从估值水平看当前转债市场的投资价值——量化择时与资产配置月报

分析师 / 张青（执业证书编号S0890516100001）
研究助理 /李亭函

1. 本期专题：从估值水平看当前转债市场的投资价值
可转债作为一类特殊的金融产品，其收益回报具有非线性特征，整体走势与权益市场关联性较大，但又不完全一致，尤其是转债市场的估值水平处于极低位置，债性价值的发挥，会使得转债较正股具有明显的抗跌性，且一旦正股反弹，转债价格上涨幅度也十分可观，这即为转债在资产配置中的价值。年初以来，转债市场出现了一波小幅反弹，投资者对转债市场的关注度也随之提升。那么当前转债市场的估值水平如何，是否具有较高的安全边际？我们对此进行分析。
在前期我们外发的专题报告《可转债投资：标的筛选与量化择时》中，我们采用纯债溢价率、转股价值、期权溢价率以及平价底价溢价率作为转债估值的代表，并采用样本转债（指标计算时点市场上存续的转债，剔除流动性过小或转债规模过小品种）的中位数作为整体转债市场估值水平高低的衡量指标。
中位数的方法剔除了极端值影响，但考虑到单个市值或余额较大的转债具有类似于股票市场的龙头股带动效应（如银行转债由于规模大，往往对转债市场的整体走势影响较大）。也有投资者采用余额加权方法计算转债市场的整体估值指标。那么中位数加权与余额加权两者是否有较大差异呢？我们首先对此进行研究。
以纯债溢价率指标为例，我们发现两种方法计算出的估值指标在整体走势上高度一致，并未有显著差异。相较之下，中位数方法计算出的转债整体溢价率更平滑一些，而余额加权方法由于受单个转债品种影响较大，会存在一些跳跃点，指标的连续性减弱。典型性如转股价值指标，在2010年10月和2015年3月、7月均出现了跳跃，对于其他估值指标，我们也发现存在类似情形，鉴于此，我们建议采用中位数方法衡量转债市场的整体估值水平。

我们采用中位数法，计算了上述4个转债市场的整体估值指标（2009年1月5日~2019年1月25日）。纯债溢价率方面，当前转债市场的整体纯债溢价率大概在15%左右，接近2012年~2014年的水平，从过去三年所处分位数情况来看，大概在10%左右，已经处于过去三年的较低位置，这说明当前转债价格已十分接近于纯债价值，债性价值突出。转股价值方面，当前转股价值在80左右，估值水平接近2011年到2014年，从过去三年历史分位数来看，在20%分位数左右，而指标本身具有一定上下限约束，由于转债具有下修条款，触发条件为当正股股价连续M个交易日中有N个交易日收盘价低于转股价格一定比例时（一般为70%或80%），此时转债价值接近于70~80，说明当前转债已经接近底部。期权溢价率方面，当前期权溢价率为负，说明期权价值已经被低估，转债价格已经相对较便宜，整体水平位于2013年至2014年之间，从过去三年来看，由于近期转债市场有所反弹，目前期权溢价率处于过去三年20%左右。平价底价溢价率方面，平价底价溢价率为负，转换价值明显低于纯债价值，说明转债市场债性较强，下跌风险有限，从历史上来看，当前水平与2013年~2014年较为接近，从过去三年来看，处于20%分位数左右。

总之，转债市场的多个估值指标指向当前转债估值已基本位于底部区域，与2012年2月~2014年7月的情形相似，而此区间内，沪深300指数下跌了15%，同期中证转债指数却略微上涨了1%。随后，2014年下半年~2015年上半年，A股市场迎来一波爆发式上涨行情，转债投资也收益颇丰。可见，当转债市场估值位于底部区间时进行逢低布局，是一个收益风险比十分可观的策略。
自2018年3月以来，我们监测的上述几个转债估值指标陆续发出了看多信号，目前转债市场依旧处于低估值区间内，较低的估值水平意味着转债具有债底支撑，即使权益市场未来进一步下跌，转债的市场跌幅预计也会明显小于权益市场，如2018年3月以来，沪深300指数下跌了22%左右，而中证转债指数仅微跌2%。此外，转债较低的估值水平还意味着转债股价弹性的扩张，未来一旦权益市场反弹，转债的涨幅也会较为可观，年初以来转债指数反弹幅度与沪深300涨幅相差无几，就是转债的这一弹性使然。

