![]() 作者：[color=var(--weui-LINK)][url=]北京金融衍生品研究院[/url]
2009年，G20国家在匹兹堡峰会上梳理总结了次贷危机的经验教训，达成推动衍生品 市场监管改革的共识，明确构建一类新型的金融基础设施—交易数据库（Trading Repository，以下简称TR），要求所有场外衍生品合约交易必须向TR报告。由于场外衍生品市场缺乏一个集中管理的机构，TR承担了传统上由央行发挥的数据管理职能，集中收集场外衍生品的交易信息、维护相关记录，旨在降低场外衍生品市场的不透明性，防范金融市场的系统性风险。近年来，随着TR架构的日趋成熟以及数据质量、规模的提升，各国央行已经积极地将TR数据用于宏观审慎和微观审慎管理，使其在推动衍生品监管改革和规则体系建设中发挥了重要的作用。
一、TR的概念和基本框架
2012年，国际清算银行的支付和结算系统委员会、国际证券委员会组织的技术委员会共同发布了24条金融市场基础设施原则(CPSS-IOSCO Principles for Financial Market Infrastructures, 以下简称“PFMI原则”)，其中第24条明确要求TR“及时准确地向公众和政府当局披露相关市场信息”。根据PFMI原则的定义，TR是“一个集中维护交易数据电子记录（数据库）的实体”。其作为金融基础设施的特殊性在于，不需要处理交易本身（如中央对手方或证券结算系统），而是管理和储存金融交易相关的数据。 如图1所示，市场参与者向TR报告场外衍生品交易信息，可以直接向TR报告交易信息，也可授权第三方机构（例如，交易所等中央对手方）向TR报告。TR通过内部的控制和核对流程，分别传递给两类用户：一是央行、证券期货市场监管机构等用户，根据相应的授权取得交易数据使用权限；二是公众用户（包括个人和机构投资者），定期取得汇总数据的出版物。
图1: 交易数据库的基本框架[1]
二、TR在全球的发展概况 （一）TR成立的背景 TR在次贷危机前就已存在，主要用来记录CDS等信用衍生品的交易信息。2006年，美国托管信托和清算公司(Depository Trust & Clearing Corporation, DTCC)成立了交易信息仓库（Trade Information Warehouse, TIW），集中存储和处理所有CDS合约信息。2007年，TIW就已存储了2200万未平仓CDS合约信息，占全球CDS交易的98%。但TR在金融监管中的重要性在2008年后才逐步凸显。
次贷危机前，场外衍生品的交易信息由个人对手方和服务机构（包括主要经纪商、中央对手方、交易平台和托管人等）所有，通常以不同的格式存储在独立的专有系统中[2]。次贷危机后各国监管机构普遍认识到，此次全球性金融危机很大程度上来源于场外衍生品数据信息的不透明，且全球范围内缺乏有效的数据信息共享机制。因为衍生品头寸大量集中在某些投资组合，清算机构和监管当局无法识别交易对手方，很难在市场出现预警时及时要求其平仓[3]。为了避免此类危机的再次发生，欧美经济体决定在各自的司法管辖区内建立TR，再逐步推动全球范围内的数据共享。 在此背景下，2009年G20国家匹兹堡峰会中规定市场参与者有向TR报告场外衍生品（不限于CDS）交易信息的义务。TR通过集中记录这些信息并对其标准化处理，为监管机构提供一个衍生品市场概况的宏观视角，有助于其计算金融市场的风险敞口。例如，市场参与者可以通过TR的交易报告计算某金融机构某类金融产品风险敞口，从而形成相应的风险对冲策略，降低该机构倒闭引发的银行间市场风险的可能性。经过G20各国金融监管当局的共同努力,TR逐步发展起来,已成为国际市场上一类不可或缺的金融基础设施。
（二）欧美地区的TR发展概况
美国和欧盟的场外衍生品由证券期货监管当局直接监管，分别为商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission, 以下简称CFTC）、欧洲证券和市场管理局（European Securities and Markets Authority, ESMA），央行作为宏观审慎管理机构对场外衍生品承担一定的统筹监管职能。因此，欧美的交易数据库主要由证券监管当局负责监管，央行则是交易数据库重要的用户之一。表1列示了欧美地区最大的交易数据库的相关信息。
