年初人民币快速升值的一个交易视角猜想

　　2018年元旦刚过，在美元快速走弱的带领下，人民币经历了一波快速升值，由6.50左右迅速升值到2月上旬的6.30左右，升值幅度接近2000点。

　　图：美元指数（橙）、美元兑人民币汇率（白）
　　笔者在前文《人民币已破6.3，下一步会怎么走》中，提及如果把2018年年初以来，人民币中间价变动拆成日内交易贡献和一篮子隔夜变动贡献，可以看到日内交易和美元走低共同推动人民币走强，而且以日内交易贡献为主。从结果上看，体现在彭博模拟计算的人民币对一篮子货币的指数明显走强。

　　图：人民币兑一篮子货币的汇率指数，彭博模拟计算
　　这个现象的出现，提示我们2018年年初以来的人民币升值，除了美元走弱的外因之外，也许有人民币汇率市场自身交易结构和机制的内因。我们知道，前一段时间，美股暴跌美股波动率暴涨，有分析指出，其重要原因是前期有大量的美股波动率的卖盘，享受了长期的低波动的收益。但是当市场转向的时候，过去的波动率卖盘要么买回波动率平仓，要么卖股票对冲，从而带来股票大跌和波动率暴涨。
　　笔者觉得这个逻辑对年初人民币汇率市场也有一定的借鉴作用。经过过去几年人民币汇率的双边波动，汇率避险已经深入人心，客盘对汇率风险敞口进行管理的意愿和行动也越来越多。但是期权市场的一个特点是，隐含波动率往往高于实际波动率，从下图可以看到，人民币率市场上隐含波动率绝大部分时间都高于实际波动率。这就意味着通过买期权来管理风险的成本非常高。

　　图：隐含波动率（白）、实际波动率（红）、价差（绿）。注：隐含波动率使用境外CNH数据
　　那么为了降低锁汇的成本，往往会选择再卖出另一个期权，通过卖期权的期权费来补贴锁汇的成本。卖期权的STRIKE价格的选择，就反映了客盘的市场预期。
　　我们来观察年初人民币这一波快速升值过程中，波动率的表现。第一个特点，就是波动率的期限结构明显变平。我们观察选了快速升值过程的开始时间和结束时间，看1月2日（下图下方绿线）和2月2日（下图上方绿线）的期限结构，可以看到随着升值的持续，期限明显拉平，短期限的波动率迅速抬升，并出现倒挂。

　　图：波动率期限：2月2日（上方绿线）、1月2日（下方绿线）
　　第二个特点，是我们来看波动率的微笑曲线，下图上方绿线的2月2日的微笑曲线比1月2日（下方绿线）更加对称，虽然CALL和PUT的波动率都有所抬升，但是PUT的波动率抬升更加明显。

　　图：微笑曲线：2月2日（上方绿线）、1月2日（下方绿线）
　　上述两个特点显示，在今年1月份人民币快速升值的过程中，伴随着人民币期权的PUT的波动率上行速度高于CALL，这就意味着1月份市场上买PUT的力量明显增加。
　　笔者猜想，背后的故事可能是这样的，前期客盘的远期购汇需求，做了一些卖PUT的操作来获得补贴，执行价在6.50下方，当美元大跌带动人民币升值的时候，卖出PUT需要止损，止损或者通过买入PUT，这会推高PUT的波动率，或者是卖出美元结汇，这会进一步推动人民币即期升值。从而形成人民币升值—PUT卖盘止损—人民币继续升值的循环。这也许是1月份人民币快速升值的一个交易视角的解释。从下图上看，2017年9月以来，银行代客远期购汇的规模不算低。

　　图：银行代客远期购汇（白）、远期结汇（橙）
　　如果沿着这个思路向前思考，我们未来在分析市场的时候，就要考虑客盘卖期权的止损可能给市场带来突然波动。我们看一下未来一个月到期的CALL合同，可以看到执行价集中在6.41-6.46区间，这就意味着如果美国走强，带动人民币突破6.40的话，可能会有卖出CALL的被动止损。

　　图：未来一个月内到期的CALL期权执行价分布。注，此图数据来源是DTCC（The Depository Trust & Clearing Corporation），仅供参考。