总之，我们认为当前时点下，转债市场的估值水平较低，性价比较高，具有战略性配置价值，适合于中长期布局。不过，需要说明的是，对于投资期限较短的投资者（如1年以下），目前转债是否值得投资还需要再观察，因为转债投资的主要收益来源于其期权价值，也即正股上涨的带动。由于企业盈利仍处于下滑趋势，2019年权益市场能否迎来反转仍存较大不确定性，若2019年权益市场继续震荡阴跌，那么此时投资转债是有机会成本的，全年收益可能甚至不及纯债投资，这是投资者需要权衡的。
2. 本期观点
我们采用多维度量化打分的方法对宏观经济及大类资产进行趋势研判。指标打分采用10分制，根据综合分值由高至低划分为5档，其中宏观经济运行研判划分为高、中高、中等、中低以及低，大类资产择时观点划分为乐观、相对乐观、中性、相对谨慎以及谨慎。
总体来看，宏观经济方面，1月PMI仍处于荣枯线下方，显示经济景气度偏低，工业生产方面仍然偏弱，工业增加值虽有所反弹至5.7%，但依旧处于过去三年低位，投资增速维持低位，12月固定资产投资累计同比增速为5.9%，与上月持平，三大投资中制造业依旧稳定增长，基建投资延续反弹趋势，房地产增速继续下滑，需求方面，个税减免初见成效，消费有所改善，社会消费品零售总额当月实际同比增速触底回升，但在抢出口效应的减弱下，出口增速下滑，企业盈利也不容乐观，工业企业利润下滑，总体经济仍处于供需两弱的情况。从通胀层面来看，12月CPI和PPI继续下滑，CPI同比下降至1.9%，PPI同比较上月2.7%大幅下滑至0.9%，19年以来商品价格出现反弹，但供需偏弱，商品价格反弹有限，经济仍面临通缩风险。流动性方面，货币市场流动性依旧充裕，R007-DRr007利差处于低位，同业存单发行利率和SHIBOR均较12月有所下滑，但另一方面，实体经济流动性有所改善，不过整体仍偏紧，M1与上月持平，M2较上月略微有所回升，但仍处于低位，社会融资规模累计同比较上月有所回升，下行趋势放缓，而风险溢价水平较前期有所缓解，但总体依旧偏高，城投债利差高位回落，但产业债利差仍处于上行通道中。
A股市场方面，短期反弹有望延续，中期依旧维持中性研判。1月市场小幅反弹，主要源于政策面刺激下的投资者情绪“躁动”，也即春季躁动行情。2月我们预计这一反弹趋势可能有望延续，一是美联储政策转向鸽派，暂缓加息进程，提振全球投资者情绪；二是2月属于重要经济数据发布的空窗期，反弹逻辑难以被基本面证伪，此外我们跟踪的多个短期动量趋势系统开始发出看多，故我们认为2月行情可期，短期上调观点至相对乐观，建议短线交易型投资者适度参与。不过，中期看（1~2个季度），行情仍受制于基本面的疲弱，反转行情的确立至少要等待基本面先行信号如货币供给数据、融资数据的好转，中期我们仍维持中性观点。
债券市场方面，2月继续对债券市场持相对乐观研判。除源自于实体经济基本面疲弱以及货币市场流动性宽松的大逻辑支撑之外，债市的乐观还源于美国加息进程的放缓，这一方面拓宽了国内货币政策宽松的空间，另一方还可能引发美国国债利率的下行，从情绪上提振中国国债市场。此外，上月报告中我们指出“近期债券市场整体收益率水平下降有些偏快，再加上一季度地方债供给规模可能大增，这可能会加大债券市场的波动率，需要阶段性防范收益率可能快速回升的风险”，1月走势验证了我们这一判断。从国债期货走势上看，经历1月小幅修正后，KDJ等技术指标超买状态得以修复，而中期趋势依旧完好，我们预计2月债券可能重回牛市格局。
港股市场方面，短期观点上调至相对乐观。港股观点上调的逻辑在于：一是美国加息节奏放缓，提振海外投资者风险偏好，这可能会引发资金重新回流以港股为代表的新兴市场；二是我们预计2月A股市场有望延续年初以来的春季躁动行情，而当前A股港股的联动性明显增强，A股的走强也会对港股形成一定带动。不过，中期港股行情的持续走好动力依旧不强，还有赖于中国经济企稳信号的出现以及A股的反转行情确立。
黄金资产方面，依旧维持相对乐观判断。去年底我们上调黄金资产观点至相对乐观，近期黄金走势验证了我们的判断。2月我们延续对黄金相对乐观的研判，主要逻辑在于美联储最新议息会议转向鸽派，加息预期放缓，美元下行趋势可能进一步确立，从而基本面上对黄金形成利好，而加息预期的放缓也可能引发美国债券利率重回下行趋势，生息资产的收益下降会降低黄金配置的机会成本，进而形成潜在利好。最后，从动量趋势上看，近期黄金中短期趋势跟踪系统均发出看多信号，多头趋势良好。
3. 经济基本面跟踪
3.1. 经济运行跟踪
截止2019年1月29日，我们跟踪的宏观经济运行指标综合打分为2.81 分，对应景气度研判“中低”。其中，工业生产仍显低迷，工业增加值和发电量呈现下行趋势，固定资产投资累计同比增速触底回升，但总体偏弱，三大投资中，制造业投资依旧稳定回升，基建投资延续反弹趋势，房地产增速继续下滑。消费有所改善，社会消费品零售总额当月实际同比增速触底回升，而出口增速下滑，抢出口效应的减弱，企业盈利也不容乐观，工业企业利润下滑，PMI处于下行通道，因此我们对经济景气度综合研判为“中低”。

