2018年股指期货及50ETF期权年评

在2017年资金面稳定，指数逐步上扬的过程中，结构性牛市已经形成，但是，值得注意的是，2017年指数的稳定上行中并未带来市场整体的成交量扩张，量价齐升的局面并未出现，所以我们认为2017年是一种非典型慢牛。这一现象，主要源自经济转型期和供给侧改革下龙头企业能够获得更多的社会资源，实现更好的盈利恢复，其次资金进入市场时对于大市值和小市值股票的青睐度天差地别，大量资金涌入蓝筹股推动了这一波结构性行情。
　　
2018年是否能够延续这种结构性牛市，甚至将局部牛市演变为全面牛市的关键点就在于持续的经济新常态中大小盘股各自的表现。
　　
以目前的大盘股企业盈利恢复情况来看，大盘股基本面可以乐观对待，而随着投资者结构的转变，更多的基金将在大盘股上建立长期头寸，从而更加稳定大盘股的走势，大盘股波动率或仍将低位运行，值得注意的是，第一季度的减持会对市场情绪产生影响，指数或出现一定回调。预计2018年上证50 指数运行区间在2500～3800点之间，沪深300运行区间在3500～4500点之间。
　　
而在中小盘股方面，供给侧改革中的大浪淘沙是否能够实现淘汰落后行业、落后产能，提升优质企业盈利能力是我们放在第一位关注的。如果中小盘企业能够实现盈利的恢复，在第一、二季度中交上一张具有吸引力的答卷，那么目前相对平稳的资金环境也将给予中小盘股票足够的关注。预计2018年中证500指数运行区间在5500～7500点。
　　
期指方面，在2017年的多次松绑之后成交和持仓并未出现明显回升，主要是由于现货端未出现放量，以及期权市场的替代效果日趋显著，期指将仍保持稳定的基差运行。预计2018年IH、IF、IC运行区间分别在2500～3800、3500～4500、5300～7500点之间。
　　
期权方面，近几年期权市场蓬勃发展，成交和持仓都有稳定上升，隐含波动率相对实际波动率略有升水，基本保持在正常水平。预计2018年，期权市场将进一步增加深度和广度，波动率仍将保持低位运行。
　　
一、2017年行情回顾
　　
1.1A股指数稳步上行，结构性分化明显

　　
2017年以来，A股市场延续了2016年的风格和行情，结构性分化明显。从2016年年初，市场探底之后，行情逐渐转换为慢牛。四五月份，市场有过短暂的回调，但伴随着中国A股被纳入MSCI指数的预期愈发浓烈，三大指数快速回升，沪深300和上证50的上涨趋势一直延续到了11月才有所回落。
　　
风格方面，市场持续了“以大为美”的投资逻辑，整体偏好业绩优和市值高的蓝筹股，这样配置核心资产的投资思路，直接导致了以蓝筹和白马为主要成分的沪深300期指和上证50期指稳定而持续的上涨，截至11月底，分别达到了19%和23%的收益。而以小市值为主要样本股的中证500指数则受到了市场的冷落，表现平平，全年收益仅有-2%。
　　
造成这样的市场分化主要有三方面的原因。其一是经历了2015年的大跌之后，投资者普遍认识到了资本泡沫下，中小企业业绩难以兑现概念的风险，在一轮跌势后，市场重新启动，面对各版块普遍对估值修复的需求，投资者更倾向于选择业绩稳定、抗风险能力强的蓝筹股；其二在于，经历了2016年的人民币贬值、保监会和银监会对市场的监管和清查不断加强，相对于2015年，股市资金大量流出，在这样的资金匮乏的形势下，市场形成了“抱团取暖”的格局，此时最受青睐的投资标的，莫过于以沪深300和上证50的蓝筹股；其三在于，经历了2015年股市的波动，投资者普遍受到冲击，市场对净值曲线的追求从短期的高回报变成了长期的稳定回报需求，投资者结构不断完善，市场正在经历一个从散户到机构的过渡，面对理性的回归，“绩优”、“白马”、“核心资产”成为了今年的投资关键字。
　　
另外一个明显的特征是，2017年的牛市，指数上涨的同时并未看到成交量的扩张，量价齐增的现象并未出现，是一种非典型的牛市行情。
　　
值得注意的是，截至11月底，面临大量的获利盘了结，而临近年关，基金公司也承受着业绩和排名的压力，市场上出现了大量的抛压，A股市场出现了一定程度的回落。沪深300指数最大单日跌幅达到2.96%。
　　
1.2 股指期货市场回暖，负期现价差得以修复
　　
股指期货方面，今年以来股指期货较好地发挥了价格发现的作用，基本维持了与股指相同的走势。

