科创板需要风险管理工具

万众瞩目的科创板各项制度规则及监管办法终于出台，包括注册制、加强信息披露质量、强化投行定价功能、灵活设置上市条件等一系列措施让市场对科创板充满了期待。科创板作为我国资本市场制度改革的重要试点，不但承载着为A股主板及其他市场提供和积累经验的重任，也担负着提升我国科技发展水平、促进经济结构转型的历史使命。

但笔者在看完这些规则制度后，觉得“美中不足”的是科创板还缺乏必要的风险管理工具。

根据目前科创板的交易制度，上市前五日不限涨跌幅以及日内涨跌幅设为20%，这意味着科创板的日内波动可能比主板市场更大，投资者面临的日内价格风险也随之增加。极端的情形下，如果投资者在一天内的涨停价位买入股票，随后股票跌停，那么当日该投资者就面临着40%的亏损。这一市场风险在科创板实施T+1的交易制度下更值得关切：毕竟投资者当天买入之后不能当日卖出，只能眼睁睁看着股票下跌。

风险管理工具通常也是双向交易的工具。双向交易工具的缺乏或者不到位，也会对目前科创板规则中对于一级市场所做的努力造成影响。科创板规则中较多地关注了一级市场的制度改革和优化，笔者相信会很好地控制上市公司的质量，实现优胜劣汰，并通过强化券商的投行功能实现IPO估值的合理。但是，如果二级市场没有风险管理工具，投资者仍然只能单向做多，那么最终在二级市场上形成的价格可能就是虚高和失真的。这种价格的虚高并不值得高兴，因为虚高的价格背后是炒作，很快就会暴跌打回原形。因此，科创板不能只关注一级市场的估值，还要关注二级市场的估值。前者是一个一次性估值过程，后者是一个持续的动态的估值过程。即使一级市场的估值合理，也难以确保二级市场的价格合理，更难以确保以后的价格一直合理。更重要的是，二级市场形成的价格也会反过来影响一级市场参与者的心理和行为。

没有双向交易工具，游资也会更加猖獗。游资炒作的惯用手段是制造虚假信息或者通过具有迷惑性的报单手段来吸引散户跟风买入。由于现行交易制度下，散户买入之后不能当天卖出，所以散户买入的股票就成了游资手中的筹码。当筹码累积到一定程度，结合涨停板制度，游资就可以连拉涨停，对市场秩序和定价效率造成极大的破坏。如果有双向交易工具，对股票价值有自身理性分析和判断的投资者就可以成为游资的抗衡力量，进行反方向操作，游资操纵拉涨停的成本将大大提高。市场谣言亦是同理。虽然行政监管的加强有助于压制游资炒作和谣言散播，但以股票市场之大、参与者之众以及监管资源之有限，更重要的是要依靠市场自身的力量进行监督。而市场监督的有力工具就是双向交易工具。

科创板需要什么样的风险管理工具？

A股主板有上证50、沪深300和中证500三个股指期货作为风险管理的工具。但是很显然，科创板上的风险敞口不能用现有的股指期货品种进行管理，因为两个市场里基础资产的走势可能很不一样。那么科创板能否被纳入以上指数呢？答案是不能。原因在于主板实行的是10%涨跌幅，而科创板实行的是20%。假使科创板被纳入指数，那么如果某日大多数主板股票触及涨停或跌停的时候，科创板股票仍然在交易，此时市场上的资金或者抛压都会集聚到科创板上，容易造成市场不稳定和秩序破坏。那么解决的方法就只有设立科创板指数，并在科创板指数上发行股指期货产品。

但是相比发行新的股指期货品种，笔者更倾向于另一个解决方法：改革和发展科创板融券业务。股指期货覆盖的风险面较大，更适合对一揽子股票风险的管理。而融券业务可以更有效更有针对性地管理个股的风险。虽然交易所此前提及正在考虑科创板融券业务规则并提出科创板股票应当纳入融券标的范围，但是在出台的正式规则中并没有详细介绍。

我国的融券业务长期规模较小，与融资相比甚至可以忽略不计。究其原因，主要是因为券商的券源不足，不稳定，而且券商使用股指期货进行对冲的成本太高，所以券商没有动机养券，造成投资者在明知某些上市企业很差的情况下也无法对其进行惩罚。在科创板没有股指期货对冲风险的情况下，券商的养券动机问题大概率得不到解决。

笔者认为，解决融券难的关键在于扩大转融通业务。目前转融通业务规模远远低于市场的实际需求，主要原因在于券源渠道狭窄和费用过高。券商从证金公司借券，费用在4%左右，而融券利息收入在8%，所以券商在融券方面的净收入只有4%，低于同期理财产品的收益，大大抑制了券商借券的动机。因此建议证金公司从养老基金、社保基金和保险机构等长期投资者手中借券，扩大券源范围，同时大幅降低转融出费用，这样才能促进转融通业务的发展，进而提高市场定价效率。因此，科创板的融券业务其突破点正是转融通。

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