【分享吧】波动率指数及其衍生品（三）

前言

波动率指数（Volatility Index或vix指数）是根据期权价格计算得到的用以衡量投资者对标的资产波动情况预期的指标。指数值越高，代表投资者预期未来市场波动将越剧烈，反之则代表投资者预期未来市场波动将趋于缓和。
CBOE VIX指数已被视为美国股票市场波动情况的晴雨表。波动率指数产品为投资者提供了风险管理和多样化投资组合。《波动率指数及其衍生品（一）、（二）》介绍了波动率指数的起源、发展、特征、编制方案及完善建议，本文将进一步阐述CBOE VIX指数的成交情况、其衍生产品及投资策略与市场评价等。
目前，CBOE VXO仅公布指数数值，没有相应的现货和衍生产品交易；CBOE VIX公布指数数值，没有可以直接交易的现货产品，但提供了VIX期货、VIX期权以及以VIX期货指数为跟踪标的ETP产品可供交易。

一、CBOE VIX期货

CBOE VIX期货于2004年3月26日在CFE（Cboe Futures Exchange）上市，反映市场对未来各到期日VIX指数值的估计，为投资者提供了波动率交易策略，包括风险管理、阿尔法生成和投资组合多样化等。VIX期货每月和每周到期，每天近24小时交易，每周交易5天。
（一）CBOE VIX期货合约信息
CBOE VIX期货合约信息如下表1所示。合约最小变动价位为0.05点或$50（跨期交易（spread trades）合约为0.01点或$10），合约乘数为$1,000/点，合约月份为6个近期周合约及9个近期逐月月合约（如2018年6月15日，VIX期货合约有VX/M8-2018-06-20、VX26/M8-2018-06-27、VX27/N8-2018-07-03、VX28/N8-2018-07-11、VX/N8-2018-07-18、VX30/N8-2018-07-25、VX31/Q8-2018-08-01、VX/Q8-2018-08-22、VX/U8-2018-09-19、VX/V8-2018-10-17、VX/X8-2018-11-21、VX/Z8-2018-12-19、VX/F9-2019-01-16、VX/G9-2019-02-13），合约最后交易日为周三，交割方式为现金交割，交割价格为根据最后交易日S&P500指数期权（SPX或SPX Weekly）开盘成交价计算出的指数值。
表1  CBOE VIX期货合约信息

资料来源：CBOE官网
（二）CBOE VIX期货特征
1.无法进行期现套利。CBOE VIX期货的现货VIX指数并不能直接交易，因此无法进行期现套利，于是不存在基于套利交易使VIX期货保持在VIX指数某一公允价值幅度内的关系，即无法运用期现套利使基差保持在一个相对固定范围内。
2.VIX期货的期限结构倾向于呈现contango，即远期期货合约的价格高于近期期货合约价格，因此持期货多头的投资者将支付负的展期收益。
3.与股指呈负相关性。当S&P500指数走强时，VIX期货处在一个相对低位，当S&P500指数大幅下跌时，VIX期货会到达一个相对高位。
（三）CBOE VIX期货成交情况
根据2006年至2017年CBOE公布的VIX期货日均成交量、VIX期货日均成交量环比增速情况来看，VIX期货成交逐年增长，目前日均成交已达29.43万合约。其中，2007年、2010年、2011年增速很快，随后增速有所放缓。
通过对比2000年以来S&P 500指数和VIX指数的历史数据走势情况来看，基本可以认为两者有着较为显著的负相关关系。VIX指数几乎全部捕捉到了市场发生的重大特殊事件，可通过交易VIX指数相关产品实现避险及投机需求。
如2008年金融危机、2010年欧债危机、2011年美国主权债务危机，S&P500指数大幅下跌，VIX指数快速上升，且成交量有所增加。从2012年下半年开始，美国经济开始好转，整个市场运行平稳，S&P500指数也一路攀升，VIX指数在低位区间（10-30）徘徊，市场情绪乐观，VIX期货成交增速逐渐放缓。
表2  CBOE VIX期货成交情况

资料来源：CBOE官网

（四）CBOE VIX期货交易策略
1.买入/卖出VIX期货合约。交易期望波动率水平，通过买入和卖出合约表示对市场未来波动情况的预期。
2.期限结构交易。VIX指数的均值回归特性，即其水平预期会随着时间推移而趋向于长期平均值。均值回归特性是VIX期货期限结构的关键因素，产生对未来VIX指数的预期，进一步形成VIX期货的期限结构。CFE列出了6个近期周合约和9个近期逐月合约，为展期交易者提供了多种交易选择。如，VIX期货期限结构曲线向上倾斜且微凹，可以采取多头持有第2个月的VIX期货合约并向第3个月展期移仓，空头持有第1个月的VIX期货合约并向第2个月展期移仓。前者会承受负展期收益，后者会赚取正展期收益，且正展期收益大于负展期收益。

