至少在其变得太过流行以至于他们尝试挖掘的效果被摧毁之前。由于缺乏令人信服的理由可以说服参与者承担着负收益来做特定商品策略的另一方，这些策略都不可被视为长期收益的来源。
当前政府债是另一种风险溢价可能长时间为负的资产类别的实例，历史上，长期政府债券通常提供高于现金的期限溢价。因为债券的投资收益要高于现金利息，所以投资者实际上已经通过借短贷长获得了“骑乘收益率曲线”的收入。这就是传统的银行盈利方式，历史上绝大多数的时间里，想要将闲置资金投入长期投资的投资者数量总是小于想要获得长期信用贷款以支持其投资的投资者数量，因此一个正斜率的收益率曲线自然地形成了。但有证据表明这种情况将会改变。例如，养老基金越来越需要为他们的委托人购买长久期固定收益证券来匹配养老金负债的期限结构。对于这些投资者而言，此类能带来长期稳定收入的有价证券的吸引力并非来自于风险溢价。例如英国政府发行的金边债券（尤其是与指数挂钩的金边债券），近几年长期债券的收益率已经低于短期债券的收益率，这是期限溢价无法解释的，但这并没有阻止英国养老基金继续购买长期债券以匹配他们的负债。
目前世界上其他国家的收益率曲线大都是传统的正斜率的，然而这并不足以保证债券投资者今后仍拥有正的期限溢价。上一次美国债券收益率如此之低还是在1940年，虽然其相比于当前的低收益率并不让人印象深刻，但是因为现在的低收益率并非史无前例，我们可以从前例中获得一些启发。1940年开启了接下来40年债券实际收益率为负的时代，尽管收益率曲线大致仍为正斜率，证券投资者却经历了巨大的资本利得亏损并最终遭受了实际损失。事实上，许多风险平价基金经理试图将1980年至2009年作为回溯测试期，因为通胀与收益率均或多或少地持续下降，期限溢价高于历史上任何可比较时期，这一时期几乎是为杠杆投资者量身定做的。时至今日,我们至少可以说通胀下降和债券收益率下行的顺风车差不多已经消失了吧。
1940年到1981年，短期国库券与中期国债均未给投资者带来实际收益，中期国债甚至是一场灾难，对于杠杆投资者而言，其痛苦更加难以忍受。虽然我们并不能据此预测2008年后的41年的情况也会如此之糟，但我们并不是在讨论行情不好的几个年头，而是一段与正常职业生涯长度相近的时间区间，在此区间内，投资者应当获得好的服务以完全规避中期国债。因为其余发达国家的政府债形势也不好，对于风险平价玩家而言其风险仍无处规避。
择时可能并不是投资的所有，但也几乎是最为重要的。在1982年利用杠杆进行债券投资是一个绝好的选择，自1982年到2008年，一个带杠杆的十年期国债与标普500具有相同的波动率，与标普500的10%年收益率相比，其年化收益率超过了15%。但是这种情况出现的原因是，这段时间里国库券的收益率从13.7%下降到了2.7%。认为这种情景会重演是一个见解深刻但不够充分的陈述。从当前的收益率来看更是不可能的。
最后，关于股票风险溢价的好消息是，看到其永远消失是很不容易的，但是发现其暂时性的不存在则是很容易的。公司部门的现金流与经济周期、雇佣收入密切联系，股票的波动不一定会导致股票的风险溢价，但是从投资者角度看，波动一定会保证其在错误时点入场将受到伤害。这意味着任何理性投资者都需要在期望基础上追求股票的风险溢价。虽然一个事后的风险溢价只能在估值允许的情况下才会实现，好消息是我们可以很容易地分辨估值何时支持一个适当的收益。如果股相对10年平均实际盈利的倍数在历史水平附近（16-17倍），收益应当与历史长期平均水平相近；如果这个倍数严重超过历史水平，例如在互联网泡沫达到峰值时，标普500疯狂地涨到了45倍，作出远离它们的决定应该并不需要什么预见能力。
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[/h1][h1]问题三：负偏度分布[/h1]