表1: 欧美地区的交易数据库
2009年《多德－弗兰克法案》颁布实施，根据该法规CFTC对美国本土的TR负责监管。2012年，美国托管信托和清算公司(Depository Trust & Clearing Corporation, DTCC)建立了全球交易数据库（Global Trade Depository, GTR），通过在美国注册或注册的TR收集多个司法管辖区中的数据。目前，GTR的数据包括利率、信用、外汇、权益、商品等五个资产类别，为10万市场主体和6000个客户、60个以上的监管机构提供数据服务，每月处理约10亿条交易数据，每周记录4000万手未平仓交易[5]。
欧盟议会根据G20国家匹兹堡峰会的决议，颁布了No 648/2012法案，并形成了《欧洲市场基础设施法规》（European Market Infrastructure Regulation, 以下简称EMIR）。该法规根据欧盟地区的市场特性落实了PFMI第24条规则，即欧盟市场参与者均需通过TR报告所有衍生品交易，同时制定了管理TR的规则，为TR的运营、控制、监控和监督设置了标准。欧洲证券和市场管理局（European Securities and Markets Authority, ESMA）在欧盟地区的监管职能与CFTC类似，负责定义和监管设在欧洲司法管辖区内的TR。根据EMIR注册成立了50个交易数据库（其中10个已注销），包括DTCC在欧洲注册的4个衍生品交易数据库，分别覆盖商品和碳排放权、信用、货币、权益等4个资产类别。 此外，金融稳定委员会(Financial Stability Board, FSB)和欧洲系统性风险委员会(European Systemic Risk Board, ESRB)共同修订了《证券融资交易规定》，对此前处于模糊地带的影子银行进行监管，规定所有进行回购交易(repo transaction)、证券或商品贷款/借款(securities or commodities lending／securities or commodities borrowing)、买卖回购交易(buy-sell back transaction／sell-buy back transaction)、保证金借贷交易(margin lending transaction)的市场参与者向相关的交易数据库报告。根据该规定，欧盟地区已注册成立了4个交易数据库，2020年5月7日起正式有效[6]。
三、TR的核心内容 （一）运营模式
欧美的TR主要由私有的金融市场基础设施团体所有，收入大部分来自报告实体交纳的费用。这种商业模式下，TR向市场参与者提供全面的“交易后”（post-trade）服务，包括清算、结算、交割等，且服务效率较高带来一定的成本协同效应。其他地区的TR可能作为一类公共组织为市场提供服务，例如香港的HKMA－TR，墨西哥和韩国的央行直接负责建设和维护TR。
（二）服务对象
TR的服务对象主要包括央行等金融监管机构、交易所和电子交易场所、确认或匹配平台、第三方服务供应商以及各类市场参与主体。TR向市场参与者提供不同类型衍生品的头寸、交易笔数和交易金额的汇总数据，一般按照交易对手、参照实体、不同货币的衍生品分类汇总。金融监管机构、交易所等有权获得其他额外数据，包括市场监管和监督、对市场基础设施的监督、审慎监管、对违约机构的处置和系统性风险监管等方面的数据。 （三）数据处理
为确保TR的有效运行，在数据处理方面一般遵循以下原则。一是及时性，TR实时或在一个工作日内收集相关交易信息，采取有效的记录办法登记数据变动的相关信息。二是通过常规流程和时间表实施质量控制，确保TR存储和传播数据的有效性、准确性和完整性。三是具备健全的信息系统，采用易于分析的格式。
（四）数据披露
由于很多市场主体需要使用TR来存储和检索数据，需采取公平、公开的原则设计准入政策和使用条款。TR一般提供商业合理的使用条款，在必要时支持与其他的金融基础设施和服务提供者互联互通，确保集中纪录交易的行为不妨碍公平竞争和市场创新。例如，TR不应设置过度限制的使用条款，避免价格歧视，也不宜设计封闭、专用的数据接口，因其可能导致第三方服务提供者锁定供应商或设置价格壁垒。
