权益市场维持低仓位配置，静待市场转机——量化择时与资产配置周报

华宝证券研究报告

分析师 / 张青（执业证书编号S0890516100001）
研究助理 / 余景辉

1. 本期观点
我们采用多维度量化打分的方法对宏观经济及大类资产进行趋势研判。指标打分采用10分制，根据综合分值由高至低划分为5档，其中宏观经济运行研判划分为高、中高、中等、中低以及低，大类资产择时观点划分为乐观、相对乐观、中性、相对谨慎以及谨慎。
宏观经济方面：对于经济运行，当前经济景气度研判为中高，较上期所有提升，源自于工业企业利润累计增速连续两个月呈现上行趋势，总体来看，一方面工业生产依旧向好，工业增加值和发电量同比处于历史较高水平，并且呈现上行趋势，另一方面固定投资和社会消费品零售增速大幅回落，均处于过去三年最低水平，出口方面仍处于历史高位；工业企业盈利状况较为平稳，上周公布的官方PMI略有下降，但仍处于历史高位，呈现上行趋势。经济呈现生产旺盛，需求偏弱，但整体运行较为平稳。对于通胀形势，当前研判为中低，总体通胀压力不大，消费端CPI和CPI(不包括鲜菜和鲜果)均呈现下行趋势，生产端PPI呈现上行趋势。对于流动性，当前研判为中低，从货币供应量的角度来看，M1、M2、M1-M2均处于历史较低水平，贷款余额增速以及社会融资规模增速持续下行，货币供应量偏紧；从利率的角度来看， 1天质押式回购利率和1年期国债到期收益率处于下行趋势，期限利差也呈现下行趋势。总体来看，货币供应方面依然呈现收紧态势，但从利率方面来看有所下行，流动性整体维持稳健中性。
大类资产择时研判方面：对于A股，两周前我们就已经下调了择时观点至相对谨慎，建议投资者保持较低仓位应对市场。从过去两周的市场表现看，验证了我们的判断。本周A股市场研判我们维持前期观点，依旧为相对谨慎。首先，当前A股市场从短期至长期均处于空头趋势，短期存在惯性下行压力；其次，流动性层面，货币供给增速、社会融资规模增速等衡量资金总量的指标均处于下行趋势，而信用利差仍在不断走扩，预示流动性水平较低，尤其是信用风险的释放加大了投资者悲观情绪。此外，中美贸易摩擦悬而未决，这也对市场形成压制。不过，当前A股市场估值已回落至历史较低水平，且当前经济基本面并不差，A股估值与业绩的匹配度得以提升，由此来看，市场存在触底回升动力，只是在趋势尚未形成之前，从交易层面，我们建议暂时以低仓位作为底仓配置，静待市场转机。对于港股市场，上期周报我们下调了港股观点至谨慎，本期维持这一观点不变。近期港股市场的下行主要受中资概念股下跌传导，A股未企稳之前，港股预计也难以走出独立行情。对于债券市场，近期利率债多头趋势明朗，而权益市场大幅下跌背景下，避免情绪更对债市形成支撑，我们维持利率债乐观判断，建议依旧保持较高仓位配置，但对于信用债，由于信用利差仍在走扩，信用风险尚未释放完毕，预计与利率债的分化依旧是主旋律。对于黄金市场，美元强势背景下，黄金尚不具备多头动能，维持近几期的相对谨慎观点判断。
2. 经济基本面跟踪
2.1. 经济运行跟踪
截止2018年6月29日，我们跟踪的宏观经济运行指标综合打分为6.16 分，对应景气度研判为中高，较上期所有提升，源自于工业企业利润累计增速连续两个月呈现上行趋势。总体来看，一方面工业生产依旧向好，工业增加值和发电量同比处于历史较高水平，并且呈现上行趋势，另一方面固定投资和社会消费品零售增速大幅回落，均处于过去三年最低水平，目前呈现下行趋势，出口方面仍处于历史高位；工业企业盈利状况较为平稳，官方PMI处于历史高位，呈现上行趋势。经济呈现生产旺盛，需求偏弱，但整体运行较为平稳。

2.2. 通胀形势跟踪
通胀形势方面，当前我们跟踪的指标综合打分为3.05 分，通胀形势研判为中低。CPI和CPI(不包括鲜菜和鲜果)均呈现下行趋势，分别处于历史60.00%分位数和45.70%分位数，PPI呈现上行趋势，而PPIRM仍延续下行趋势，分别处于处于历史60.00%和57.10%分位数水平。

