通胀压力有限，利率债维持看多——量化择时与资产配置周报

华宝证券研究报告

分析师 / 张青(执业证书编号S0890516100001)
研究助理 / 李亭函

1. 本期观点
我们采用多维度量化打分的方法对宏观经济及大类资产进行趋势研判。指标打分采用10分制，根据综合分值由高至低划分为5档，其中宏观经济运行研判划分为高、中高、中等、中低以及低，大类资产择时观点划分为乐观、相对乐观、中性、相对谨慎以及谨慎。
宏观经济方面：对于经济运行，当前经济景气度研判为中等，具体来看工业生产向好，工业增加值和发电量均处于历史较高水平，并且呈现上行趋势，但另一方面固定投资和社会消费品零售增速偏弱，均处于历史低位，出口方面较4月有所回落，降低0.3%，但仍处于历史高位；工业企业盈利状况有所转好；官方PMI为51.9%，较4月提高0.5%，处于历史高位，呈现上行趋势。对于通胀形势，当前研判为中低，CPI与上期持平，呈现下行趋势，PPI同比增速较4月提高0.7%，本期呈现上行趋势，总体较前期有所改善。对于流动性，当前研判为中低，M1、M2、M1-M2均处于历史较低水平，其中M1和M1-M2呈现下行趋势，货币供应偏紧，利率方面，同业存单利率呈现上行趋势，但1天质押式回购利率有所下降，1年期国债到期收益率仍处于下行趋势，利差方面，信用利差走扩，且处于历史高位，但国债期限利差由上行趋势转为下行，总体来看利率较前期有所下行。
大类资产择时研判方面：本期我们维持前期判断，对A股预期为中性，认为目前已运行至底部区间，中长期具有战略性配置价值。从经济基本面看，当前国内经济韧性较好，5月PMI数据大幅回升，预示经济基本面环比是在改善的，且流动性较前期也有小幅改善，虽然货币供应量仍然偏紧，但利率已有所下行，另一方面沪深港通资金呈现持续净流入，本期流入金额继续扩大，说明海外机构投资者未来看好A股市场，同时从成分股一致性指数来看，目前处于上升趋势的个股仅占15.3%，已运行至历史低位，往往预示着市场阶段性的底部。不过，从A股趋势方面，短期动量趋势有所减弱，当前信用利差依旧处于上行趋势，信用风险尚未释放完毕，这可能成为压制A股上行的重要因素，鉴于此，我们对A股维持中性判断。对于利率债市场，本期我们依旧维持乐观判断，一方面源于经济尚未进入高景气阶段，通胀本期虽有所改善，PPI同比增速较4月提高0.7%，但CPI与上期持平，仍呈现下行趋势，总体来看通胀趋势不强，对债券市场压力有限，另一方面债券市场多头趋势较强，短期、中期还是长期均处于上行趋势，同时估值处于历史相对低位。对于港股，当前持相对乐观态度，市场多头趋势较强，虽然短期趋势不明显，但中长期趋势显著，且估值压力已有所缓解。对于黄金，当前整体持相对谨慎态度，基本面角度看虽然美国通胀上行利多黄金，但美元指数强势则对黄金形成压制，基本面偏中性，同时黄金市场的动量趋势较弱，短期、中期还是长期均处于下行趋势，鉴于此，黄金市场我们依旧维持相对谨慎态度，建议仅以较低仓位进行配置。
基于大类资产配置模型，结合各资产多维度择时模型，本周资产配置建议：稳健型配置策略A股：港股：黄金：债券：货币配置比例分别为15.00%：2.63%：0.38%：65.00%：17.00%；平衡型策略A股：港股：黄金：债券：货币配置比例分别为30.00%：5.25%：0.75%：30.00%：34.00%；激进型策略A股：港股：黄金：债券：货币配置比例分别为37.50%：10.50%：1.50%：5.00%：45.50%。
2. 经济基本面跟踪
2.1. 经济运行跟踪
截止2018年6月8日，我们跟踪的宏观经济运行指标综合打分为4.74分，对应景气度研判为中等。一方面工业生产向好，工业增加值和发电量均处于历史较高水平，并且呈现上行趋势，但另一方面固定投资和社会消费品零售增速偏弱，均处于历史低位，呈现下行状态，出口方面较前期高位有所回落，但仍处于历史高位；工业企业盈利状况有所转好，官方PMI为51.9%，较4月提高0.5%，仍处于历史高位，呈现上行趋势。总体来看，经济运行较为平稳，较前期有所改善。

2.2. 通胀形势跟踪
通胀形势方面，当前我们跟踪的指标综合打分为3.05分，通胀形势研判为中低。CPI和CPI(不包括鲜菜和鲜果)均呈现下行趋势，CPI与上期持平，CPI(不包括鲜菜和鲜果)本期有所改善，分别处于历史60.00%分位数和45.70%分位数，PPI本期转为上行趋势， PPIRM仍延续下行趋势，分别处于处于历史60.00%和57.10%分位数水平。