（五）跨市场数据共享
由于TR涉及多个司法管辖区的数据，需要采用一套国际通行的程序和标准予以规范管理[7]。首先，TR应支持在市场中广泛接受的技术，使用一致的数据接口和通信连接，与其他金融基础设施和服务提供商实现技术互联互通。其次，应确保TR与多种市场参与者、金融基础设施直接交换信息，包括交易所、确认匹配的交易平台、中央对手方以及其他服务提供者。另外，TR应采用行业通用的标准，例如，交易对手唯一性识别的信息（如法人代码），以便监管机构使用存储在TR中的数据。
（六）风险评估和防范
1. 运行风险
TR最大的风险来源是运行风险，尤其需要关注业务连续性管理、数据完整性和数据保管方面的缺陷。在一些市场中，TR是单一信息来源和交易的集中登记机构，如果不能按照预期履行职责或错误传递数据，可能导致重大的市场中断事故，因此应保障数据传输的及时性和准确性。TR与其他类型的金融基础设施（如中央对手方）接入时，如果接口设计不合理，可能给其他金融基础设施带来较大风险。因此，应确保与TR建立连接的系统和通信安排安全可靠，保障IT及相关资源的可扩展性。另外，由于TR在衍生品交易的清算和结算过程开始时发挥重要作用，应确保连接的平稳运行。
2. 法律风险
TR应建立一套识别和化解潜在法律风险的机制。大多数TR储存的交易数据不具有法律约束力，但TR的规则、程序和合约中应明确其交易记录的法律地位。此外，市场参与者可能在法律合同条款中约定以TR的电子交易记录为准，计算合同双方的债务、款项支付等事宜，因此出现数据不准确等问题时可能带来法律纠纷。未来可推动出台相应的法律法规，规范市场参与者、监管机构等主体提供和披露信息，遵守数据保密的规则和程序。
四、TR在金融监管中的功能发挥和挑战 (一) TR在服务监管中的主要作用
TR主要从宏观审慎、微观审慎两个方面推动金融监管政策的执行。
一是TR能够支持宏观审慎监管和金融稳定性。G20在全球范围内推动TR报告制度，主要是因为还没有一个国际监管机构能够全面地理解市场结构，评估宏观风险[8]。TR的构建和维护可以增强监管机构分析市场风险的能力，例如，通过追加保证金通知的数据可以了解市场风险点的来源，从而制定相关的监管政策来缓释风险[9]。2018年，国际清算银行（Bank for International Settlements）组织的IFC委员会（Irving Fisher Committee on Central Bank Statistics）开展了一项问卷调查，针对各国央行对TR数据的访问和使用情况进行研究[10]。研究报告显示，TR的衍生品数据在各国央行宏观审慎管理中起到了非常重要的作用。
二是TR有助于微观审慎监管，提高市场透明度。TR数据支持了金融监管机构对市场进行风险评估，能够用于提升市场透明度，增强投资者对市场的信心，为稳健的公共政策提供支持。由于衍生品合约价格通常是非线性的，头寸价值波动幅度较大，监管机构要正确评估某个机构的财务状况必须定期更新其风险敞口的价值数据。一般来讲，对风险敞口净值的估计不能简单地通过交易所保证金来计算，而是需要更多微观数据的支持，TR从市场主体得到的数据信息能够帮助监管机构对真实风险做出正确评估。此外，监管机构需要将衍生品组合和现货资产一起进行评估信贷或利率等市场风险。例如，欧央行可以通过ESCB Securities Holdings Statistics公司向TR报告的债券组合信息来估算市场利率风险。
(二) TR发展中面临的问题
近年来，TR作为一类重要的金融基础设施，运行机制不断健全，数据丰富性和覆盖面逐步提升，在国际金融监管体制改革中发挥了重要作用。但是，TR在金融监管政策上的应用也存在一些问题，需要不断提升其运行效率，更好地发挥风险管理的职能。
