定向降准：标准新、范围扩、时点远，中长期利好债市——定向降准新规点评（20170930）

华宝证券研究报告

分析师：杨宇（执业证书编号：S0890515060001）
研究助理：蔡梦苑
研究助理：王震

2017年9月30日，央行网站发布公告“根据国务院部署，为支持金融机构发展普惠金融业务，聚焦单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款，人民银行决定统一对上述贷款增量或余额占全部贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准政策。
本次定向降准建立了考核机制并进行双档考核，同时修改并拓宽了政策适用范围，实施时间为2018年，比市场预期的国庆节后来的更晚，也为商业银行利用四季度进行业务的规划和调整以满足达标要求预留了时间。
本次定向降准的方案以及实施时间说明货币政策至少年内仍会保持稳健中性；而未来拓展到普惠金融领域的定向降准实际体现出了对互联网金融、非标类资产（商业银行表外）支持普惠金融和企业的表内化替代作用，是对实体经济的结构性支持；与此同时，不可忽视的是本次定向降准能够对前期金融去杠杆可能造成的循环缩表问题形成有效对冲，也一定程度可以缓解市场对于金融去杠杆的担忧情绪；另外，明年年初实施，对春节的流动性需求也形成补充。短期来看，年内货币中性环境下债市仍然会受经济基本面影响，四季度银行为满足达标而冲普惠贷款的行为可能对银行配债带来一定挤压，但中长期来看，定向降准对流动性还是有一定补充作用，且该方法降低了中小银行的资金成本，有助于改善其流动性，整体对债市形成利好。
具体来看：
1、建立考核机制：即每年都会根据机制进行考核来决定商业银行是否可以享受定向降准的优惠。于每年初金融机构普惠金融领域贷款相关数据采集完成后实施考核，按是否达标对其存款准备金率进行动态调整。
2、修改政策适用范围：对小微企业和“三农”领域实施的定向降准政策拓展和优化为统一对普惠金融领域贷款（单户授信小于500 万元的小型企业贷款、单户授信小于 500 万元的微型企业贷款、个体工商户经营性贷款、小微企业主经营性贷款、农户生产经营贷款、创业担保贷款、建档立卡贫困人口消费贷款和助学贷款）达到一定标准的金融机构实施定向降准政策。
3、建立双档考核：凡前一年上述贷款余额或增量占比达到1.5%的商业银行，存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调0.5个百分点；前一年上述贷款余额或增量占比达到10%的商业银行，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点。”
4、MPA考核达标：符合宏观审慎经营标准有了具象的考核，即上年三个季度（含）以上宏观审慎评估（MPA）评级均在B 级（含）以上。
5、该措施将从2018年起实施。
综合上述的变化和重点，我们先看对流动性的影响。
一、货币政策转向？看不到全面降准了
央行答记者问上关于是否货币政策转向的回答如下“对普惠金融实施定向降准政策并不改变稳健货币政策的总体取向”，这与我们在前期市场观点争议时的看法是一致的。同时，本次定向降准的机制化做法以及2018年首次考核后实施的事实，在时间上晚于之前的预期，也暗示着至少今年年内是很难有全面降准政策出现的，因此货币政策现阶段转向并不成立。
二、银行缩表和非标收缩的对冲
对于范围的拓展，其实从功能上与我们在上半年对非标严监管相关点评内容中所提到的，银行在对非标严格限制以后，会从制度上为银行对接中小微企业提供更有效的途径和激励是相一致的。因此可以理解为是对互联网金融、非标类资产（商业银行表外）支持普惠金融和企业的表内化替代。因此从这一点看，更可以印证是对于实体经济的支持而非政策转向宽松。
同时一定流动性的释放，也是对于非银受限银行缩表压力的有效对冲。10月以后同业存单的发行由于受到明年1季度MPA考核的影响，大概率出现收缩，会抑制银行体系的缩表压力，明年1季度该压力会加大，因此届时的远期降准也可以对冲这部分流动性压力。
总的来看，可以理解为对流动性的精准调节，对前期金融去杠杆强监管效用的有效缓冲。
三、结构性宽松，降低中小银行资金成本
相比于公开市场操作、MLF等通过一级交易商释放流动性，定向降准可以有效降低中小银行的资金成本，缓解压力，因此结构性调节的效果较为明显。预计明年1月定向降准之后，公开市场投放的量可能有所减少，维持低成本下的货币稳健中性的政策。
四、普惠贷款加速
为达到明年首次考核标准，不足一档的会尝试满足，符合一档的可能尝试二档，总之，四季度普惠的贷款力度和速度整体都可能加快。
五、10月和四季度的流动性预期
先看10月，流动性压力不小，此前预计的国庆节后的定向降准并未到来，10月同业存单的缩量和大量的到期会带来流动性压力，加之节后将很快进入集中缴款缴税期，且季度缴税量比月度要大，央行大概率会开启净投放但难改流动性压力较大的状况。
看整个四季度，首先会出现一个现象，为争取明年的考核达标，前三季度有一次MPA考核未达B档的银行会尽力调节和控制业务，以满足达标要求，业务会比较保守，不过这部分总量占银行总比重应该很小。四季度流动性预计仍会保持稳健中性，考虑到年末的经济指标压力，流动性可能会有小幅改善。
下面，我们来看对债市的影响：
对于债券市场而言，本次定向降准短期来看难言利好。首先，周四召开的国务院常务会议中已经明确了接下来要定向降准，市场根据以往的经验普遍预期在节后会实施，短期将改善流动性。但是此次定向降准将自2018年开始，意味年内降准的希望落空，这个预期差对债市是利空的；其次，本次定向降准主要目的是为了鼓励金融机构更加重视普惠金融领域的意味更强一些，不代表货币政策的转向。央行在答记者问中也明确表示对普惠金融实施定向降准政策并不改变稳健货币政策的总体取向。同时时点的选择也能印证这一点，今年金融监管工作的一个重点就是金融去杠杆，预计党代会结束之后，金融去杠杆的工作将继续推进，货币政策的放松将不利于金融去杠杆，央行定向降准的时点选择在2018年也就不难理解了。第三，由于18年的考核标准是参考17年的数据，预计四季度一些银行为达到明年首次考核标准而加大对于普惠金融贷款的投放，一定程度上也会挤压配债资金的额度。短期来看，本次定向降准方案对债市难言利好。
中长期来看，定向降准方案的实施，有利于降低中小银行负债端的成本，改善中小银行的流动性，利好于债市。