如何把握估值弹性高的科技股？

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这是未来金融研究院第 321 篇原创文章，作者：米妮

科技股的上涨往往来势凶猛，与消费的慢牛是两种格局。2019年下半年开始，下图为A股半导体50 ETF (512760)的走势，半年涨幅接近50%。快牛的格局来源于电子科技的周期属性，一旦半导体预期确定性转暖，市场倾向炒作预期。

如何能快速的判断半导体行业的拐点呢？为什么是2019年下半年开始加速上涨？

在阿斯麦的研报中分享过半导体产业链的组成，下游的应用产业如5G，消费电子，汽车电子，智能手机，安防等推动预期。中游为半导体设计公司和代工厂，竞争激烈。上游的典型为光刻机厂商阿斯麦和应用材料，市占率高且强势。芯片主要分逻辑芯片和存储芯片，无论哪种芯片都需经过EUV和DUV的加工。所以可以合理推测，阿斯麦对市场的判断是最有前瞻和参考性的，因芯片设计公司拿到下游的订单，传递给代加工厂，代加工厂的核心制造机器采购来源只有阿斯麦。下图节选自阿斯麦2019年半年报，公司CEO对存储芯片的行情回暖预测，很确信会发生在2020年。因半导体行情对预期炒作期待，所以2019年下半年的科技股大涨有一定逻辑可追溯。

电子牛市产业链分析

据光大证券统计，2019年的电子牛市核心主轴为：半导体、TWS和5G基站PCB。

此次研究的7家公司中正好在电子牛市的核心主轴：

韦尔股份，汇顶科技---半导体中游链(芯片国产化链);
生益科技，沪电股份---5G建设链(PCB(印制电路板)链)；
领益智造---5G配件链(手机元配件链)；
海康威视，大华股份---半导体下游(安防产业链);

从上述分类粗略看：

韦尔股份和汇顶科技类似半导体设计公司，受益于芯片国产化概念，想象空间较大。两家公司需求均由下游的5G链和消费电子链推动。两家公司都值得研究。
生益科技主业为生产覆铜板，在PCB产业链偏中上游，行业集中度高，产品是生产印制电路板的必备材料。沪电股份为印制电路板的研发和设计公司，受制于原材料的制约，生益科技可把原材料的价格涨幅传递给下游公司，从产业链角度分析，沪电股份的话语权没有上游的公司高，生益科技的研究价值更高。
领益智造，专注于消费电子产品模切，冲压等精密功能器件产品的设计，研发，生产和销售。主要客户为苹果，华为，Oppo, Vivo等公司。虽然受益于未来5G手机替换的预期，但公司的下游客户属强势地位，行业竞争激烈。据国盛证券研究显示，领益智造与安洁科技，海外的英国莱尔德集团，赫比国际同为苹果的模切产品供应商。飞荣达和智动力，同样为国内手机品牌原配件提供商，竞争激烈。此类公司属于盈利比较“吃力”的类型，同时有被下游客户更替的可能，盈利稳定性稍差。另外，领益智造近期大股东违规被动减持，被证监会批评。确定性不高，不进行深入研究。
海康威视和大华股份，同属安防产业链中游，上游为主要芯片设计公司。行业竞争格局较稳定，海康以绝对性优势为第一名，大华排名第二。安防智能视频监控，规模优势大，有溢价能力。下图明显看出海康的ROE和净利率高于大华。当行业拐点到来时，龙头企业易享受到市场给予的估值溢价，所以此处选择海康作为研究标的。

小结：

在电子产业链上游的公司，溢价能力强，优选上游公司。
如竞争格局稳定且行业集中度高，上游公司可将原材料价格的上涨传递给客户。例如，铜的价格上涨增加了覆铜板厂商的成本，但可以将此成本的增加一定程度上传递给下游客户。
产业链中游的公司容易受到上挤下压，如不是有核心不可替代的技术，投资性不如上游公司确定。
下游龙头企业溢价能力强，易受到市场追捧。

韦尔股份和汇顶科技分析

韦尔股份和汇顶科技为国内领先的半导体厂商，市值破千亿元。韦尔股份半年暴涨3倍的主要原因为收购豪威科技和思立微，从半导体设计以及强大的分销能力拓展到CIS(摄像头模组的核心器件), 市场规模空间达到818亿美金。下游覆盖移动通信，车载电子，安防等。

汇顶科技在光学指纹市场有优势，据东方证券研究，IHS数据显示, 19年光学指纹芯片出货量为1.8亿片，按全球15亿部智能手机出货量计算，渗透率仅为12%，行业处于高速发展期。行业进入门槛高，毛利率较高。布局多产品线打造芯片设计综合平台，持续的研发，造就平台型芯片设计龙头。

两家公司都受益于：

芯片国产化的逻辑，在毛衣战的情绪下，国内终端厂商将供应链向国内转移，半导体设计公司的发展迫在眉睫。
半导体行业的复苏预期，如上述讨论。两家均为龙头芯片设计企业，但以下财务数据可以看出区别。

