4月白糖期权策略跟踪及调整

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一、策略回顾

前期白糖期权策略报告（详见4月24日海通期货官微《期权比例价差策略坐待白糖远期上涨》一文）中我们提出，根据国内白糖生产的周期性，下个榨季国内白糖减产可能性较大，糖价有望回升。同时由于增值税下调，三月份白糖销售量远超往年，短期内白糖需求可能下降。另外由于游资炒作，短期内白糖价格迅速上涨,随着游资离场，糖价可能回落。综合以上信息，我们认为糖价长期看涨，短期震荡偏空。针对以上情况，我们提出构建比例价差策略，买入一手SR909C5300卖出3手SR909C5600，每一份比例价差组合产生净权利金收入350元。

长期而言，如持有到到期，比例价差的收益分为两个部分。一部分是构建策略时净权利金收入，另一部分是到期时，看涨期权多头价值减去空头价值，若价格小幅上涨则多头有一定价值而空头价值归零，因此比例价差在长期看来是个偏向于多头的策略。短期而言，当价格下跌时策略组合中空头价值减少的速度会超过多头，导致整个组合在短期会因为下跌产生收益。

该策略较好地符合了我们短期看空，长期看多的预期。

二、策略追踪与调整（一）策略运行情况截至5月23日收盘，SR909C5300价格下跌至38.5元/吨，SR909C5600价格下跌至15元/吨。当前平仓盈利为275元，年化收益率约为15.00%。（二）近期相关重点事件
1.保护性关税或将取消，白糖恐慌性下跌4月24日报告发布后，由于炒作情绪退去，白糖价格逐渐回落至之前的价格水平，并在5100元/吨附近震荡。5月22日，SR005,SR001合约接连跌停，SR909合约于盘中触及跌停板，最后以4938元/吨价格收盘。当日的下跌主要由明年5月白糖保护性关税将取消的消息造成。5月22日当日，巴西糖业组织协会UNICA宣称两国政府达成协议，中国将在2020年5月21日保护性关税到期后不再继续征收。白糖每年有194.5万吨的进口配额，对应关税税率为15%，配额外白糖进口税率为50%。而自2017年5月22日起，中国开始执行保护性关税措施，对配额外白糖额外征收保护性关税。2017年5月22日至2018年5月21日配额外白糖额外征收45%的关税，配额外白糖关税税率为95%。该关税税率每年下降5%，共计实行三年。2019年5月22日至2020年5月21日配额外白糖税率为85%，根据UNICA方面声称，到期之后这笔关税将不再征收，配额外白糖关税税率恢复到50%。若该项关税政策取消，从巴西进口配额外白糖的成本将会下降约1000元/吨。现甘蔗已基本压榨完毕，接下来几个月将会进入库存消耗阶段，随着用糖高峰的到来，存货将会逐渐减少，而关税政策结束时SR909和SR001合约早已到期。SR909及SR001合约的大幅下跌主要由市场恐慌情绪引起，但基本面情况并没有较大改变，预计后续糖价将逐渐回升。

2.四月销售量大幅回调，但高于去年同期上次报告指出由于增值税下调，贸易商集中在3月份购入白糖，4月份白糖销售量预计将会大幅下降。而根据中糖协最新数据，4月份白糖销售量为87.94万吨，环比下降41.77%，但仍高于去年同期。今年整体销售进度快于去年，需求相对旺盛，对糖价有一定支撑作用。

3.云南干旱严重，存在天气炒作可能近期中国甘蔗主产区的云南正在遭受持续性干旱，降水量低于往年同期降水量平均值80%以上，同时气温异常偏高。据云南糖业协会截止5月17日的灾情统计显示，全省8个产糖州市蔗区全部受灾，甘蔗受灾面积149.84万亩，受灾面积占上年云南省甘蔗种植面积34.41%，初步估计将减产约220万吨。5月22日云南省部分地区开始降雨，灾情有所缓解，但后期仍需留意天气变化情况及可能出现的天气炒作行为。

（三）策略调整综合上述信息，我们认为白糖基本面未发生质的变动，而销售数据强劲和云南的灾情更是进一步加强了我们“短期看空，长期看多”判断。因此可以继续持有比例价差组合等待价格回升，但也可以对手中头寸进行调整。分析如下：

由于价格下跌，白糖价格跌至4900元/吨左右，在到期前上升至5300元/吨以上的概率下降，若继续持有可能导致到期时整体收益偏低。为了提高收益，我们可以考虑将组合平仓后重新构建比例价差，将比例价差组合中期权行权价下移。基于当前的行情，我们可以用合约SR909C5100和SR909C5400重新构建比例价差，将收益增加区间从5300-5600元/吨调整至5100-5400元/吨。构建方法为将比例价差以市价平仓后买入一手SR909C5100并卖出3手SR909C5400。23日收盘时SR909C5100价格为78元/吨，SR909C5400价格为27元/吨，建仓有净权利金收入30元，加上之前的平仓收益，共计305元。下表为调仓后策略到期收益情况（含4月期权策略平仓收益），按上述规则调仓并持有到期的收益试算。

建仓后需要注意，由于行权价下调，因此平仓价格也由5600元/吨下降到5400元/吨，若价格迅速上涨建议及时平仓。