白糖期权第三季度报告

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一、期权成交&持仓情况
截止2019年9月27日,2019年第三季度白糖期权累计成交388.14万手，其中看涨期权总成交量约219.91万手，看跌期权总成交量约152.56万手。期权日均成交6.06万手，日最高成交量约18.64万手，日最低成交量约1.87万手。自2017年白糖期权上市以来，成交量稳步上升趋势明显。
截止9月27日，白糖期权总持仓26.74万手，其中看涨期权总持仓14.17万手，看跌期权总持仓12.90万手。纵观白糖期权上市以来的数据，白糖期权总持仓水平逐渐抬升，目前持仓量PCRatio处于相对历史高位。

二、波动率情况
对白糖期权合约进行加权平均计算后获得的隐含波动率来看，2019年初，白糖期权隐含波动率震荡回落，但随着3月白糖期货价格迅速上涨后快速回落，过山车行情带动期权隐含波动率随之攀升。截止9月27日，2019年波动率平均水平约为15.95%，最高约26.12%，最低约11.47%。
进入第三季度后，白糖期权隐含波动率维持震荡态势，第三季度平均水平约为16.62%，略高于本年度目前平均水平。8月初期权临近到期时，隐含波动率出现大幅变动，达到26.12%，为2019年最高值，且处于历史较高水平。随后白糖期权隐含波动率继续保持震荡走势，近日偶有跳高。
截止到9月27日，白糖期权隐含波动率约为23.09%，在历史波动率水平之上；30日、60日、90日历史波动率分别为12.48%、14.08%及15.83%。

三、基本面情况
第三季度白糖市场总体呈外弱内强态势。
此前印度公布补贴政策，阶段性施压导致国际糖价持续下跌，加之当前印度和泰国的高库存，一段时间内仍将对国际糖价造成持续性压力。但从白糖运行周期来看，2019/20年度开始全球糖市将逐渐由供给过剩转向供不足需状态，未来大概率逐渐开启上行趋势。
而国内白糖非正规进口糖数量持续减少，因此产销数据好于去年，近期糖厂剩余库存及加工糖库存双双处于历史低位，现货的价格走高。预计白糖供应压力暂时缓解，加之国际糖价远低于国内糖价，白糖上涨动力有限；且新的榨季即将开始，后续价格虽有回落可能，但由于白糖整体供应偏紧，下降空间有限。综合来看，预计白糖近期以震荡行情为主，即使略有下跌，幅度也不会大，加之今年春节较早，过年用糖高峰前糖价有进一步上涨可能。

（一）全球食糖短期供应充足

此前受到印度出口补贴政策影响，国际糖价连续下跌，再次回到11美分/磅的低位。然而纵观白糖主要生产国，巴西糖价低迷且乙醇利润丰厚，甘蔗制糖比维持在36%左右的低位，2019/20榨季糖产量恐为14年来最低；印度连续遭遇灾害性气候影响，大量甘蔗受灾，预计产量将下降500万吨以上；泰国天气隐忧同样导致本榨季白糖预计产量有所下降。总体来看，下一榨季产需缺口在不断加大。

目前全球糖价仍受制于印度及泰国的大量库存，短期内难有涨势。当印度泰国库存经过一段时间的消耗后，预计2019/20榨季全球食糖产需情况将会逆转，由产过于求变为产不足需，利好后期糖市，国际糖价或将会出现长期上涨行情。

1. 巴西制糖比下调，预计产量保持低位

巴西Unica双周压榨报告显示，9月上半月巴西中南部地区甘蔗压榨量为3948.5万吨，同比上升1.85%；糖产量203.7万吨，同比减少5.61%。截至9月16日，当前榨季巴西中南部累计压榨甘蔗4.38亿吨，同比上升1.21%；累计产糖2001万吨，同比减少4.92%。截止9月16日，本榨季巴西制糖比为35.48%，低于去年同期的36.55%。巴西整体甘蔗制糖比仍保持低位，近期无回升态势，预计今年白糖产量将依旧保持低位。

2. 接连遭遇灾害性天气，预计印度大幅减产

此前印度严重的干旱天气从第二季度延续到了第三季度，印度马邦甘蔗种植面积由116.2万公顷下降至84.3万公顷，且干旱期间大量干枯的甘蔗被砍伐作为饲料使用，预计导致白糖减产约400万吨。

进入第三季度后，主产区之一的马哈拉施特拉邦又遭遇了特大洪水，桑格里、萨塔拉和科尔哈普尔地区约有21.6万公顷的作物受损，其中60%为甘蔗作物，大约7万公顷的甘蔗因被水淹没超过一周，已被完全摧毁，白糖产量恐将进一步减少。

印度国家糖厂联合会总经理Prakash Naiknavare表示：受到干旱以及洪水的影响，印度2019/20榨季糖产量可能将同比下降20%，降至2630万吨的三年低点。

虽然印度新榨季白糖预计大幅减产，但由于此前连续两年的丰产，现阶段印度白糖库存量仍居高不下。虽然印度政府曾在2018/19榨季对白糖出口进行补贴，并制定了500万吨的出口目标，但经销商表示，目前为止出口量仅约380万吨白糖。