2.3. 流动性跟踪
流动性方面，当前我们跟踪的指标综合打分为3.42分，流动性状态研判为中低。从货币供应量的角度来看，M1、M2、M1-M2均处于历史较低水平，其中M1和M1-M2呈现下行趋势，贷款余额增速以及社会融资规模增速处于历史低位，且仍处于下行状态，货币供应量偏紧；从利率的角度来看，同业存单利率为4.61%，由前期下行趋势转为上行，但1天质押式回购利率有所下降，1年期国债到期收益率仍处于下行趋势，当前利率处于历史上70%分位数；从利差来看，信用利差走扩，且处于历史高位，期限利差呈现下行趋势，国债期限利差转为下行趋势，国开债期限利差维持前期下行趋势。总体来看，货币供应偏紧，但利率方面有所下行，期限利差呈现下行趋势，流动性维持稳健中性。

3. A股择时跟踪
A股择时从技术面以及事件驱动的维度进行考虑。从技术面的角度，基于A股动量效应对未来趋势进行跟踪，当前我们跟踪的指标综合打分为2.00分，多头趋势研判为较弱。从分项指标看，中短期动量发出看多信号，但短期、中期、中长期以及长期趋势为看空状态。

从事件驱动的角度对A股进行择时，当前我们跟踪的指标综合打分为2分。从分项指标看，指数估值处于正常水平，处于历史50%分位数水平；成分股的走势一致性来看，目前处于上升趋势的个股仅占15.3%，较上期16%有所下降，处于历史较低水平；公募基金仓位目前水平在72.9%，处于历史76.3%分位数，较前期高位有所回落；沪港深北向资金近期呈现持续净流入状态，本期流入金额有所扩大，目前处于看多信号；产业资本上月出现减持，但减持力度不大，本期未发出事件驱动信号。
综上，叠加基本面因素，结合经济运行、通胀形式以及流动性的研判，对A股资产观点为中性。

4. 其他市场择时跟踪
4.1. 债券市场择时跟踪
我们从基本面、动量趋势以及估值三个维度对利率债进行择时研判。基本面方面，目前经济景气度维持中性判断，通胀方面本期虽有所改善，PPI同比增速较4月提高0.7%，但CPI与上期持平，仍呈现下行趋势，总体来看通胀趋势不强，对债券市场压力有限；动量趋势方面，从分项指标看，短期、中短期、中期、中长期以及长期趋势均延续看多状态，整体看多头趋势研判为较强。估值方面，今年4月，债券收益率触发80%历史分位阈值，触发基于估值的事件驱动信号，当前国债收益率处于过去3年79.10%的历史分位，估值修复仍有空间。综合上述三个维度，当前对利率债市场我们维持乐观判断。

4.2. 港股市场择时跟踪
港股择时从动量和估值的维度进行考虑。动量趋势方面，短期状态转为看空，但中短期、中期、中长期以及长期趋势均延续看多状态，多头趋势研判为强。估值方面，我们基于港股估值所处过去5年历史分位数构建事件驱动指标，今年2月，港股估值上行至历史90%分位数，触发空头信号，随后港股下行，对前期高估值进行修复，自上次发出看空信号以来市场已运行近3个月时间，且目前港股估值回落至73.80%的历史分位，无论从时间上还是空间上看，估值压力都已有所减弱，高估值不再成为港股的一个压制因素。
综上，我们对港股市场维持相对乐观判断。

4.3. 黄金市场择时跟踪
对黄金市场，我们从基本面、动量趋势以及事件驱动三个维度进行择时研判。基本面方面，美国通胀上行，对黄金形成利好，但美元也重回上行趋势，对黄金又形成一定压制。动量趋势方面，无论短期、中短期、中期、中长期以及长期趋势均延续了看空状态，黄金多头趋势较弱。事件驱动方面，估值角度，当前黄金价格处于过去5年54.10%分位数，位于正常水平；避险情绪角度，我们跟踪的vix指数较前期高位下降，避险情绪回落，不再对黄金形成利好。综上，我们对黄金维持相对谨慎判断。

5. 量化资产配置跟踪
我们根据风险资产配置比例，以2:8、5:5以及7:3的风险资产与低风险资产配置比例作为比较基准，分别构建稳健型、平衡型以及进取型资产配置策略。具体来看，基于初始设定的比较基准，我们根据目标波动率模型，要求权重围绕基准变化，同时组合的短期波动率小于基准的长期波动率，在最大化组合beta的目标函数下，从而求解得到各类资产的配置权重。之后将目标波动率生成的权重作为资产配置的初始权重，在此基础上根据细分资产多维度综合打分系统，确立大类资产具体配置权重。
本期大类资产配置比例较上期维持不变。

通胀压力有限，利率债维持看多——量化择时与资产配置周报

浏览过的版块