　　
成交量小幅回升。在成交量方面，17年初，股指期货成交量持续低迷，这起因于15年中金所对股指期货交易进行限仓和提高手续费及最低保证金比例的管控措施。而在今年2月17日，中金所对股指期货交易有所松绑，一方面将过度交易行为的监管标准由10手上调为20手，另一方面同时下调了保证金比例（沪深300和上证50非套保交易为20%，中证500为30%）和平仓交易手续费（成交金额的万分之九点二）。而在9月15日，中金所二度下调平仓交易手续费，由万分之九点二下调至万分之六点九。监管层发出这样的信号，对现货市场及期货市场都有正向的促进效果，自二月底开始，股指期货的成交量和持仓量都有了显著的增长，其中沪深300的持仓量从日均2.2万手增长到了日均3.2万手，但相较2015年股灾之前，成交量依然处在历史低位。

　　
期现价差逐渐修复。从15年股灾以来，股指期货一直维持着负期现价差，这主要是由中金所对股指期货交易的一系列限制措施导致的。而从16年初开始，得益于A股市场的逐渐回暖，走势企稳，配合上监管层面一系列的松绑措施，流动性逐渐增强，负期现价差得到逐渐的修复。

　　
1.3 vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权成交量持续扩大，波动率处于历史低位
　　
至2017年10月底，50ETF期权月成交量为1242万张，月持仓量为143万张，与去年同比上升了97.2%和21.4%。自50ETF期权上市以来，成交量和持仓量持续走高，较好地发挥了其对冲、套利等功能。

　　
从认购和认沽的角度来看，2017年，认沽/认购比例有逐渐减小的趋势，在本年1月，成交量认购比例为76.79%，而本年10月，成交量认购比例下降到64.57%，说明了投资者普遍对市场持乐观态度，看多情绪不断增强。

　　
中国波指是由上海证券交易所发布，用于衡量上证50ETF未来30日的预期波动。该指数是根据方差互换的原理，结合50ETF期权的实际运作特点，并通过对上海证券交易所交易的50ETF期权价格的计算，编制而得。
　　
从15年股灾之后，期权市场的波动率显著下降，维持在较低的水平，观察2017年内的波动率，可以看到全年的波动率呈现“降-升-降-升”的趋势。
　　
将中国波指与50ETF走势放在一起比较，可以观察到当市场炒作氛围浓厚的时候，中国波指常呈现上涨的趋势，与此同时的通过BS公式反推出的认沽期权隐含波动率也出现了大幅的上升，且上升敏感度多数时间高于中国波指，这体现了买入“小资金防范大风险”的认沽期权的保险效应所需要花费的成本在提高。
　　
值得注意的是，截至11月底，50ETF基金以及上证50指数，均出现了一定程度的回撤，相应的，50ETF的波动率实际波动率和50ETF期权隐含波动率也有所下降，但相较全年比较，隐含波动率依然维持较高位置，表明市场风险尚未释放完全。

　　
二、2017行情解释
　　
2.1经济筑底，基本面回暖
　　
2.1.1指数分化，强者恒强
　　
和我们在2016年的年评中预计的一致，从2017年以来，三大指数的走势出现明显分化，上证50以23%的涨幅拔得头筹，沪深300紧随其后，涨幅达到19%，而中证500陷入了原地踏步的窘境，截止11月30日，录得跌幅-2%。除此之外，各指数的分红情况也进一步佐证了三大指数分化这一观点，截止11月底，上证50成分股共分红4998.73亿元，占指数总市值的2.77%；沪深300成分股共分红7853.8亿元，占指数总市值的2.25%；中证500成分股仅分红692.95亿元，仅占指数总市值的0.86%。

　　
造成这种强者恒强局面的原因有三：第一是因为在经济的转型期，大盘股更容易修复盈利估值，在震荡市中表现更好；第二，基于良好的涨势和分红情况，大市值股票更受青睐。进入2017年，“国家队”并未大幅减持大盘股，截止第三季度数据，国家队持有的股票中，占比前十名股票均为上证50或沪深300成分股；第三，依旧火热的打新市场促使投资者持有较大规模的底仓，以保证打新配售市值。为了保证整体打新收益，一般投资者都会选择蓝筹股构建底仓，如银行股，银行股具有稳定性好、股息率高等特点，更适合作为打新基金的底仓配置。

