【华泰期货农产品专题】棉花供需格局与交易策略初探

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摘要
棉花进入国储抛储第三年，而期货和现货价格也已经盘整了22个月之久。相对于郑棉，国际棉市则相对强势。与此同时，近期贸易战和天气减产等因素不断影响市场。那么，目前全球和中国的棉花供需格局是怎么样的？后面投资者有哪些合适的投资策略呢？
总体而言，美棉价格长期维持强势，5月供需报告利多，同时德州干旱有可能对2季度播种的美棉产生不利影响；而国内短期工商业库存偏高，总体仓单+有效预报数量处于历史最高位。但近期抛储成交有所好转，同时新疆受到不利天气影响而导致棉田受灾。长期而言，随着抛储的进行未来不断进行去库存，长线价格中枢将不断上移。对于投资者而言短期以时间换取空间，等待现货追赶期货的步伐，可维持波段操作。长期投资者可以逢低买入并长期持有1901期货多单，第一目标在18000元/吨以上。
针对场外期权投资者，则可以直接轻仓逢低买入略微虚值1809或1901的看涨期权，并等到虚值期权变成实值期权后滚动至下一个虚值期权，以博取收益最大化；对于现货企业，亦可以在持有现货的基础上买入虚值看跌期权以构建保护性卖权(Protective Put Option,PPO)策略。这样，既可以规避价格下跌的风险，同时可以博取价格上涨后现货端的收益。
风险点：全球种植面积超预期风险、宏观政治风险、国内政策超预期风险、替代品价格下跌风险

1国际棉市：新年度预期与美棉出口

北京时间5月11日凌晨，美国农业部发布了5月农作物供需报告，值得注意的是，最新的报告包含了对于18/19作物季全球棉花的供需预估。根据此份报告，17/18年度全球棉花产量2665.7万吨，上调5.5万吨；消费2628.9万吨，上调7.8万吨；期末库存1920.4万吨，调减1.9万吨；库存消费比73.05％，下调0.29%。18/19年度全球棉花产量2638.6万吨；消费2731.1万吨；期末库存1823.3万吨；库存消费比66.76％。由此可见，全球的库存消费比在18/19作物季将比17/18作物季减少6.39%，而历史上，库存消费比的下降往往也意味着总体价格水平的上升。
美国方面， USDA在5月的供需报告中将17/18年度产量下调2.3万吨在455.5万吨，消费72.9万吨，维持不变，期末库存在102.3万吨，下调13.1万吨。库存消费比24.93％，下调3.95%。18/19年度产量在424.6万吨，消费在74万吨，期末库存113.2万吨，库存消费比27.51%。
印度方面，对17/18年度的产量维持在620.5万吨；消费维持在526.9万吨，出口维持在98.0万吨；期末库存维持在至275.0万吨。对18/19年度的产量维持在620.5万吨；消费在548.7万吨，出口为92.5万吨；期末库存维持在287万吨。
从美国的印度的预期来看，总体供需报告偏利多，未来美国将有可能继续上调其出口预期，从而下调库存消费比。

与此同时，据USDA最新数据，4.26-5.3一周美国2017/18年度陆地棉净签约43772吨，较前一周增加2%，较近4周平均签约量减少21%；周度装运陆地棉115780吨，较前周增加18%，较近4周平均增加19%。从全年来看，截至5月3日美国累计签约出口2017/18年度棉花377.1万吨，占年度预期出口量的111.7%，装运率64.1%。其中陆地棉签约量363.7万吨，皮马棉签约量13.4万吨。我们看到17/18年度美棉销售总体持续偏好，长期处于五年新高的水平，美国农业部亦可能在18年的供需报告中连续不断上调出口预估。而美棉出口的强势也使得国际棉价在17/18作物季维持坚挺的很重要原因。

除了月度供需报告以及美棉美棉出口外，资金依然对美棉后市看好。总体CFTC投机净多单在进入2018年后总体维持在高位，短期随着贸易战炒作而重新上涨，值得注意。同时，截至5月4日，未点价销售合约共163680张，环比增加3612张，未点价采购合约45459张，环比减少162张，未点价销售合约总体亦处于高位。在资金推动下，短期美棉仍有很大的概率维持强势。

2国内棉市：抛储与贸易战

相对于国际棉市，国内正处于抛储中。按照农业供给侧改革的目标，农产品将不断去库存，对棉花而言亦如此。2016年初国储棉尚有约1114万吨，截至今年3月12日抛储前市场还剩约526万吨国储，截至5月17日则剩450万吨左右，如果今年继续以250-300万吨的去库存速度抛储，那么国储将仅剩230-280余万吨，约合3-4个月国内消费量在此背景下，不排除国储进口外棉轮入，这样将有助于推动全球棉价。
抛储第九周，合计上市储备棉资源15万吨，总成交10.74万吨，成交率71.57%，较上周回升24.88%。平均成交价格14260元/吨，较上周下跌29元/吨，折3128价格15549元/吨，较上周下跌73元/吨。其中值得注意的是，前期新疆棉比重越来越低，这意味着纺企不得不增加新棉用量或者被迫买入地产棉。而在国内外棉花价格上涨的背景下，抛储棉成交重新趋于活跃。

进入17/18作物年，我们看到随着美棉呈现底部震荡而郑棉相对坚挺，这导致棉花内外价差（比价）的扩大，同时相对于1%关税的进口利润截至2017年11月7日也达到了2100元/吨以上，而近期有所减少，这将在一定程度上通过棉花、棉纱的进口来影响国内上行空间。

