定向降准≠全面宽松，旨在对冲风险——定向降准点评报告

华宝证券研究报告
分析师/杨宇（执业证书编号：S0890515060001）
分析师/王震（执业证书编号：S0890517100001）

事件：6月24日，中国人民银行决定，从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。其中，5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施“债转股”项目。同时，邮政储蓄银行和城市商业银行、非县域农商行等中小银行应将降准资金主要用于小微企业贷款，着力缓解小微企业融资难融资贵问题。我们对此的点评如下：
货币政策边际上放松的方向符合我们之前的预期。在双支柱的监管框架，可以通过平衡“货币政策”与“宏观审慎”的选择，来有效对冲风险，守住不发生系统性风险的底线。金融监管方面较“严”的话，货币政策这一端可以稍微松一点。当前，金融监管这一端保持了定力，6月14日的陆家嘴论坛上，银保监会主席郭树清明确表示“官方不会因违约潮而停止金融去杠杆”。而实体经济由于去杠杆受到了一定的影响，尤其在融资渠道收缩的背景下，近期信用违约事件频发，降低了市场的信用风险偏好，小微企业融资难、融资贵的问题也愈发凸显。5月份的经济金融数据也显示出经济基本面有一定的压力，需求端的固定资产投资和消费数据均有明显下滑。叠加中美贸易摩擦带来的不确定性，边际上适当放松货币政策有利于防范系统性风险。
释放资金的规模较大，受益机构的范围较广，但从资金的用途结构上看，仍属于结构上的定向调控和精准调控。本次定向降准覆盖了大多数商业银行，覆盖范围较广，同时释放基础货币达7000亿元，相比于1月25日降准释放约4500亿元和4月25日降准并置换部分存量MLF后释放月4000亿元资金，是今年以来单次降准释放最大规模。其中5000亿用于支持市场化法治化“债转股”项目，2000亿用于支持缓解小微企业融资难融资贵问题，从资金的用途上看仍属于结构上的调整。
撬动债转股的资金高达万亿，有助于转转股落地，与结构性去杠杆的精神一致。此次央行通过定向降准补充5000亿自有资金，同时按照1:1比例配套5000亿社会资金，有望为债转股提供1万亿新增资金。同时强调不支持“名股实债”的项目、不支持“僵尸企业”债转股，核心目的还是为了降低实体企业的杠杆率，恢复企业发展动能。
缓解小微企业的融资压力成为监管层关注的重点，关键仍在于针对小微企业的定向宽松是否能够真正传导到企业层面。随着金融监管和去杠杆工作的推进，以民营企业为主的小微企业首先受到冲击，近期爆发的信用风险事件也呈现出集中在民营企业的特征，也进一步压低了市场对于民营企业的风险偏好，小微企业融资难融资贵的问题愈加突出。从政策层面上讲，央行在6月1日宣布适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，以及本次对于小微企业的定向降准，将在一定程度上缓解小微企业的融资压力。但问题的关键仍在于，信用收缩和去杠杆背景下，商业银行等金融机构对于小微企业的风险偏好降低，放贷给小微企业的动力不足，央行的定向降准释放的流动性传导到企业层面的效率高低仍有待观察。
从本次定向降准实施的时间点来看，正式实施的日期正好在美国宣布将对中国340亿美元商品加征关税正式实施的前一日，本次定向降准在一定程度上有提前对冲贸易摩擦可能带来的市场冲击风险的意味。6月15日，美方再次宣布对中国500亿美元商品加征关税。对于其中涉及美国自中国进口商品价值约340亿美元，7月6日起美国将对这部分商品加征收25%的关税。而本次定向降准正式实施的时间点恰好为7月5日，市场点的选择上看，可能是为了在一定程度上对冲贸易摩擦可能带来的市场风险。
结构性去杠杆的方向不会变，货币政策会稳健中性，全面宽松的可能性较小。尽管市场上呼吁去杠杆需要在宽松的、低利率的货币政策环境下进行的声音不小，但从监管层的表态（“只有稳健中性的货币政策才能为去杠杆创造良好的宏观环境。”）来看，货币政策全面宽松的可能性较小，本次定向降准中突出强调定向调控和精准调控也印证了这一点。
本次定向降准的实施将会在一定程度上缓解市场过度悲观的预期。最近一段时间，内部去杠杆叠加外部中美贸易摩擦，市场对于各种风险的担忧加剧，典型的如债券市场对于违约风险，信用利差不断走扩，高等级信用债与低等级品种之间走出了明显分化的行情。股票市场对于股权质押爆仓风险、上市公司流动性风险、中美贸易摩擦等十分担忧，风险偏好大幅下降，股票市场也经历了大幅调整。市场呼吁政策上放松的声音也逐步变多，此次定向降准的实施将在一定程度上缓解市场过度悲观的预期，引导市场的风险偏好上升。
对于债券市场来说，定向降准将会在一定程度上缓解银行负债端的压力，短期将带来资金面的宽松。但对于低评级信用债主体融资压力的缓解力度有多大尚待观察，对信用债市场风险偏好的修复不宜过度乐观。短期来看，当前债券市场长端收益率趋势性向下仍面临着银行总体呈现缺负债和中美利差的制约。资金面整体宽松的环境下，中等久期，票息+杠杆是最优策略。
对于股票市场来说，近期的偏悲观的市场预期将会有所修正。考虑到相关风险并未充分释放，总体上看市场难以走出趋势性上涨行情。结构性的机会在于中期业绩确定增长的估值适中、基本面保持平稳但估值便宜的品种。