　　
2.1.2中证500估值显著修复，指数估值差异收敛
　　
上证50和沪深300估值仍处合理区间，中证500较上年进一步修复。通过横向与全球主要市场指数估值比较，代表大盘股的上证50和沪深300指数估值依然处于较低水平，同上一年一样基本与恒指估值持平，而代表中小股的中证500指数股指虽有修复，相比较于美国纳斯达克指数，中证500指数PE依然略微偏高。

　　
2.2稳健货币政策叠加金融市场稳定导向
　　
2.2.1通胀预期中货币政策趋于谨慎
　　
货币政策稳健中性。广义货币供应量M2余额同比增长9.2%，人民币贷款余额同比增长13.1%，社会融资规模存量同比增长13.0%。融资需求相对旺盛。维持中性的货币政策的同时，自2017年第一季度开始，央行开始正式严格考核金融机构的季末MPA(宏观审慎管理)，并将表外理财资产纳入广义信贷指标范围。
　　
2.2.2稳定市场杠杆逐渐深化
　　
除了趋紧的货币政策，监管层对于金融市场的去杠杆工作进程也在不断深化，且颇见成效。在证券市场监管方面，证监会在今年发布了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，加强了对公募基金及货币市场基金的监管。同时证监会修改了《证券公司分类监管规定》，完善了各种监管评价指标体系，强化了对证券公司的监管。
　　
而保险行业方面，保监会也出台了一系列措施和规定，加强了保险行业的监管。7月，保监会发布了《信用保证保险业务监督暂行办法》，禁止了保险公司在发行债券方面的一部分业务，禁止保险公司承保超过国家规定贷款利率上限的信用保证保险业务；严格限制保险公司与网贷平台合作。
　　
监管层开展的一序列举措，有效地把控了金融市场的风险，防范了资产泡沫的产生。仅从沪市融资余额和沪市股票流通市值的比例来看，股票市场的杠杆比例相对2015年大幅减小，且呈现稳定逐年减小的趋势。截至2017年9月，沪市融资杠杆比例仅为2015年1月的58%，且仅为2016年1月的77%。

　　
2.2.3机构的股票投资规模有扩张意图
　　
伴随着16/17年股市的稳定向好，投资者的目光逐渐从稳定的固定收益产品转移到了收益更高、风险也更高的权益市场。据中国人民银行统计，截至2017年第三季度结束，我国私募基金和公募基金的资管产品规模分别达到了10.32亿元和11.14亿元，而这两个数据在去年第四季度结束仅为7.89亿元和9.16亿元，不到一年的时间里分别上涨了30%和22%；而对于银行理财业务，从去年的29.05亿元下降至今年的28.38亿元。这样的变化体现了投资者今年对股票和期货市场的投资意愿相对固收产品更为强烈。

　　
而从个人投资者的角度来看，统计2015年以来股票市场每月新开户的投资者数量，在2015年股灾前后，新增自然人投资者数量极高，2015年4月当月新增自然人投资者人数达到496.95万人。而伴随着股灾的到来，A股市场大幅下跌，新开户投资者的数量大幅减少，2015年11月新增自然人投资者人数仅有106.42万人。自2016至今，A股市场进入慢牛行情，投资者信心逐渐恢复，股票市场特别是蓝筹股市场的高额收益不断吸引新的投资者，新增自然人投资者数量有所上浮，2016年最大曾达到228.86万人/月，2017年最大曾达到232.98万人/月。从平均水平来看，2016年平均每月新增自然人投资者为158.02万人，2017年为136.52万人/月。尽管个别月份新增投资者人数有剧增的现象，但整体来看自然人投资者新增人数有下降趋势。结合上文基金资管产品规模有所扩大的数据，说明更多的普通投资者更倾向于将资产投资于基金产品，而不是直接投身于证券市场，投资者结构正发生着改变，市场将更趋于理性。

