避险情绪升温，短期风险资产谨慎为上——量化择时与资产配置周报

华宝证券研究报告
分析师 / 张青(执业证书编号S0890516100001)
研究助理 / 李亭函

1. 本期观点
我们采用多维度量化打分的方法对宏观经济及大类资产进行趋势研判。指标打分采用10分制，根据综合分值由高至低划分为5档，其中宏观经济运行研判划分为高、中高、中等、中低以及低，大类资产择时观点划分为乐观、相对乐观、中性、相对谨慎以及谨慎。
宏观经济方面：对于经济运行，当前经济景气度研判为中等，从上周公布的数据来看，工业生产依旧向好，虽然5月工业增加值6.8%较4月7%有所回落，但仍处于历史较高水平，发电量同比继续呈现上行趋势，处于历史高位，另一方面固定投资和社会消费品零售增速大幅回落，固定资产投资累计同比增速较4月7%下降为6.1%，社会消费品零售总额当月实际同比增速较4月7.9%下降为6.8%，且均处于过去三年低点，呈现生产与需求背离的情形，但从出口方面来看仍处于历史高位，工业企业盈利状况较为平稳，官方PMI处于历史高位，呈现上行趋势，总体来看，整体经济运行较为平稳。对于通胀形势，当前研判为中低，总体通胀压力不大，消费端CPI和CPI(不包括鲜菜和鲜果)均呈现下行趋势，生产端PPI呈现上行趋势。对于流动性，当前研判为中低，M1同比较4月7.2%大幅回落至6%，M2持平，M1、M2、M1-M2均处于历史较低水平，贷款余额增速以及社会融资规模增速持续下行，处于历史低位，货币供应量偏紧，利率方面，同业存单利率呈现上行趋势，但1天质押式回购利率有所下降，1年期国债到期收益率和国债期限利差均处于下行趋势，总体来看货币供应方面依然呈现收紧态势，但从利率方面来看有所下行，流动性整体维持稳健中性。
大类资产择时研判方面：本周我们小幅下调A股市场研判至相对谨慎，仓位上建议采用30%左右的较低仓位进行底仓配置，A股大举做多时机仍需等待。这主要是考虑到近期中美贸易摩擦升级，受此影响，避险情绪短期有所升温，且从当前市场A股市场运行趋势看，依旧偏弱，避险情绪主导下，短期存在惯性快速下跌可能，周二市场再现“千股跌停”，正是这一情绪的反应。不过，从中期看，我们认为对A股市场到不用过度悲观，首先当前经济具有韧性，中美贸易战对经济的真实影响不大，从我们跟踪的工业增加值、用电量以及PMI数据看，均处于上行趋势，经济失速下行风险不大，这对企业盈利形成支撑，再者，伴随市场持续下行后，市场估值中枢下移，多数宽基指数估值已击穿2016年的低点，这预示着市场具备估值修复的动力，因而我们建议对于长线资金，可用部分底仓进行战略性配置。对于利率债市场，我们维持前期乐观判断，尤其是短期避险情绪的升温更加助推了债市行情的发展。对于港股市场，维持相对乐观判断，一方面源自于港股市场的中长期多头趋势良好，另一方面港股经历前期调整与震荡后，短期估值压力得以消化，且港股估值从全球主要市场的横向对比看，估值处于低位，对长线配置型资金具有吸引力。对于黄金市场，我们维持相对谨慎态度，多头机会仍需等待，一方面源自于黄金多头趋势偏弱，另一方面美元持续走强对黄金形成压制，且从vix指数看，近期依旧处于低位，并未因为中美贸易摩擦引发全球避险性情绪升温，故对黄金市场利好不大。

2. 经济基本面跟踪
2.1. 经济运行跟踪
截止2018年6月15日，我们跟踪的宏观经济运行指标综合打分为4.80 分，对应景气度研判为中等。一方面工业生产依旧向好，虽然5月工业增加值6.8%较4月7%有所回落，但仍处于历史较高水平，并且呈现上行趋势，发电量同比继续呈现上行趋势，处于历史高位，另一方面固定投资和社会消费品零售增速大幅回落，固定资产投资累计同比增速较4月7%下降为6.1%，社会消费品零售总额当月实际同比增速较4月7.9%下降为6.8%，且均处于过去三年最低水平，维持下行趋势，出口方面仍处于历史高位，但处于下行趋势；工业企业盈利状况较为平稳，官方PMI处于历史高位，呈现上行趋势。总体来看，虽然生产与需求背离，但整体经济运行较为平稳。

2.2. 通胀形势跟踪
通胀形势方面，当前我们跟踪的指标综合打分为3.05 分，通胀形势研判为中低。CPI和CPI(不包括鲜菜和鲜果)均呈现下行趋势，分别处于历史60.00%分位数和45.70%分位数，PPI呈现上行趋势，而PPIRM仍延续下行趋势，分别处于处于历史60.00%和57.10%分位数水平。

