资产证券化产品中的分级（tranche）是怎么设计的？

比如一个产品，融资总额为8亿元，分为优先1级（75%，AAA评级）、优先2级（13% AA-评级）、次级（12%）资产支持证券这三个级别是怎么分出来的？是资产池里划分根据一定标准筛选出来的？资产池里的某个贷款会不会同时有三个级别？

热心的小回应 · 2020-12-28 23:53:26

@司武柳的回答已近很详细了。不过如果你没金融基础的的话上面的可能有点难，我尝试用更通俗的语言解释一下。你的数字好像说的是京西黑条，我就假设他是京西黑条吧。
好了，现在有100个人借了京西黑条，每个人借了1000块钱，加起来就是10万。每个人到一年后候要还1100，到时候总共还11万。
这面呢，分三个投资者，就假设你，我，他吧。你买了优先1级（占比75%，AAA评级）、我买了优先2级（占比13%，AA评级）、他买了次级（占比12%，C评级）。咱们三个加起来总共花了10万买这些债券，平均利率10%，到时候，如果黑条借款人都按时还了钱的话，我们总共能收到11万。
好了，那么这三个产品的主要区别在于，如果到时候只有一部分还了钱，还有一部分没还钱，跑了，那已经收回的这些钱怎么分配？

按照上面的层级来看，收回的钱，先用来支付你（优先1级）的应得的收益。如果收回来的钱都不够支付你一个人应得的收益的话，我（优先2级）和他（次级）一分钱都拿不到，只能喝西北风。
如果，你拿完钱，还有汤剩下的话，我（优先2级）先喝。如果你分完以后的钱不够支付我（优先2级）应得的收益，那么他（次级）啥也得不到。
如果运气好，大部分人都还了钱，你（优先1级）从里面拿走了你应得的那部分，还剩很多，我再拿走我（优先2级）应得的那部分，还有剩余的，那这些都是他（次级）的。

可以看出来，你拿不到收益的风险相当低，而我就比较危险了。他的投资是最没有保障，也是最可能亏钱的那个。所以呢，凭什么你的收益很安全而我们的危险呢？答案是价格。
我说了，上面的平均收益率是10%。但实际上很可能是，你的投资（优先1级）的账面利率只有7%，我的投资有9%，而他的投资收益率有28%。按比例平均下来差不多10%。这样的话，大家都是啥样的风险赚啥样的收益，非常公平。
可能有人会问，搞这么复杂干嘛？我们大家都按10%算不就完了吗？
可是现实世界是很复杂的。比如你其实是一个稳健的银行理财产品的投资经理，按监管规定你只能投资AAA评级的资产。如果按照所有人都是10%来算，这个产品评级只有B，你是不能投资的。但是如果是分级成上述产品，可能优先一级的产品的评级就变成AAA了，你就可以买了。所以说资产证券化分级其实是非常能够提高销售效率的一件事儿。你相当于把一种产品变成了三种产品，来满足更多类型的投资者。这样子证券化完了的产品会好卖很多。
在网上找到了一幅特别好的图，把分级很形象的画了出来，来源好像是IMF的报告，但FCIC也进行了引用。图中的第一部分和第二部分就是上面说的分级打包的情况。

当然，更有意思的是，有可能只有优先一级（超级稳健）和次级（超高收益）卖出去了，没人人愿意买优先二级。投资银行会把这些没有人要的优先二级的产品当作都收过来，然后像上面一样重新进行打包分级，把10个AA评级的又打包成了3个AAA，3个B，4个C级的产品，然后再卖一轮，多收一次费用。也就是上图中第3和第4部分的内容。（ @Intothewild 所类举的分级情况更加复杂，但更接近当年所罗门推出MBS后的市场需求）
话说本来想买一坨京西黑条的次级，估计能赚不少的说，结果京西自己全认购完了不给投资者，是对自己风控没信心么……（感谢@利兹小酸笋的评论，劣后级大概率用来增信了）
相关回答：Johnnie Drinker：鲍伊债券 (Bowie bonds) 给 David Bowie 带来了哪些收益？
啊，打字好累啊。

热心的小回应 · 2020-12-28 23:53:27

资产池分为两端，一端是基础资产（资产端），另一端是投资人（证券端）。分级是证券端的概念，与资产端没有一一的对应关系。

常见的机制是这样的:基础资产产生的现金流，从资产端流入证券化的资产池（现金流入），归集后在付息日支付给证券端各投资人（现金流出，站在资产池也就是SPV的角度看）。这个现金流出一部分作为投资人的投资收益（按事先约定好的收益率，比如优先A-4%，优先B-4.5%，劣后不付息）；支付完这部分剩下的另一部分现金流，则开始依序（优先A-优先B-劣后）偿付各级的本金，因此各级证券的到期时间一般也是不同的。

