期权做市商操作风险管理研究

作者谈效俊
北京大学理学硕士，现任南华资本做市业务部负责人，设计开发了南华资本自主的期权做市商系统。曾获证券时报和期货日报联合评选的量化金融工程师第一名；组织翻译了《高频交易》和《打开高频交易的黑箱》两本著作，在传播和普及高频交易知识方面做出了自己的贡献。

一导论
二十世纪90年代之前，在纽约证券交易所、纳斯达克等重要市场上，给股票、期权等金融工具提供双边报价这项工作主要由交易所场内的专家或者指定交易商承担。随着计算机技术的兴起，传统的人类交易员主导的流动性提供模式开始暴露出种种弊端，比如买卖价差过大，做市商与其他交易者产生利益冲突，做市商委托单处理速度慢等等。二十世纪90年代后期，美国证券交易委员会（SEC）颁布了《另类交易系统规定》（Regulation Alternative Trading Systems,即Reg. ATS），这项监管规则给另类电子化交易平台，和电子化流动性提供商的蓬勃发展扫清了制度障碍。进入二十一世纪以来，电子化做市商基本上在各个重要交易场所取代了人工流动性提供商，并且显著降低了市场买卖价差，增加了市场深度和价格对信息的反应速度。

电子化交易兴起的同时，也给人们带来了市场稳定性方面的担忧。计算机程序在设计、开发、部署、运行、维护、更新等方面很容易产生漏洞，并且计算机程序无法识别事先没有指定的市场情况，在程序出错时，计算机有可能在短时间之内大量下达错误交易指令，从而给交易商自身带来损失，并有可能对市场形成巨大冲击。在计算机引起的交易事故之中，有公开报道可查，并且产生了重要市场影响的例子就有数起，例如：
2010年5月6日，在大约30分钟时间内，美国市场的股票指数、股指期货等迅速下跌超过5%，并在随后快速反弹。美国商品期货交易委员会（CFTC）和美国证券交易委员会（SEC）的联合调查认为，自动交易程序与算法交易策略的相互作用有可能会导致市场流动性迅速耗尽，和价格大幅波动。
2012年8月1日，美国骑士资本（Knight Capital）由于计算机程序出错，导致其在纽约证券交易所的近150只股票上巨量交易，这次事故给骑士资本带来的损失达到4亿6千万美元，也导致骑士资本被GETCO公司收购。
2013年8月15日，光大证券自营部门的套利系统出现问题，导致系统在2秒内瞬间发出26082笔预期之外的市价交易指令，与其他买入申报一起，光大证券当天上午累计申报买入234亿元，实际成交72.7亿元。事后，中国证监会决定给予光大证券5.23亿元处罚，并对相关决策责任人给予了终身证券市场禁入的处分。

为了有效管控这种类型的风险，电子化交易商自身，交易所，行业协会，监管部门等都在努力总结经验教训，试图找出合理的应对办法。2013年9月，由于意识到美国衍生品交易市场已经从一个人类交易员主导的市场，转变成高度自动化的电子化交易市场，传统的风控措施在这种情况下不能有效发挥作用，美国商品期货交易委员会（CFTC）发布了一份文件，文件中列举了涉及到自动化交易市场潜在风险和风控措施的124个问题，并向业界征求意见。2015年11月，CFTC提出了自动化交易规则（Regulation Automated Trading，即Regulation AT）建议稿，该规则包含了多种风险控制、透明度管理，和安全防护措施，试图加强对自动化交易领域的监管。

2014年，美国证券交易委员会（SEC）批准了名为《系统合规和完整要求》（Regulation Systems Compliance and Integrity，简称SCI）的新规则，该规则旨在对市场参与者的技术系统做出规范，以避免系统故障给市场带来重大扰动或者利用计算机系统操纵市场。规则要求符合SCI要求标准的实体需要拥有关于技术系统的完整的政策和流程，在系统发生故障时能够采用合理措施应对，对特定的系统事故和变动向SEC报告等等。2015年3月，美国金融业监管局（Financial Industry Regulatory Authority，即FINRA）针对从事程序化交易的公司发布了一份指引，指引对从事程序化交易的市场参与者提出了风险评估，软件开发，软件测试，交易监控和合规等多方面的要求[20]。同年，FINRA发布征询意见稿，要求主要从事交易软件设计、开发和重大修改的程序员注册成为证券交易员，FINRA认为，采取此类措施有助于降低由于程序开发不当所带来的风险。2016年6月，美国证券交易委员会（SEC）采纳了FINRA的意见，批准修正NASD规则1032(f)条款，从2017年1月30日开始，相关程序员都需要通过相应考试，并且注册成为交易员。

