期权研究丨一次暴跌，九次熔断深入研究

本帖最后由 chuizhen 于 2016-7-29 09:09 编辑

摘要标的50ETF盘中急跌尾盘拉升，牵动“7月沽2.20合约”由虚转实再转虚值，盘中经历最大涨幅3716.7%后收盘价值归零，此间共触发该合约九次熔断机制。该合约成功诠释了行权价选取的重要性及gamma因子的效用，由此期权策略之一可为在最后交易日买入期权，在变盘行情来临时获得更高地杠杆，达到“以小博大”的效果。　　今年以来的股指行情走得是战战兢兢，一根长阳（如下图黄色箭头所示）之后连续拉涨的机会偏低，总得整理几日再选择突破，而在空头背景下看到更多地则是“哐叽”一声向下跳水，重复上演着反弹节奏下的“一日行情”模式。暂且不论前日（7.27）沪指的量价形态与4月20日有多相似，面对本轮急跌，高杠杆的期权市场又走出了什么样独特的行情呢？ 　　
 伴随着标的市场的大幅波动，前日（7/27）vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权单日成交53.96万张，创近期新高。赶巧地是，前日为本月第四个星期三，正是7月期权合约的最后到期日，也即行权日。对于离到期日越近的平值附近合约，其gamma值越大，表明其潜在杠杆率越大，代码为10000642的合约用“实际行动”验证了gamma的效用。 　　
 下图上半部分为7月份到期、行权价为2.20的50ETF认沽期权合约分时图（以下简称“7月沽2.20合约”），下半部分为标的50ETF的分时图。上午盘11:00前，标的波澜不惊，在2.227平盘附近震荡。“7月沽2.20合约”为最近一档虚值合约，因是最后交易日，市场认为该日50ETF跌幅超过1.23%下破2.20、使得该合约变为实值的概率偏低，只赋予该期权0.0006的价格。 
　　
 而在11:20，50ETF跌破短线支撑价2.22，紧接着急速跳水，早盘收于2.202，逼近行权价2.20。眼看离成为实值合约仅一步之遥，gamma开始推动认沽期权合约上行，“7月沽2.20合约”的价格蠢蠢欲动，11:27:48涨至0.0012，超过前一集合竞价价格50%以上，触发期权市场熔断机制，进入3分钟集合竞价时间，延续至下午盘13:00:48。 
　　
 午盘一开，标的继续向下跳水，最大跌幅2.47%至2.172，瞬间“7月沽2.20合约”转为较深实值，最高价因此来到0.0229.至此，该合约已经触发5次盘中熔断。　　急跌之下标的开始小幅反弹，“7月沽2.20合约”亦有所回落，于14:09:10因跌幅超过50%触发向下熔断。14:40蓝筹开始异动，最后半小时内50ETF拉涨1.37%，成功收复2.20点位，收盘收于2.215。“7月沽2.20合约”再由实值转为虚值，价值归零。　　一日间过山车的行情，该合约成功诠释了行权价选取的重要性及gamma因子的效用。无论行权日当天标的涨跌幅如何，但凡未能越过行权价而成为实值，该行权价合约价值终归于零。另一个角度来看，gamma很好地体现了标的“位移”的效果，因平值稍偏虚值合约gamma最大，标的跳水为“7月沽2.20合约”带来最大涨幅；同时因标的尾盘的大幅反弹，盘中又为“7月沽2.20合约”带来最大跌幅。因标的全日“位移”仅0.54%，gamma对期权价格的正效用小于theta带来的时间价值流逝，该合约价值只能归零。　　全天来看，“7月沽2.20合约”共触发了9次熔断，其中6次向上熔断，3次向下熔断，开盘价6元/张（每张合约乘数10000份），盘中最大涨幅约37.2倍至229元/张，均价107元/张，最后因标的弹升重回虚值，结算价0元。 
　　
 面对盘中几十倍的涨幅，投资者能不为之心动？然而此类行情又该如何把握呢？对于在技术面上有一定理解、对行情有一定把握力的投资者而言，前日（7/26）沪指在回调整理数日后收一根中阳，但是量能并未有效放大，且上方将遇前期整理强压，隔日需放量助涨、流入增量资金方能化解量价背离，行情才能更有利上攻。而前日早盘第一盘30分钟量能明显仍较不足，上攻无力后在11:20左右跌破标的50ETF短线支撑价2.22且未有放量止稳时，应考虑介入空单。 
　　
前日恰为7月合约最后交易日，期权策略之一则为选择在最后交易日买入期权，也因该日期权的gamma最大，杠杆最高，能够最好地达到“买彩票”的效果。投资者一方面结合对行情的方向性看法（如上文所讲对7/27当天行情的分析），另一方面则要考虑标的能否越过该合约行权价使其成为实值。后者即为衡量标的与上下两档行权价的远近。如前日50ETF开盘价2.228，临近行权价分别为2.20、2.25,分别上涨1.21%或下跌1%则对应虚值合约可变为实值，对照“50ETF涨跌幅百分图”（由历史50ETF涨跌幅数据汇总得到），从历史数据上看1%左右的涨跌幅可以有比较大的概率获得，因此可以考虑提前介入买权。
　　
倘若投资者对于行情没有一定看法，也可以考虑通过类似“定投”的方式，在每月合约临近到期时买上宽跨式期权（即同时买入认购虚值期权和认沽虚值期权），花上较小的成本，在到期日若遇标的变盘，利用到期合约具有较高杠杆的特性，可达到以小博大的效果。同样地，行权价也需要考虑，若没有较浅虚值合约供交易，则该月放弃“定投”。