原理在于，按照偿付顺序，如果出现无法足额偿付，最先损失的是劣后级投资。优先A受到优先B和劣后的缓释保护，优先B只受到劣后的缓释保护，劣后级风险最大，所以一般也会通过定价压缩前面各级的收益率，给劣后级留出一定现金流作为超额收益。

因此按题主的例子，优先A-75%，优先B-12%，劣后-13%。那么就是先流入先偿付的75%本金对应的是优先A级，之后的12%是B级，最后的是次级本金和超额收益。

那么有没有可能，一个资产产生的现金流，横跨两个、三个甚至更多层级？当然可能，只要这个资产的存续期够长，在优先A甚至优先B到期之后还在产生现金流即可。

热心的小回应 · 2020-12-28 23:53:28

（在国外从事CDO，想来国内国外原理应该差不多）
其实可以把cash CDO想象成一个公司，资产是公司的未来收入，证券是公司的未来偿付。偿付的钱来自于公司的收入，但是受偿人并不关心给的钱来自哪一个特定的资产，所有的资产端的收入都是汇总后按照优先级依次划分给受偿人的。
但是设计tranche的时候肯定也是要考虑资产的情况的，就好比开一个公司必须要先了解未来业务的收入再决定能够以什么样的成本举债。这里面就有一个平衡。作为公司来说，显然负债成本越低越好，也就是高优先级债券的比重越大越好，这样可以少付点钱。但是高优先级债券要是比重太大，你就无法保证还款的可靠性。所以在设计分级比例的时候，通常要跑很多scenario，研究未来所有可能的资产现金流。比如说违约，就会导致资产端现金流的前移（WAL降低），同时导致未来现金流的减少，那高优先级债券很可能就无法偿还了。tranche的分层就是很大程度上要契合未来现金流的形状，使得在大部分情况下在未来的每一个时间点资产端产生的现金流>=证券端需要偿付的现金流，尤其是AAA的现金流，从而保证在99.99%的情况下能够按时偿还。这其实是一个很有技巧性的工作，因为你要对冲的是未来每个时间点上的变化。

热心的小回应 · 2020-12-28 23:53:29

记得有个达人说，it's always much harder to ask the right question。楼主正确的提问方式是，为什么要分级化。最简单来说，就是各取所需四个字。

需，一种是现金流的长短，一种是按风险偏好。典型的投资人包括，各国央行（MBS为主，因为流动性好，风险略高于国债），保险公司，两房，境外投资人，银行，养老金，REIT，发债人，信用社，公募基金，对冲基金。随便找了张旧图，新的数据和data，sifma网站上应该有统计。

这其中,银行一般偏好短期现金流，基金偏好中期现金流，保险公司偏好长期现金流。就风险偏好而言，对冲基金的风险偏好最高，受约束最少。保险公司风险偏好一般较低，也有对投资品评级要求的规定。

分级就是一种把现金流按投资者（随市场变化）需求来拆分的方式，有些级别承受较大风险，相应期望回报也更高。有些级的现金流长度相对固定，有些相对承受现金流长短变化的风险。具体的分级方法，应该看Fabozzi的书。推荐这本《Mortgage-Backed Securities- Products, Structuring, and Analytical Techniques》虽然仅仅是针对MBS，但其它像CDO, ABS, CMBS，也挺类似的。

基本的有Sequential，引入现金流优先级，自然也分成了短，中，长的级别。

PAC， TAC这种分级，相对复杂一点，我也找不到一目了然的图。简短说，分级设计，就是设定一系列规则来按优先级分配利息或本金，或者两者皆有。譬如可以分离成Interest Only（IO)级，只接受利息，不接受本金现金流，Principal Only只接受本金。浮动利率的可以分割成Floater和Inverse Floater。总的来说目的就是拆开现金流以后，每一块的需求比不分级前要大，可能总体价格也略高（arbitrage），流动性也更好。

热心的小回应 · 2020-12-28 23:53:30

这是个很好的问题。
我通过一些例子来厘清一些概念性的东西：
1、分为级和档，级对应不同性质资产，档是各级的细分；
1、如果看到优先1、优先2、优先3的划分，通常可以统称为优先级，一般对应现金流；
2、如果看到优先A、优先B和次级的划分，通常优先A就是上面说到的优先级，只是没有细化，而那个优先B不对应现金流，而是与C一样对应权益，因此这个“优先B”带有很强的迷惑性，一般我们称之为夹层或者一般A级，之所以可以冠以“优先”一说，是因为其清算顺位在次级之前；
3、但具体对应什么资产，需要看产品说明书，目前各级档的名称制定并没有统一标准。

例如云创REIT（不知道为啥大家都喜欢在后面加个s),其优先级匹配物业租金现金流，形式上是委托贷款本息；次级对应的是物业价值-租金现金流，即剩余权益，形式上是股权。各级穿透其法律架构直击底层资产。