二、CBOE VIX期权

CBOE VIX期权于2006年2月24日在CBOE期权交易所上市，标的资产为VIX指数。
（一）CBOE VIX期权合约信息
CBOE VIX期权合约信息如下表3所示。合约月份为6个近期周合约及12个标准月合约。行权价格间距为当行权价格≤$15时，行权价格间距为$0.50；当$15＜行权价格≤$200时，行权价格间距为$1；当行权价格＞$200时，行权价格间距为$5。最小变动价位为当权利金≤$3时，最小变动价位为0.05点；当权利金＞$3时，最小变动价位为0.10点。合约乘数为$100/点，合约到期日通常为周三，结算价格为S&P500指数期权（SPX或SPX Weekly）开盘成交价计算出的指数值。
表3  CBOE VIX期权合约信息

资料来源：CBOE官网

（二）CBOE VIX期权定价
VIX期权是根据VIX期货来定价的，基于对VIX指数未来走势的判断。VIX期货代表到期日VIX指数的市场预期值，将相同到期日的期货看作VIX期权的合理标的资产，基于此计算VIX期权价格。
（三）CBOE VIX期权成交情况
根据2006年至2017年CBOE公布的VIX期权日均成交量、VIX期权日均成交量环比增速情况来看，VIX期权成交逐年增长，目前其日均成交量已达72.24万合约。其中2007年、2010年、2011年增速很快，2015年VIX期权日均成交增速出现负增长。
表4  CBOE VIX期权成交情况

资料来源：CBOE官网

（四）CBOE VIX期权交易策略
CBOE VIX期权的交易策略非常丰富，本文选取部分进行介绍。
1.买入VIX看涨/看跌期权。如果预期市场波动率上升/下降，则可买入看涨/看跌期权。期权交易至少包括两部分的预测，一是基础标的的方向；二是预期价格变动时间。当交易VIX期权时，还需预测VIX期货合约的价格水平，因为VIX期权依据VIX期货定价。
2.虚值熊市看跌期权价差策略。例：熊市中，VIX指数为48.00点，一周前VIX指数小于40.00点。某交易者预期VIX指数将下降，则可能选取虚值熊市看跌期权价差策略，即以3.6点（$100/点×3.6点=$360）的期权价格买入一份最后交易日周二的执行价格为45.00点的看跌期权，以1.6点（$100/点×1.6点=$160）的期权价格卖出一份最后交易日周二的执行价格为40.00点的看跌期权，净成本为2点或$200.00（1.6点-3.6点=2点或$100/点×2点=$200.00)。则该策略到期日损益情况如下表5所示（佣金和其他交易费用不包括在内）。
到期日时，若VIX不变，则损失$200.00，如果VIX≥45.00点，则达最大损失$200.00；VIX为43.00点，达盈亏平衡点；如果VIX≤40.00点，则有最大收益$300.00。购买一份虚值看跌期权价差，成本和最大风险损失为$200，最大潜在收益为$300，实现用低成本从低市场波动率中获利，风险报酬比为1到1.5。
表5 虚值熊市看跌期权价差策略到期日损益

案例来源：CBOE官网

3.垂直看涨期权价差策略。例：3月VIX期货价格为$19.45。某交易者预计未来几个月VIX指数将上升，可选取垂直看涨期权价差策略，即以$2.00的价格买入一份3月到期的执行价格为$22.50的看涨期权，以$1.00的价格卖出一份3月到期的执行价格为$27.50的看涨期权，净成本为$1.00。则该策略到期日损益情况如下表6所示（佣金和其他交易费用不包括在内）。
到期日时，最大获利为执行价格差值-净成本，即（$27.50-$22.50）-$1.00=$4.00；盈亏平衡点为较低执行价格+净成本，即$22.50+$1.00=$23.50；最大损失为净成本，即$1.00。如果VIX期货价格升到$23.5以上，此策略将获利，但是最大获利需VIX达到$27.5。
表6 垂直看涨期权价差策略到期日损益