针对贸易战，我们注意到，与国内棉花相关的是106项的第五、六项即税则号列52010000未梳的棉花和14042000棉短绒。对于棉短绒，一类绒可配纺粗号纱，供制造棉毯等使用，也可作絮棉、脱脂棉等使用；二、三类绒作纤维素原料，可以制造人造革、赛璐珞、纸张、化学浆料、制药填料、人造纤维、电影照相胶片、炸药、硝酸以及高级涂料和塑料等产品。除了一类绒外，其他用途并不在纺织上。同时中国2016年1-11月共进口21.45万吨棉短绒，其中从美国进口仅0.87万吨，占比4.04%。因而棉短绒加征关税对期货棉花影响不大。
相对的，中国2017年进口棉花115万吨，其中50.53万吨来自于美国，占比达44%。如果加征关税落实，那么中国有可能会出现洗船，即最终减少美棉的进口量。因此从供需上来说，中国进口美棉的减少将使得国内棉花消化进度加快，对国内合约，特别是远期合约形成利多；从长期来看，随着未来中国抛储结束，中国从明年开始会增加全球棉花进口。如果贸易战持续，即使一部分棉花进口需求转向美国以外的国家，那些棉花出口国也将提高FOB报价，这将使得中国进口成本增加，从而抬升国内价格。
以5.14日晚美棉收盘报价83.89美分/磅计算，1%关税、10%增值税的进口成本为14877元/吨，若后贸易战加税落实，那么26%关税、10%增值税的进口成本将高达18560元/吨，成本增幅超过3600元/吨。由此可见，如果贸易战最终导致国内增加进口关税，即使对下游纺织品会有打压，但总体对于成本端的提升影响非常巨大。
对于下一年的棉花种植，4月12日，国家棉花市场检测系统发布了《2018年中国棉花意向种植面积调查报告》，调查结果显示，2018年中国棉花意向种植面积4998.7万亩，同比增加17.9万亩，增加0.4%。报告指出，内地意向植棉面积继续下滑（黄河流域863.9万亩，下降3.9%，长江流域580.0万亩，下滑5.4%），以新疆棉为主的西北内陆地区意向种植面积提高（3467.8万亩，增加2.6%）。对于产量的预估，由于单产不及17/18作物季，因而全国总产量预计为583.6万吨，下降4.8%。
而根据美国农业部（USDA）5月的供需报告，国内方面，对17/18年度的产量USDA维持在598.7万吨；消费维持在870.9万吨；期末库存892.0万吨，维持不变；库存消费比102.29％，维持不变。18/19年度的产量在587.9万吨；消费在903.6万吨；期末库存在727.6万吨；库存消费比在80.43％，维持不变。我们看到美国农业部的预估也认为下一年的总产量将出现下降。这对于国内棉花价格而言，则将起到推动作用。
除了抛储和贸易战之外，短期国内也存在着利空因素，目前最大的问题便是库存水平依然偏高。随着前期下游需求的低迷，国内棉花销售压力偏大，仓单与有效预报量（截至5月14日，9259张）和短期工商业库存偏高（358.07万吨）暂时压制了国内的空间。

3关注天气的影响

近期我们也要关注天气对市场的影响。其中，美国方面，得益于局部降雨和雷暴天气，监测期间德州中部、南部以及西部部分地区区域旱情有所缓解。而北部狭长地带重灾区由于干燥高温天气持续，导致D3和D4区域有所扩大。

而在国内，近期市场对新疆天气更为关注。据博州气象局5月15日消息，5月上旬，博乐大部棉区棉花已出苗，个别早播的已进入三叶期。旬内，博乐棉区降水频繁，气温偏低，对棉花生长不利。5月14日，博乐市农气工作人员来到棉田开展农情调查，发现乌图布拉格镇、贝林乡、达勒特镇部分低洼下潮地，播期晚的棉田，出现了烂种、烂芽和烂根现象，棉苗生长缓慢；而相关产业机构对新疆棉花调研团表示，今年的种植面积，最好的情况是与去年持平，南疆部分地区虽然今年在退耕还田，但是土地比较荒并没有进行种植。针对今年风灾，南疆补种面积不大，可能影响到10%的产量，而北疆受冻害情况严重，即使补种在产量和质量上也会有影响，估计会至少减产20%。
另外我们也看到，受强冷空气影响，预计5月19日至21日，农二师相应棉花种植区又将迎来雷暴大风、短时强降雨等强对流天气过程，因此也不排除短期资金对此进行炒作

5小结

总体而言，美棉价格长期维持强势，5月供需报告利多，同时德州干旱有可能对2季度播种的美棉产生不利影响；而国内短期工商业库存偏高，总体仓单+有效预报数量处于历史最高位。但近期抛储成交有所好转，同时新疆受到不利天气影响而导致棉田受灾。长期而言，随着抛储的进行未来不断进行去库存，长线价格中枢将不断上移。对于投资者而言短期以时间换取空间，等待现货追赶期货的步伐，可维持波段操作。长期投资者可以逢低买入并长期持有1901期货多单，第一目标在18000元/吨以上。
针对场外期权投资者，则可以直接轻仓逢低买入略微虚值1809或1901的看涨期权，并等到虚值期权变成实值期权后滚动至下一个虚值期权，以博取收益最大化；对于现货企业，亦可以在持有现货的基础上买入虚值看跌期权以构建保护性卖权(Protective Put Option,PPO)策略。这样，既可以规避价格下跌的风险，同时可以博取价格上涨后现货端的收益。
值得注意的是，未来棉花的行情，外盘依然将起到决定性因素。

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