接下来说说怎么将级具体划分为档：
你想怎么划分，就怎么划分

只要遵循2个原则：
1、当前级可以匹配对应资产；
2、各档按顺序清算，即同级内各档按比例同步清算，但比次一级各档优先清算.
另外又有一个小原则：
对应债权类的优先级，前档应比后档存续期更短
（坑爹的是这个小原则不是需要严格遵守的）
理论上你想切成1000份也是可以的，只要你卖的掉（不开玩笑，下图那7档是我随便掷骰子划分的，因为我预计会有大约5-10家投资机构入场）——反过来只要你卖得掉，不分档也行。
而通常把资产切细，只是为了满足投资人的一些限制，例如蛤机构只能投1年的，我蛤机构只要2年的，膜蛤机构要3年的，这样你就需要把现金流做一个规划来匹配各家的喜好。
而且没什么技术难度，EXCEL足矣

出于保密需要隐去了一些关键要素，但是结构可供参考

热心的小回应 · 2020-12-28 23:53:31

1.
资产证券化（ABS）以具备能够形成稳定现金流的基础资产收益权转让和资金跨期配置为产品特点，具备融资租赁的现金流特征，同时也具有信用卡分期偿还的一些特点。

任何融资形式，无非是资金的跨期配置，这一点资产证券化也不例外。通过在即刻归集大笔资金，同时在长时期内分笔流出小笔资金，最终实现债权人和债务人权利兑现。

2.
资产证券化产品中，资金融入方（劣后级）出于对资金融出方（优先级）的保护，往往实施内部增信。例如，一个ABS产品，劣后级出资占比A%，剩余则为优先级资金，占比1-A%，如果出现亏损，先亏劣后级的出资。（外部增信本文不予讨论）

假设该ABS产品用于购置固定收益产品C（产品嵌套），收益率X%/年。在ABS产品内部，优先级同样获取固定收益，假设收益率为Y%/年。C产品历史不良率或坏账率假设为Z%/年。

3.
对于资金融入方（劣后级）来说，一年后产品到期兑付，收益率如何计算？依据下列公式。

[X%-Z%-（1-A%）*Y%]/A%

假设目前市场上无风险利率（risk-free interest rate）为4%/年（货币基金利率），以上各参数满足什么关系，对于资金融入方（劣后级）来说，这笔融资就是划算的？

[X%-Z%-（1-A%）*Y%]/A%＞4%即可。

读者如果有兴趣玩味公式内部各参数的变动关系，不妨进一步拆开以上公式，自己去发现一些小奥秘。
vxgh：安财经（ID：hispoem123）
end.

热心的小回应 · 2020-12-28 23:53:32

本人作为管理人操作了三个abs产品，分级这个事情
有没有模型？有的。
谁在用？评级公司
怎么用？黑盒系统，输入数据，得出结果
实操怎么有？先预评级出数据结果，根据数据结果调整资产增信措施，调出实际评级结果。
那么评级模型技术谁在负责？我们不关注，评级公司业务人员不关注，原始权益人也不关注。
实操中，我们所有参与机构只是模型的使用人，不回去argue模型到底是怎么样的
分级可以有三级，没级可以分档，还可以设置过手

热心的小回应 · 2020-12-28 23:53:33

1,、每个分级的占比是由评级公司确定的。
在基础资产规模确定的条件下，评级公司在初次评级结束后会通知管理人，优先A占比多少，优先B占比多少（优先A和B的评级不同），次级多少由管理人自己确定。
2、管理人（券商）在初评结果拿到后，再根据现金流情况，在优先A和B下又可以细分为不同档资产支持证券。总的说来就是，级别AAA的占基础资产多少管理人是无法确定的，这个由评级公司的模型跑出结果，但是级别AAA的规模一旦确定，券商可以再根据期限进行具体的划分。同理级别AA资产支持证券。

热心的小回应 · 2020-12-28 23:53:34

题主理解概率的置信区间么？大概就是这么个事，用违约率及违约损失率和回收率确定一个一定置信条件下的分位点，其次是现金流覆盖比。懒得长篇大论的写，理解原理吧。

热心的小回应 · 2020-12-28 23:53:35

说下我的理解：

单个资产本身没有层级概念。

举个栗子，小明就职于公司A，小明老婆也有正常收入（两笔资产的现金流），并且由小明老婆管钱（spv）。这两笔现金流合到一起（入资产池），每个月拿一部分家用（tranch a），一部分还贷（tranch b），其他消费（sub）。

题主还提到了循环池，设计循环池的目的一般是解决资产期限比该ABS期限短的问题。
接着上面的例子：小明这辈子会经历A,B,C,D四家公司，小明老婆拿到的资产变成不同时间点的四份资产：ABCD四家公司的薪水，A结束后入池B现金流，B结束后入池C现金流。。。

资产证券化产品中的分级（tranche）是怎么设计的？

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