2.3. 流动性跟踪
流动性方面，当前我们跟踪的指标综合打分为3.47 分，流动性状态研判为中低。从货币供应量的角度来看，M1、M2、M1-M2均处于历史较低水平，其中M1和M1-M2呈现下行趋势，贷款余额增速以及社会融资规模增速持续下行，处于历史低位，货币供应量偏紧；从利率的角度来看，同业存单利率仍呈现上行趋势，但1天质押式回购利率有所下降，1年期国债到期收益率仍处于下行趋势，当前利率处于历史上68.5%分位数；从利差来看，信用利差走扩，且处于历史高位，期限利差呈现下行趋势，国债期限利差和国开债期限利差均呈现下行趋势。总体来看，货币供应方面依然呈现收紧态势，但从利率方面来看有所下行，期限利差也呈现下行趋势，流动性整体维持稳健中性。

3. A股择时跟踪
A股择时从技术面以及事件驱动的维度进行考虑。从技术面的角度，基于A股动量效应对未来趋势进行跟踪，当前我们跟踪的指标综合打分为0.00 分，多头趋势研判为较弱。从分项指标看，短期、中短期、中期、中长期以及长期趋势为看空状态。

事件驱动的角度对A股进行择时，当前我们跟踪的指标综合打分为0分。从分项指标看，指数估值继续下行，本期低于历史50%分位数水平；成分股的走势一致性来看，该指标本期继续下行，目前处于上升趋势的个股仅占10.7%，较上期11.3%有所下降，处于历史较低水平，如果该指标下行低于10%可触发该事件驱动信号；公募基金仓位目前水平为70.3%，处于历史38.0%分位数，较前期高位有所回落；沪港深北向资金本期有所转向，维持了近一个月的资金大幅净流入转为小幅净流出；产业资本依然呈现减持状态，本期无事件驱动信号。
综上，叠加基本面因素，结合经济运行、通胀形式以及流动性的研判，对A股资产观点为相对谨慎。

4. 其他市场择时跟踪
4.1. 债券市场择时跟踪
我们从基本面、动量趋势以及估值三个维度对利率债进行择时研判。基本面方面，目前经济景气度维持中性判断，通胀方面，PPI和CPI整体维持较弱态势，总体来看通胀趋势不强，对债券市场压力有限；动量趋势方面，从分项指标看，短期、中短期、中期、中长期以及长期趋势均延续看多状态，整体看多头趋势研判为较强。估值方面，今年4月，债券收益率达到80%历史分位阈值，触发基于估值的事件驱动多头信号，当前国债收益率处于过去3年59.00%的历史分位。综合上述三个维度，当前对利率债市场我们维持乐观判断。

4.2. 港股市场择时跟踪
港股择时从动量和估值的维度进行考虑。动量趋势方面，由于上周跌幅较大，短期、中短期、中期、中长期以及长期趋势均转为看空状态，多头趋势研判为较弱。估值方面，我们基于港股估值所处过去5年历史分位数构建事件驱动指标，今年2月，港股估值上行至历史90%分位数，触发空头信号，随后港股下行，对前期高估值进行修复，自上次发出看空信号以来市场已运行近3个月时间，且目前港股估值回落至64.60%的历史分位，估值压力有所减弱，因此无论从时间上还是空间上看，高估值不再成为港股的一个风险因素。不过，由于港股各周期维度的动量趋势均处于看空状态下，且A股市场环境也不乐观，港股难以独善其身，因而我们对港股市场维持谨慎判断。

4.3. 黄金市场择时跟踪
对黄金市场，我们从基本面、动量趋势以及事件驱动三个维度进行择时研判。基本面方面，美国通胀上行趋势较强，对黄金形成利好，但美元也重回上行趋势，对黄金形成一定压制。动量趋势方面，无论短期、中短期、中期、中长期以及长期趋势均延续了看空状态，黄金多头趋势较弱。事件驱动方面，估值角度，当前黄金价格处于过去5年52.20%分位数，位于正常水平；避险情绪角度，vix指数处于底部，不对黄金形成利好。综上，我们对黄金维持相对谨慎判断。

5. 量化资产配置跟踪
我们根据风险资产配置比例，以2:8、5:5以及7:3的风险资产与低风险资产配置比例作为比较基准，分别构建稳健型、平衡型以及进取型资产配置策略。具体来看，基于初始设定的比较基准，我们根据目标波动率模型，要求权重围绕基准变化，同时组合的短期波动率小于基准的长期波动率，在最大化组合beta的目标函数下，从而求解得到各类资产的配置权重。之后将目标波动率生成的权重作为资产配置的初始权重，在此基础上根据细分资产多维度综合打分系统，确立大类资产具体配置权重。
本期大类资产配置比例维持不变。
本周资产配置建议：稳健型配置策略A股、港股、黄金、债券、货币配置比例分别为9.00%、0.38%、0.38%、65.00%、25.25%；平衡型策略配置比例分别为18.00%、0.75%、0.75%、30.00%、50.50%；激进型策略A股：港股：黄金：债券：货币配置比例分别为22.50%、1.50%、1.50%、5.00%、69.50%。

权益市场维持低仓位配置，静待市场转机——量化择时与资产配置周报

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