2.3. 流动性跟踪
流动性方面，当前我们跟踪的指标综合打分为3.42 分，流动性状态研判为中低。从货币供应量的角度来看，M1同比较4月7.2%大幅回落至6%，M2持平，M1、M2、M1-M2均处于历史较低水平，其中M1和M1-M2呈现下行趋势，贷款余额增速以及社会融资规模增速持续下行，处于历史低位，货币供应量偏紧；从利率的角度来看，同业存单利率为4.60%，呈现上行趋势，但1天质押式回购利率有所下降，1年期国债到期收益率仍处于下行趋势，当前利率处于历史上68.5%分位数；从利差来看，信用利差走扩，且处于历史高位，期限利差呈现下行趋势，国债期限利差和国开债期限利差均呈现下行趋势。总体来看，货币供应方面依然呈现收紧态势，但从利率方面来看有所下行，期限利差也呈现下行趋势，流动性整体维持稳健中性。

3. A股择时跟踪
A股择时从技术面以及事件驱动的维度进行考虑。从技术面的角度，基于A股动量效应对未来趋势进行跟踪，当前我们跟踪的指标综合打分为2.00 分，多头趋势研判为较弱。从分项指标看，仅有中短期动量发出看多信号，但短期、中期、中长期以及长期趋势为看空状态。

从事件驱动的角度对A股进行择时，当前我们跟踪的指标综合打分为0分。从分项指标看，指数估值处于正常水平，处于历史58.6%分位数水平；成分股的走势一致性来看，该指标本期继续下行，目前处于上升趋势的个股仅占13.7%，较上期15.3%有所下降，处于历史较低水平，如果该指标下行低于10%可触发该事件驱动信号；公募基金仓位目前水平为72.3%，处于历史76.3%分位数，较前期高位有所回落；沪港深北向资金近期呈现持续净流入状态，但由于距离上次多头信号触发后已超过1个月时间，信号力度减弱，需等待下次重新发出信号，本期暂无信号；产业资本本期无事件驱动信号。
综上，叠加基本面因素，结合经济运行、通胀形式以及流动性的研判，对A股资产观点为相对谨慎。

4. 其他市场择时跟踪
4.1. 债券市场择时跟踪
我们从基本面、动量趋势以及估值三个维度对利率债进行择时研判。基本面方面，目前经济景气度维持中性判断，通胀方面，维持上期判断，虽然PPI同比增速较4月提高0.7%，但CPI与上期持平，仍呈现下行趋势，总体来看通胀趋势不强，对债券市场压力有限；动量趋势方面，从分项指标看，短期、中短期、中期、中长期以及长期趋势均延续看多状态，整体看多头趋势研判为较强。估值方面，今年4月，债券收益率触发80%历史分位阈值，触发基于估值的事件驱动信号，当前国债收益率处于过去3年79.10%的历史分位，估值修复仍有空间。综合上述三个维度，当前对利率债市场我们维持乐观判断。

4.2. 港股市场择时跟踪
港股择时从动量和估值的维度进行考虑。动量趋势方面，短期状态转为看空，但中短期、中期、中长期以及长期趋势均延续看多状态，多头趋势研判为强。估值方面，我们基于港股估值所处过去5年历史分位数构建事件驱动指标，今年2月，港股估值上行至历史90%分位数，触发空头信号，随后港股下行，对前期高估值进行修复，自上次发出看空信号以来市场已运行近3个月时间，且目前港股估值回落至69.00%的历史分位，无论从时间上还是空间上看，估值压力都已有所减弱，高估值不再成为港股的一个压制因素。
综上，我们对港股市场维持相对乐观判断。

4.3. 黄金市场择时跟踪
对黄金市场，我们从基本面、动量趋势以及事件驱动三个维度进行择时研判。基本面方面，美国通胀上行，对黄金形成利好，但美元也重回上行趋势，对黄金形成一定压制。动量趋势方面，无论短期、中短期、中期、中长期以及长期趋势均延续了看空状态，黄金多头趋势较弱。事件驱动方面，估值角度，当前黄金价格处于过去5年55.10%分位数，位于正常水平；避险情绪角度，我们跟踪的VIX指数较前期高位下降，避险情绪回落，不再对黄金形成利好。综上，我们对黄金维持相对谨慎判断。

5. 量化资产配置跟踪
我们根据风险资产配置比例，以2:8、5:5以及7:3的风险资产与低风险资产配置比例作为比较基准，分别构建稳健型、平衡型以及进取型资产配置策略。具体来看，基于初始设定的比较基准，我们根据目标波动率模型，要求权重围绕基准变化，同时组合的短期波动率小于基准的长期波动率，在最大化组合beta的目标函数下，从而求解得到各类资产的配置权重。之后将目标波动率生成的权重作为资产配置的初始权重，在此基础上根据细分资产多维度综合打分系统，确立大类资产具体配置权重。
本期大类资产配置比例较上期将A股权重下调，货币资产权重相应上升。
本周资产配置建议：稳健型配置策略A股、港股、黄金、债券、货币配置比例分别为9.00%、2.63%、0.38%、65.00%、23.00%；平衡型策略配置比例分别为18.00%、5.25%、0.75%、30.00%、46.00%；激进型策略A股：港股：黄金：债券：货币配置比例分别为22.50%、10.50%、1.50%、5.00%、60.50%。

避险情绪升温，短期风险资产谨慎为上——量化择时与资产配置周报

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