一是TR数据质量仍有较大的改善空间，TR对运行风险、法律风险的评估处置的能力还有待加强。目前报告给不同TR以及具有不同属性的交易数据质量不高，监管机构需要对数据进行质量检验，处理离群值和缺失值。此外，TR还不能提供详细的交易对手信息，很难跟踪一些场外实体之间的衍生品交易，缺乏一些衍生品的重要交易信息。未来可加大对TR的投入，进一步提升TR数据的质量，采取措施补充机构级别的持仓数据和交易对手信息，尤其是机构和境外子公司的关联交易信息，帮助监管机构了解机构的整体交易策略，还应建立更完善的风险评估机制，在运行中有效地规避可能出现的风险点。
二是TR在欧美发达市场的集中度较高，新兴市场的覆盖性还有提升空间。目前，印度、土耳其、韩国等新兴市场都通过了TR运营、审计等方面的法规和监管制度，已有的TR数据质量也在逐步提高。但总体来讲，TR普遍集中在欧美发达市场，新兴市场的场外衍生品监管难度较大，信息披露制度不完善，未来应加大对TR的投入。
三是央行与TR的协调合作有待加强。央行作为宏观审慎管理和微观审慎管理的主要执行者，是TR最重要的服务对象。但是，由于很多地区的场外衍生品市场不受央行直接监管，可能需要进一步加强央行与证券监管当局的协调合作，使央行能够通过TR数据信息更有效地发挥监管职能。
四是不同司法管辖区TR的信息共享机制还未建立。目前，TR数据在不同司法管辖区之间的共享机制还未建立。未来应开发全球通用标识符，进行TR数据共享，研究开发适当的汇总机制，将不同TR收集的数据以统一的格式和表述进行整理，保持关键要素（例如，衍生品合约的时间和条款）的一致性。
五、启示和建议
国际市场的发展经验表明，运用TR标准化存储场外衍生品数据已成为一个重要的趋势。欧美地区的TR显著提升了场外衍生品交易数据的质量、可用性和一致性，提高了场外衍生品市场的透明度，能够帮助监管机构及时发现并制止危害市场安全的行为，增强金融市场的稳定。未来应推动完善TR的运营机制和效率，加强国际场外衍生品数据共享方面的沟通合作，提升监管效能，保障衍生品市场的平稳运行。
—全文完—
作者丨魏佳，北京金融衍生品研究院；袁绍锋，中国金融期货交易 编辑丨韩卓然 校对丨吴卫良
[1] Bank of France, Payments and Market Infrastructures in the Digital Era, Eurosysteme, p. 270. [2] Bank for International Settlements, “Considerations for Trade Repositories in OTC Derivatives Markets”, May 2010. [3] 同上。 [4] 英国的FCA－EMIR和FCA－SFTR还在申请授权中。 [5] DTCC, “A Progress Report on OTC Derivatives Trade Repositories”, DTCC White Paper, April 2018. [6] 这4个交易数据库包括：位于英国的DTCC Derivatives Repository、波兰的Krajowy Depozyt Papierow Wartosciowych S.A.、卢森堡的Regis-TR S.A.、荷兰的UnaVista TRADEcho B.V.。 [7] 支付结算体系委员会／国际清算银行，国际证监会组织技术委员会（编），金融市场基础设施原则，中国金融出版社，2013，p. 124。 [8] 宏观风险可能来自某个系统重要性机构的经营问题，也可能因为很多机构的行为方式非常相似，导致对市场信息的过度反应。 [9] Iman van Lelyveld, “The Use of Derivatives Trade Repository Data: Possibilities and Challenges”, Irving Fisher Committee on Central Bank Statistics Report, May 2017. [10] Irving Fisher Committee on Central Bank Statistics, “Central Banks and Trade Repositories Derivatives Data”, October 2018. 推荐阅读 ![]()
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