美国期货业协会（Futures Industry Association，即FIA）在促进提升电子化交易行业的安全性方面也做了很多工作。该协会组织了包括交易所、清算公司、经纪公司、交易商在内各种机构形成工作小组或者委员会，形成了一系列颇具实用价值的“最佳实践”和行为建议。2010年4月，FIA发布了用于指导控制市场接入（Market Access）风险的行为建议，该建议对交易前指令检查，交易后检查，共置政策（Colocation Policies），认证测试，错误交易政策等方面给出了指导。同年12月，FIA发布新的文件对这份意见文件进行了扩充。2012年3月，FIA先后发布了两份有关电子化交易风险管理的文件，其中一份是FIA的自营交易商协会推出的有关交易商公司在软件开发、测试、和更新方面的最佳实践指南，这份指南的目标是帮助交易商公司根据自身情况构建符合实际需求的软件开发安全性管理体系。另外一份是针对经纪商公司如何处理客户指令，以管理操作风险的意见建议。2015年3月，FIA发布了一份操作指引，该指引涉及到自动化交易系统开发和运行安全性管理的诸多方面，对交易所、自动化交易商等进行操作风险控制具有较好的参考作用。
除了美国之外，欧洲和亚洲等地的主要交易中心也都出台了很多管理自动化交易安全性的指引或者规则。

在我国，自动化交易大约兴起于2010年前后，这个起步时间点相对西方发达国家较晚。在交易所层面，我国对自动化交易的风险控制已经推出和准备出台一些措施。例如，国内各大交易所对接入交易所柜台商会进行认证和测试，对报入交易所的委托单流量进行限制等等。上海证券交易所和深圳证券交易所都各自出台了《做市商业务指引》和《做市商业务现场检查工作底稿》，这些文件对做市商防范和应对操作风险，具有一定规范指导意义。中国金融期货交易所还计划给做市商提供断开连接后撤单、单位时间成交量限制等等风险保护措施。
在自动化交易商层面，光大事件暴露出我国很多自动化交易商的操作风险控制还比较薄弱。但是，由于自动化交易这个行业私密性很强，大家彼此之间很难了解对方的具体运作情况，光大事件并不能说明我国自动化交易领域整体的操作风险控制水平。鉴于中国境内存在相当多的自动化交易商，其中很有可能有部分机构的操作风险控制能力是很强的。

本文主要从自动化交易商的角度出发，结合实际做市交易中操作风险控制的经验，并参考国外的相关成果，对做市商的操作风险控制进行了研究和讨论。文章对操作风险控制的讨论分为交易前风险控制，交易后风险控制，交易中风险控制，开发与测试，程序更新，风险处理，和其他未尽事宜等七个层面。我们试图通过这几个层面涵盖自动化做市交易从开发到运作的整个生命周期，从而构建一套较为完整的自动化交易操作风险控制体系。
由于大多数自动化交易商并不愿意向外界分享其交易和运作经验，在本文之前，我们还没有看到国内有其他机构发表过文章从自动化交易商的角度研究讨论操作风险控制问题。我们希望这篇文章能够对自动化交易商操作风险控制的研究和经验分享起到一定的促进作用。

本文所有针对操作风险管理的探讨都仅仅是参考性而非规定性的。因为每家做市商的策略不同，程序实现彼此有别，管理流程也有差异，只有该做市商自己才清楚他应该怎么样实现某种风控措施才是最有利的。过于细节的强制性规定难以应对这些差异，因此往往只能增加风险，而非降低风险。再者，随着市场和技术的不断发展进步，旧有的规定也常常会落后于时代，拘泥于遵循旧有的规定可能会在风控上适得其反。
未完待续下期再见！
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