3.2. 通胀形势跟踪
通胀形势方面，当前我们跟踪的指标综合打分为1.04分，通胀形势研判为低。CPI、 CPI(不包括鲜菜和鲜果)本期趋势转为下行，两者分别处于历史48.50%分位数和31.40%分位数，PPI和PPIRM延续下行趋势，两者均处于历史30%分位数以下。

3.3. 流动性跟踪
流动性方面，我们从三个维度进行跟踪，货币市场流动性、实体经济流动性以及风险溢价。货币市场流动性综合打分为5.64 ，其中 R007-DR007处于历史较低位置，SHIBOR和同业存单利率整体处于低位，当前货币市场流动性处于中等水平。实体经济流动性综合打分为2.16 ，其中M1与上月持平，M2较上月略微有所回升，但仍处于低位，社会融资规模累计同比较上月有所回升，下行趋势放缓，贷款余额增速处于上行趋势，当前实体经济流动性状态研判为中低。风险溢价综合打分为8.40 ，信用利差仍处于高位，不过风险偏好有所改善，城投债利差拐头向下，当前风险溢价水平为高。

4. A股择时跟踪
A股择时我们综合考虑经济运行、流动性、动量趋势以及事件驱动维度。经济运行方面，目前经济景气度维持“中低”判断，流动性方面，货币市场量流动性较为宽松，但是实体经济流动性偏紧，宽信用效果仍未显现，风险溢价仍处于高位，不过可以看到较前期有所改善，城投债利差有所下行，从动量趋势看，基于周K线构建的唐奇安趋势跟踪指标，市场近期有所反弹，短期发出看多信号，其余各期发出看空信号，整体趋势较弱。

事件驱动方面，从分项指标看，指数估值依然处于较低水平，触发看多信号；成分股的走势一致性来看，目前处于上升趋势的个股仅占比低于在10%左右，仍处于看多状态；公募基金仓位目前水平为66.6%，处于历史1.9%分位数，仍处于看多状态；沪深港通北向资金持续净流入，本期发出看多信号，产业资本减持，前期看多信号转为无信号。

5. 其他市场择时跟踪
5.1. 债券市场择时跟踪
我们从经济运行、通货膨胀、流动性、动量趋势以及事件驱动五个维度对利率债进行择时研判。基本面方面，目前经济景气度维持“中低”判断，通胀方面，PPI和CPI有所回落，总体来看通胀压力有限，流动性方面，货币市场量流动性较为宽松，但是实体经济流动性偏紧，宽信用效果仍未显现，基本面对债券形成有力支撑；动量趋势方面，从分项指标看，短期、中短期、中期与中长期处于看多状态，趋势较强；估值方面，当前国债收益率处于过去三年30%分位数，利率下行速度较快，触发中期布林带看空信号，不过中长期仍有一定下行空间。

5.2. 港股市场择时跟踪
港股择时从动量和估值的维度进行考虑。估值方面，当前港股估值位于53.40%的历史分位，估值适中，无明确看多看空信号；动量趋势方面，市场有所好转，短期、中期发出看多限号，其余各期均处于看空状态，多头趋势研判为强。

5.3. 黄金市场择时跟踪
对黄金市场，我们从基本面、市场间分析、动量趋势以及事件驱动四个维度进行择时研判。基本面方面，美国CPI 指数较前期高点有所回落，最近一直表现出明显的下行趋势，不对黄金形成利好；美元指数的上行趋势最近一直在放缓，本月转为下行趋势，对黄金形成利好；美国利率根据平滑三期后的结果来看处于上升趋势，故对黄金仍有一定压制。动量趋势方面，各期限动量发出看多信号。事件驱动方面，估值角度，当前黄金价格处于过去5年80.00%分位数，位于正常水平；避险情绪角度，vix指数拐头向上，对黄金形成利好；CFTC黄金净多单处于46.94%历史分位数，未发出信号；黄金ETF持仓量也处于正常水平。

6. 量化资产配置跟踪
我们根据风险资产配置比例，以2:8、5:5以及7:3的风险资产与低风险资产配置比例作为比较基准，分别构建稳健型、平衡型以及进取型资产配置策略。具体来看，基于初始设定的比较基准，我们根据目标波动率模型，要求权重围绕基准变化，同时组合的短期波动率小于基准的长期波动率，在最大化组合beta的目标函数下，从而求解得到各类资产的配置权重。之后将目标波动率生成的权重作为资产配置的初始权重，在此基础上根据细分资产多维度综合打分系统，确立大类资产具体配置权重。
本期大类资产配置比例方面，A股上调至相对乐观，债券维持相对乐观，港股上调至相对乐观，黄金维持相对乐观。
本周资产配置建议：稳健型配置策略A股、港股、黄金、债券、货币配置比例分别为21.00%、2.63%、2.63%、48.13%、25.63%；平衡型策略配置比例分别为42.00%、5.25%、5.25%、29.75%、17.75%；激进型策略A股：港股：黄金：债券：货币配置比例分别为52.50%、10.50%、7.00%、17.50%、12.50%。

从估值水平看当前转债市场的投资价值——量化择时与资产配置月报

浏览过的版块