　　
2.2.4各类资产收益较上年有显著变化
　　
尽管2017年A股市场基本延续了2016年的行情和风格，但各大主要资产的收益相较去年则不尽相同。今年全球市场表现最为抢眼之一的资产当属恒生指数，恒生指数在2017年一年里一共上涨了约36%，相较2016年仅有3%的涨幅可谓一鸣惊人。国内方面，去年趋势强劲的商品期货市场以及涨速迅猛的商品房交易市场，今年的涨幅则有所回落，收益率分别从去年的33%和20%，下跌到今年的8%和3%。这两大资产的收益率下降，体现了期货市场的资金外流，也体现了2017年在政府调控的措施下，房地产市场得以降温，投资者将资金从房市转移到其他资产上进行投资的现象。资金从商品期货市场和房地产市场转战股票市场，也共同成就了今年A股市场的慢牛行情。
　　
WIND全A指数今年的收益率仅有8%，似乎与今年的股票热的现象有所相悖，WIND全A是采样了深市和沪市所有股票的指数，蓝筹股市场的大涨相对于WIND全A全市场指数的表现平平，恰恰印证了本报告一贯的观点，A股市场今年是结构性分化明显的一年。

　　
三、2018年行情展望
　　
3.1 企业盈利恢复，大小市值仍有分化
　　
大市值股票依旧强劲，小市值股票震荡中等待转机。面对2018年的股市行情，投资者最大的疑问是，2018年中国股市是否还能延续2017年的慢牛行情。2016年和2017年，国家开始加速供给侧改革，资金方面2017年央行调控初见成效，整体稳健定向扩张的意图已经得到实现，经历了15年股灾的大洗牌，投资者持币观望情绪浓厚。供给侧改革带来的是大型企业的相对竞争优势，货币中性政策下使高信用水平的大企业在融资上拥有更多的优先权，资金和竞争环境两种竞争优势更加致使大型企业成为投资的第一选择，而大型企业的这些竞争优势，共同造就了今年蓝筹股的辉煌。
　　
观察2017年，中小企业中的落后的产业，落后产能，难以实现产业升级，在供给侧改革的过程中势必被淘汰，目前部分表现较好的500成分股也难以支撑起500走势当这一轮大浪淘沙的过程完成后，500指数血液更替浴火重生就水到渠成了。
　　
而从估值方面来看，截至今年11月底，沪深300的市盈率为14.0，上证50的市盈率为11.5，而中证500的市盈率则为29.0。尽管沪深300和上证50经历了2017年的大幅上涨，但大盘股的估值相对标普500、道琼斯工业指数依然维持着低估值的状态，投资机会仍旧显著。而反观中证500，经历了15年股灾的折戟，2016、17年两年的估值修复，市盈率却依然保持着29.0的高位，企业生存的极度劣势和相对的高估值，带来的可能依然是差强人意的行情。