大多数风险投资均呈现出了负偏度分布，即得到负收益的绝对值远大于正收益。这尤其适用于信用这一资产类别，借款人最终要么偿还贷款要么违约。如果按时偿付，则含有信用风险的债券会带来高于政府债券的投资收益（假定投资者认为政府是有信用的）。债券的收益模式是双模的，在借款人偿付时投资收益是较小的正值，在借款人违约时投资收益是极大的负值。这种分布本身没有问题，但是一旦附加杠杆，负偏度分布则是致命的风险。其中一个问题是，在任一给定的有限回溯期去了解实际的下行风险是不可能的。对于一个服从正态分布的证券，下行风险自然很容易被分析，但是对于一个负偏度分布的证券，给定范围内的风险完全无法充分代表证券的全部风险。以2007年之前持续上涨的次级债务为例，次级债务此前并未存在很长时间，其上涨大致与房价上扬一致。此贷款的风险看上去是可控的，但是当房价停止上涨，以及把看似低风险的房贷打包起来时，违约率激增，其表现比投资模型预测的糟糕得多。所以说杠杆信用是一项非常棘手的投资，而风险平价组合中使用杠杆的每一资产类别都在一定程度上具备这种特性，包括股票。
一项不使用杠杆的投资，如果是负偏度分布的,它的风险也无法完全被量化。这虽然不利但却不是一个致命的问题。假定我们对投资品的认识是充分的，那么我们将意识到，一旦加上杠杆,很多表现良好的投资将在某一刻突然崩溃。
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[/h1][h1]风险平价：只是另一种有缺陷的基准[/h1]
考虑到资产类别定价不断变化的自然规律，我们很难推荐给机构投资者一个特定固定比例的资产基准以达到期望收益。但是如果你坚持给予你的基金经理一个基准，我们将给出如下两条建议：第一，尽可能地给予纳入基准的每一类别资产一个合理的理由，要么你非常信任它将会带来适当的长期风险溢价（例如股票），要么其风险特征与你的负债与风险承受能力相适应（例如封闭式养老基金投资于长期债券，或者关注长期实际收入的投资者投资于实物资产）；第二，在市场价格有保护的情况下，给予你的基金经理机会和激励，使其可以偏离基准。
风险平价组合看上去无法通过上述两项检验。一方面，无论是从理论还是从当前定价上，许多被加杠杆的资产均不具备明显的风险溢价。另一方面，这种投资组合被设计为“买入它、忘了它”的组合，投资者被免除了在给定时点观察市场投资环境的需要。这种被动的做法，在一个资产类别估值以及随之产生的对投资者而言的风险和机会都在不断变化的世界里，是没有意义的。
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[/h1][h1]解决战略基准的难题[/h1]
最后，在给定的风险水平下，投资者总是希望获得适当的投资收益。那么为什么不直接使用风险和收益作为基金经理的绩效参数，而是使用一个特定的武断的基准呢？在任意给定的时点内，总有一些风险,投资者可以获得充分和慷慨的补偿，而另一些风险的补偿并不充分甚至是负的。投资者应当在收益看上去能够合理补偿风险时激励基金经理承担风险，而非强制其承担与收益无关的风险。
这个方法的难点在于需要一段很长的验证时间以及更多的对基金经理的信任，因为没有常规的基准可以跟踪，投资者很难判断基金经理每年的表现是否适当。我们并不相信这一方法或其他任何投资策略可以作为成功的保障。但是现代投资的最大问题之一是基金经理的职业风险，即他们由于担心偏离基准而进行并不喜欢的投资。如果不考虑基准，投资者至少可以放心，基金经理所做的任何投资都是出于他们自己的信仰。
每一个投资者可以合乎逻辑地持有的唯一的投资组合是整体市场组合，其他的投资组合均为主动管理的一种。提出一系列固定的资产类别权重，并称之为战略基准，这与其他更为动态的方法一样“主动”。在投资者需要利用风险溢价以达到既定的投资收益目标时，不能仅仅依靠历史表现就假定风险溢价存在，或指望其持续。专注于那些估值与适当的收益相一致的资产将会是投资成功的最大希望，而且业绩基准的出发点就应该是鼓励基金经理这样去做。没有任何一种特定权重的基准适用于所有时期和所有环境，风险平价组合也不例外。（完）
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