预计一段时间内，印度国内的白糖积压仍将在对国际糖价施压。

3. 泰国食糖出口承压

2018/19 榨季18年10月-19年8月泰国累计出口糖886.83万吨，同比上升约3%。

2019年8月，泰国出口糖约92.1万吨，同比下降5.17%；出口原糖约45.99万吨，同比下降4.87%；出口低质量白糖约7.55万吨，同比下降0.81万吨；出口精制糖约38.55万吨，同比下降8.27%。8月当月泰国出口继续下滑，国内库存压力暂无好转。

（一）国内白糖供应压力暂缓

此前受国储糖放储传言影响，白糖期货价格回落至5300元/吨附近。随后市场恐慌情绪缓解，期货价格又逐渐回升至5500元/吨，在期货价格波动的过程中，现货价格一路攀升。现货价格高于期货价格主要由于短期白糖供应偏紧。前期受中秋用糖压力影响，偏低的供应量对糖价形成了较为有力的支撑，导致现货价格高于期货价格。然而中秋过后，用糖需求减少且新榨季白糖压榨开始，白糖价格或有回落可能。

1. 白糖8月销售数据不及预期

2018/19榨季国内制糖生产已于第三季度结束。

由于政府对白糖走私打击力度加大，白糖销售情况明显好于去年。截至2019年8月底，本榨季全国累计销售食糖960.26万吨，同比增长13%。同时食糖的销糖率也明显高于往年同期，截止到今年8月，累计销糖率为89.24%，高于上榨季同期86.28%。由于销售情况良好，糖厂去库存速度加快。截至2019年8月底，未销售白糖大幅下降至115.78万吨，同比减少18.17%，处于近六年历史低位，对糖价是一强有力的支撑。

从累计销售量上来看，2019年国内食糖的需求相比于往年更加强劲。但8月当月白糖销售量为103.67万吨，相比去年的128.56万吨下降了19.36%。随着夏季及中秋用糖高峰的结束，市场对国产糖的需求开始下降，加之新糖即将上市，预计糖价短期内上涨动力有限。

2. 食糖进口有所上升

受到白糖进口许可证推迟影响，今年1-4月份白糖进口总量大幅下降，仅为54.7万吨，相比去年减少36.2万吨，同比下降39.8%。5月白糖进口许可证发放，外加新增工业库存处于近年低位，进口量

逐渐回升。据海关总署发布的数据显示，8月进口白糖46.9万吨，环比增加8.01%。2019年1月至8月，我国累计进口食糖197.55万吨，相比去年增加11.08%。

由于白糖前期供应偏紧，虽然国际白糖几度下跌，但国内白糖并未随之下跌，反而一路上涨，造成内外白糖价差不断扩大。截至9月19日，泰国配额内白糖价格为3023元/吨，配额外白糖价格为4650元/吨；巴西配额内白糖价格3218元/吨，配额外白糖价格4964元/吨。9月20日白糖SR001合约收盘价为5411元/吨，相比国际糖价高出近400元/吨。由于我国白糖进口管制较严，外糖对国内白糖价格压力有限。然而随着需求阶段性减少及来年进口配额的发放，不排除带动国内糖价下跌的可能。

四、期权策略构建
结合以上我们对基本面的分析，虽然中秋十一两节过后食糖需求将有所回落，但若无额外消息冲击，短期内糖价下跌空间有限,且临近春节时存在上涨可能。此前，市场受国储糖放储消息影响出现恐慌性下跌，价格跌至5300元/吨附近后逐渐回升。
9月中旬时，我们预计：白糖主力合约SR001价格在10月底前跌破5300元/吨可能性较小。结合当时距离到期时间较久，期权时间价值高的背景条件，考虑卖出看跌期权以赚取时间价值。
在策略搭建上，可选择卖出一手SR001P5200期权。以9月20日收盘价格为例进行测算，SR001合约收盘价为5411元/吨，SR001P5200收盘价为60.5元/吨。虽然我们认为标的价格突破5300元/吨的可能性较小，但裸卖期权的风险较大，因此在卖出看跌期权时考虑选择行权价更低一档的期权以降低风险系数。
以9月20日SR001P5200合约的成交均价计算权利金收入，卖出一手SR001P5200可获得权利金625元。不同持有时间及价格下该期权平仓收益曲线如下所示：

保证金方面，当标的价格下跌时，会使得本策略所占用保证金增加。我们以价格下跌至5200元/吨计算，预计每套策略运行期间最大资金占用为5600元左右，以当前价格水平持有到期的最大年化收益率约为53.57%，下表为持有一个月损益试算。由于卖出期权收益最高为期初权利金收入，且面临巨大的价格下跌风险，若持有一个月后价格上涨至5600元/吨，投资者已赚取权利金中的绝大部分，此时可考虑提前平仓止盈离场。此外卖出看跌策略在价格大幅下跌时会产生严重亏损，若价格下跌至5200元/吨时，建议投资者及时止损离场，以防价格继续向不利方向变化，扩大损失。对于更加保守的投资者来说，在建仓的时候可以考虑卖出更低行权价的看跌期权，以降低风险。

五、期权策略效果回顾

目前标的白糖SR001合约仍在5300及5600区间内维持震荡态势，截止9月30日收盘，标的价格上涨至5507元/吨。持有的SR001P5200合约价格已下跌至44.5元/吨。持有期间内，期权价格变化带来盈利约180元/手。

尽管行情的持续震荡已经使得卖出看跌期权策略在短期内赚取了部分时间价值，从而产生了些许盈利，但由于策略特性，在距离到期日时间较长的情况下盈利并不明显，需要按原计划继续持有期权持仓。

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