　　
而2018牛市预期的另外一剂强心剂，则是2018年A股将被正式纳入MSCI指数，且纳入的成分股主要为A股市场的蓝筹股。这一事件的预期，一来会大量引入外来资金量，二来是对于A股尤其是蓝筹股业绩的肯定和预期，三来被纳入的股票的表现在某种程度上也是一种国家的形象工程。这一事件无疑会大大提振投资者对A股的期待和信心。
　　
这些局面都说明，大型企业发展的相对优势依然存在，风格转换的可能性较小，结构性分化将继续持续，强者恒强。而整体上，牛市的行情将延续，蓝筹股中低估值的价值洼地以及非蓝筹股中业绩优异表现强的个股将成为不错的投资机会。对于投资者来说，短期内要防范获利盘了结和市场盘整带来的短期回调风险，但整体上依然要布局蓝筹股，并在行情中等待转机的来临，迅速反应，调整策略。
　　
3.2资金面中性，股票市场仍存吸引力
　　
2018年货币政策仍将以稳健中性为主，借助货币政策抬高股价可能性很小。2017年，稳健中性的货币政策贯穿全年，央行综合运用公开市场操作、中期借贷便利等工具，保持银行体系流动性基本稳定，中标利率“随行就市”适度上行，利用抵押补充贷款等工具并发挥信贷政策的结构引导作用。2018年，在金融市场的战略任务没有改变的大前提下，如果没有全球性金融市场风险，将不会出现“央妈”放水的局面，A股价格“水涨船高”的可能性很小。根据中国人民银行的货币政策执行报告，在下一阶段将继续保持稳健中性的货币政策，为供给侧改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境。
　　
非典型牛市对市场资金宽松程度并不敏感。如前所述，2017年第二季度展开的这波上涨行情并不是一次典型的牛市表现，相较于上次牛市的开端（14年底），各个指数成交量并未出现激增，在这种存量博弈中，20和300指数依然实现了20%-30%的增长，所以，2018年即便出现资金紧张，也不会率先造成白马股的下跌，优质的蓝筹股对资金的宽松程度并不敏感。同时在11月底12月初，我们注意到，A股出现了回调，这主要是由于前期的获利了结盘离场，而新的市场热点匮乏造成的，绝大多数蓝筹股的基本面依然较为乐观，前期涨幅过大但业绩缺乏支撑且估值较高的个股出现调整属于正常现象，大盘经过整固后将进一步走出上行行情。
　　
投资吸引力回升，2018年资金有望持续入市。银行资金明年将面临较大的资产端压力，发行权益类理财产品的需求相对今年更大；个人资金或将重新回归A股市场，随着今年A股走势逐渐企稳，各类资产收益率中A股仍有优势，尤其是对于个人投资者来说，A股投资门槛低，增加A股投资将成为个人投资者的重要配置选项。随着投资思维的转变，保险资金绝对规模稳定扩大，带来一定的机构投资增量，但由于16年后保险资金进入股票市场受限，入市资金绝对量增长不会太大。与往年不同的是，今年以来，海外资金入市规模激增，这主要得益于A股逐渐有股票被纳入MSCI指数，在此过程中，将有更多的海外资金进入市场，其标的也多为蓝筹股。
　　
考虑资金的流出的情况主要是解禁抛压和IPO和定增发行。2018年1月迎来解禁高峰，或对市场情绪存在一定影响，年初行情或受抑制。IPO监管仍然严格，2017新的定增规定实施后定增规模和节奏都有所放缓，因此造成的资金流出预计与今年基本持平。
　　
四、2018年股指期货市场展望及策略推荐
　　
4.1 市场展望
　　
综上所述，可以看出，在2017年资金面稳定，指数逐步上扬的过程中，结构性牛市已经形成，但是，值得注意的是，2017年指数的稳定上行中并未带来市场整体的成交量扩张，量价齐升的局面并未出现，所以我们认为2017年是一种非典型慢牛。这一现象，主要源自经济转型期和供给侧改革下龙头企业能够获得更多的社会资源，实现更好的盈利恢复，其次资金进入市场时对于大市值和小市值股票的青睐度天差地别，大量资金涌入蓝筹股推动了这一波结构性行情。
　　
那么，2018年是否能够延续这种结构性牛市，甚至将局部牛市演变为全面牛市的关键点就在于持续的经济新常态中，大小盘的表现。
　　
以目前的大盘股企业盈利恢复情况来看，大盘股基本面可以乐观对待，而随着投资者结构的转变，更多的基金将在大盘股上建立长期头寸，从而更加稳定大盘股的走势，大盘股波动率或仍将低位运行，值得注意的是，第一季度的减持会对市场情绪产生一定影响，指数或出现一定回调。预计2018年上证50 指数运行区间在2500～3800点之间，沪深300运行区间在3500～4500点之间。
　　
而在中小盘股方面，供给侧改革中的大浪淘沙是否能够实现淘汰落后行业、落后产能，提升优质企业盈利能力是我们放在第一位关注的。如果中小盘企业能够实现盈利的恢复，在第一、二季度中交上一张具有吸引力的答卷，那么目前相对平稳的资金环境也将给予中小盘股票足够的关注。预计2018年中证500指数运行区间在5500～7500点。
　　
期指方面，在2017年的多次松绑之后成交和持仓并未出现明显回升，主要是由于现货端未出现放量，以及期权市场的替代效果日趋显著，期指将仍保持稳定的基差运行。预计2018年IH、IF、IC运行区间分别在2500～3800、3500～4500、5300～7500点之间。
　　
期权方面，近几年期权市场蓬勃发展，成交和持仓都有稳定上升，隐含波动率相对实际波动率略有升水，基本保持在正常水平。
　
4.2 2018年期指期权策略推荐
　　
期货策略中，推荐买入持有IH或IF为主，但预计年初指数将有一定回调，可以在指数整固之后再行建仓。同时如果第一季度500指数能有明显上行趋势形成，也可以考虑买入IC指数，参与为主。
　　
在对市场看法较为乐观的基础上，在上涨趋势较好时买入认购期权，在市场盘整时可以卖出认沽期权。在进行期权交易时，首当其冲需要关注的仍然是标的价格，波动率作为期权特有的特征可以作为指导交易的辅助指标。与其他标的一样，在上行趋势中，资产价格回落是建仓的良机，但在此时进行买入认购期权交易时，需要留意波动率，如果此时的隐含波动率处于高位，那说明所购买期权价格偏高，如果买入或许会造成“标的上涨，期权下跌”，选择对了交易方向，但没有实现盈利的局面。（来源：期货日报）