案例来源：CBOE官网

三、CBOE VIX期货指数及ETP产品

（一）CBOE VIX期货指数
S&P Dow Jones Indices应用CBOE VIX期货合约编制CBOE VIX期货指数系列，旨在衡量持有VIX期货合约的结果。
目前，S&P Dow Jones Indices的CBOE VIX期货指数共12支，其中以S&P 500 VIX Short-Term Futures Index和S&P 500 VIX Mid-Term Futures Index最为著名。S&P 500 VIX Short-Term Futures Index用于计量持有首月与次月期货多仓、并逐日展期调仓的投资收益。S&P 500 VIX Mid-Term Futures Index用于计量持有第4、5、6、7月期货多仓、并逐日展期调仓的投资收益，其中展出第4月期货合约，展入第7月期货合约。S&P Dow Jones Indices的CBOE VIX期货指数系列如下表7所示。CBOE VIX期货指数系列不直接用于交易，主要用于产生基于该指数的ETP产品。
表7  S&P Dow Jones Indices的CBOE VIX期货指数系列

资料来源：S&P Dow Jones Indices官网

（二）CBOE VIX期货指数ETP产品
根据S&P Dow Jones Indices显示，目前VIX期货指数ETP产品发行商共有8家，分别为Barclays、ProShares、Janus、Fubon、Horizons、Mitsubishi、WisdomTree、Lyxor。
主要的ETP产品有IPATH S&P 500 VIX S/T FU ETN（VXX）-日均交易份额和交易额分别为28,305,552份和10.7亿美元、ProShares Ultra VIX Short-Term Futures（UVXY）-日均交易份额和交易额分别为22,682,989份和2.97亿美元、ProShares Short VIX Short-Term Futures ETF（SVXY）-日均交易份额和交易额分别为8,801,436份和1.14亿美元、VELOCITYSHARES INV VIX MEDIU（ZIV）-日均交易份额和交易额分别为110,199份和802万美元、IPATH S&P 500 VIX M/T FU ETN（VXZ）-日均交易份额和交易额分别为113,617份和222万美元。CBOE VIX期货指数ETP产品如下表8所示。
综上，保守估计，CBOE VIX期货指数ETP产品日均交易额约为15亿美元。
表8  CBOE VIX期货指数ETP产品

资料来源：S&P Dow Jones Indices官网、IndexUniverse

四、CBOE VIX市场评价

CBOE VIX异于一般指数，在业界具有标志性意义，受到广泛关注。根据《期货日报：全球VIX指数及其衍生品分析》、S&P Dow Jone Indices《Reading VIX: Does VIX Predict Future Volatility？》、论文《Does VIX Index Truly Measure Return Volatility？》等，总结市场对CBOE VIX的评价有如下几方面：
1.与一般的代表过去走势的股票市场指数不同，VIX指数代表投资者对于未来30天股票市场波动率的预期，在某种程度上反映了投资者对未来市场走势的判断以及乐观或者恐慌程度，因此VIX指数能够成为一个标志性的波动率指数，并且在编制不久就被业界人士所关注。
2.VIX指数作为短期市场波动率预期指标，对于股票市场交易同样具有显著指导作用。VIX指数和股票市场走势有着较强的负相关关系。当股票指数走强时，VIX指数就会处在一个相对低位；反之，当股票指数大幅下跌情况下，VIX指数通常会到达一个相对高位。因此，可以通过VIX指数所处位置判断S&P500指数未来可能走势，应用波动率多头头寸来对冲股价下跌风险。
3.VIX指数几乎捕捉了市场发生的重大特殊事件。除上文中提到的事件外，2015年年底，因担忧美联储进入加息周期，市场波动较为剧烈，VIX指数再度走高。
4.VIX指数对S&P500指数的敏感度在市场快速下跌时高于市场运行平稳时。2007年、2013年和2014年VIX与S&P500指数的负相关关系较弱，因为这三年期间S&P500指数市场运行较为平稳，VIX指数对S&P500指数敏感性较弱，预测效果不够显著。
5.VIX指数与S&P500指数的真实波动情况存在偏差，CBOE VIX指数有低估市场实际波动的情况，在市场波动越大时，低估情况越显著。
6.CBOE VIX指数具有群簇效应、均值回归、分段属性等特征，可据此进行波动率指数投资。VIX指数在每个历史时段有一个均值，当市场波动导致VIX指数大幅偏离均值时，指数会回调且继续沿着均值方向发展，很少在长时间内出现单边走势。VIX指数峰值多出现在30-50点之间，最高峰值出现在2008年金融危机时，底部约为10点。
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