汇顶的毛利率, 净利率，以及ROE都远高于韦尔股份，暗示汇顶经营的产品和效率都高于韦尔股份。尤其在ROE上，汇顶前三年几乎都高于20%，可提供稳定的回报。从销售费用占比收入显示，汇顶十分重视产品的推广；作为科技公司，持续的研发投入代表未来的竞争力，汇顶在研发方面同样领先。

韦尔的股票涨幅今年远高于汇顶，原因就在收购带来的预期，而汇顶偏向内生增长。收购是公司拓展新业务维度最快的方式，但并购之后产生的合力是否能达到预期，管理层和员工的磨合都需要时间验证。韦尔最新的公告宣布，将出资5000万美金参与境外半导体基金。发展方向和预期都是美好的，下面讨论两家公司的估值。

科技股考虑未来增长预期，PE和PEG结合看。单看PE, 韦尔高的夸张。2019年因豪威业绩可并表，汇顶也是业绩开始释放期，分析师一致预期增长率分别为328%和198%。所以从2019年的PEG角度看，两家都在1倍以下。2020年预计是半导体行业的业绩释放年，但两家公司的业绩预期和2019年相比全面下降，PEG上升到4.04倍和2.83倍。

两家偏中游的芯片设计公司未来发展前景最大，韦尔因并购豪威科技，发展迅速，但汇顶偏稳定。半导体行业炒作预期，目前参考2020年的业绩预期，两家均已高估，现在进入无安全边际。最好的投资机会是行业发生拐点期，可参考产业链顶端阿斯麦的预期。

生益科技分析

生益科技的覆铜板业务，周期性较强，虽然处在产业链中上游，但行业集中度高以及行业地位有望进一步提升，生益有望超越建滔股份成为世界第一。竞争格局稳定，行业集中度高的行业，对上游和下游话语权都比较高。下游主要为PCB厂商，深南电路，沪电股份等，覆铜板是PCB的主要元器件。PCB生产有东移到中国的趋势，目前行业集中度不高。所以生益的话语权偏高。在上游铜的价格不大幅上涨的情况，对成本影响不大且可以在不影响大客户关系的情况下将成本转移。

据券商研报显示，华为表示5G基站端建设不受美国影响，但产业链国产化替代明确。基站端建设高频覆铜板产品长期被外资垄断。生益自主研发的高频产品替代在2019年初已成功量产，目前满格运营。生益科技作为国产替代的核心公司，随着5G的放量，有想象空间。另外，公司扩产定位高端市场。2020年预计完成一期产能70万，解决目前产能问题。当公司在扩产能的阶段，一般是高速发展期的前奏，从商业模式和公司发展阶段看，生益值得关注。从PEG估值看，对应1倍左右的科技股估值，是可以接受的。

海康威视分析

海康威视主营业务为安防视频监控产品的研发，生产和销售的科技公司。产品分视频前端采集和后端录像。后端产业集中度高且门槛高，主要是海康，大华和大立科技。海康有绝对优势。通过后端的优势对前端分散的市场进行拓展。

对于上游芯片设计公司(多为美国半导体公司)，海康因采购数量大，话语权强。但因毛衣战影响，如发生购买限制对海康影响巨大。2019年10月公司成立了10亿元基金投资该领域，若取得国产替代突破性进展，有助于加强行业龙头地位。对下游客户，因竞争格局稳定，海康定价权高。

上述表格可看出，海康相对于行业第二名大华有绝对性优势，无论从收入还是毛利率和净利润看。暗示了安防行业有规模优势的公司定价权高。虽然为重资产制造公司，海康的资产负债率相对健康，不需要过多进行固定资产投资来实现优秀的ROE，也暗示公司和行业基本进入稳定格局。因具备规模优势，第二名大华仍需更高的销售费用才能维持现有的格局。有一点值得注意，安防行业的终端用户一般上半年划分投资预算，下半年才是主要收入节点，体现在下半年的净利润占比通常更多些，可达到60%。

因公司在成熟的发展期，参考前10年的PE走势有一定合理性。目前估值25倍左右，属估值中枢区，非低估区域，基于下半年为利润释放高峰，建议给予关注。同时建议密切关注半导体基金进展，如果突破性进展，对海康的估值和利润提升有更大空间。

总结

科技股本身估值弹性大，对于投资者来说，介入点很难把握。建议在行业下行期，密切关注产业链顶端公司的预期。选股时，建议以产业链模式进行初选，一般来讲，产业链偏上游的，竞争格局稳定，集中度高，核心技术难以攻破的公司，定价权高，值得优先考虑。如选择下游的公司，优先考虑行业龙头，且格局难以破解的公司。下图为近期流行的科技股投资时钟(从上游到中游到下游)，与本报告讨论的产业链投资模式，有类似之处。

我们认为科技硬件的投资时钟应该为：集成电路制造→集成电路封装→功率半导体→被动元器件、LED→PCB→面板→模组制造→整机制造。

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