一文看懂【期权套利策略】为什么很难做出收益了？

韩鹏飞

昨天下午，与一位FOF朋友尽调了一家做期权套利特别出名的私募。
因为我之前对期权套利不是特别了解，所以开启了刨根问底模式，一直聊了将近2个小时，算是对期权套利策略有了比较深刻的认识，也想明白了近几年期权套利表现不好的原因。
如果你对期权套利感兴趣，就会发现期权套利策略在2020年之前收益回撤比非常猛。
以我尽调的这家为例，2018年年化40%，回撤2%；2019年年化30%，回撤1%；2020年年化17%，回撤1.5%；2021年年化3.8%，回撤0.6%；2022年年化5%，回撤2.5%。
也就是从2021年开始，虽然回撤没怎么变，但是收益却巨幅下降，而且不止这一家，市场上绝大多数做期权套利（无论是商品期权还是ETF期权）的私募最近几年都做不出收益。
很多人觉得策略失效了，其实并不是。
我总结了以下几点原因：

1.【鱼】越来越少，【钓鱼人】越来越多

虽然期权市场已经发展了7年多，但目前的市场规模还是很小。
据Wind统计，2022年全年金融期权市场累计成交额10000亿元左右、商品期权市场累计成交额4000亿元左右，这与期货和股票市场动不动日成交量破万亿相比实在是小太多了。
市场容量小，就代表鱼少，虽然鱼少，但由于前期钓鱼人少，其实每个人钓到的鱼也并不少，像2019年之前，真正参与期权交易的机构投资者是比较少的，因为当时机构投资者看不上这么小的市场，于是最早涉猎期权市场的一批机构投资者赚的盆满钵满，收益回撤比堪比现在的高频策略。
中国人讲究闷声发大财，因为一旦让别人知道了赚钱方法，那很快就会被抢走，毕竟中国人实在是太多了，中国的聪明人实在是太多太多了。
由于前几年期权策略的表现太过亮眼、信息越来越透明化，大家都知道期权策略赚钱了，所以越来越多的机构投资者加入期权市场，而期权市场尽管品种增加了不少，但规模并没有扩大太多，于是出现了【鱼少，钓鱼人多】的尴尬局面，那必然使得每个钓鱼人钓到的鱼变少。
2.期权市场的错误定价渐渐消失

所有的套利策略赚的都是【错误定价】的钱，即买入低估，卖出高估，待价差回归后平仓赚钱，套利策略的原理我都写在下面的文章中了。
期权套利策略也不例外，赚的也是期权错误定价的钱。
错误定价之所以会出现，主要是因为【韭菜】的存在，因为散户往往不理性，很容易受到情绪影响、喜欢追涨杀跌，导致定价往往会偏离合理区间，从而出现套利机会。
因为期权市场很小，难度也要比股票和期货难得多，所以参与的散户不多，而随着专业投资者的加入，导致散户的占比更小，从而使得期权价格越来越【理智】，偏离合理区间的概率变小了，套利机会也就越难出现，这就使得期权套利策略越难赚钱。
3.波动率越来越小

很多人觉得第3点和第2点一样，其实二者有很大区别。
对于绝大多数的专业投资者，他们都喜欢波动率大的市场，因为波动率越大、机会越多，这可能是很多人喜欢币圈、外汇的原因之一吧。
而期货和期权市场赚的更是波动率的钱，如果波动率下降基本上很难做出收益，看看最近8个月的CTA市场就能看出来波动率有多重要，大多数CTA策略已经回撤了8个月了，投资人相当煎熬。
再说回期权市场。
对于期权策略，有五个希腊字母：Delta、Gamma、Theta、Vega和Rho（后面我会写文章细讲）
Gamma与Delta强相关，Theta与到期日有关（即时间价值，主要与卖方相关）、Rho是无风险利率，所以收益来源可以看成只有两个：Delta（涨或跌）和Vega（波动率）；而很多期权套利策略为了不受涨跌的影响，往往会把Delta对冲为0，所以真正影响期权套利策略的就是Vega，即波动率。
随着越来越多的专业投资者加入期权市场，散户们越来越难赚钱，既然自己玩不好，那就把钱交给专业的人去打理，促使专业投资者更多，相当于现在的期权市场是专业投资者之间的博弈，职业人之间的镰刀互砍，就看谁的镰刀更锋利。
要知道，期权策略除了套利以外，还有买方策略和卖方策略，可以看作是裸多、裸空，买方必然是觉得价格低估了，卖方必然是觉得价格高估了，而套利策略就在两者之间，随着专业机构越来越多，买卖双方卷的越来越猛，使得期权的高价和低价逐渐趋于收敛，慢慢的就把价格波动压下来，进而使得套利空间更小。
举个例子吧：
因为大家都想赚钱，所以会把自己的定价预测模型优化的越来越精准，比如同一时刻同一标的，本来预测合理区间是10-20单位，现在预测到合理区间变成了11-19单位，原本有10个单位的波动，现在被压到了8个单位的波动，慢慢地就把波动越压越低……波动率几乎没有了，期权套利策略还怎么赚钱？
对于期权套利策略的几点思考：

1.波动率降低并不代表期权套利策略就完全失效了，如果你的预测模型越来越精准，别人预测10-20元合理，你预测13-18元合理，那你还是可以割前者的韭菜；
2.预测周期如果能缩短也能赚钱，比如你之前的预测周期是10天，相当于10天才能套利一次，而现在你可以提前到2天，那么相当于10天进行了5次套利，虽然每次赚的钱不多，但是赚钱的次数增多了，累计起来也能提高收益。
顺着这两个思路，可以找同时具有以下特征的私募：
1.期权规模还比较小的私募；规模小的私募更灵活，交易周期短，规模如果太大就只能把周期被迫延长
2.预测模型更精准的私募，主要从人员配备、硬件设备等方面来评估
虽然影响期权波动率的因素很多，但由于卷的太厉害，波动率一时半会很难提高，除非期权市场规模变大。
目前期权套利策略的预期年化普遍都在8%-10%左右，回撤1%以内，已经再也回不到之前年化三四十了，在资产配置时，期权套利策略也只能当作固收策略，不过作为固收也有优势，比如对非系统性风险具有很好的抵御作用，再比如债券具有违约风险，一旦违约，本金都拿不回来，风险很大，而期权套利的性价比很高，不会出现违约爆雷的风险。
以上，愿对君有用。（双击屏幕送个红心吧～）
我的私募尽调笔记：
更多回答：

期权匿名回答 · 2023-3-2 05:55:37

仔细拜读了两遍，分析的很有道理[赞]

期权匿名回答 · 2023-3-2 05:56:11

其实归根结底就是卷的太狠了，赛道太小、太拥挤

通荷 · 2023-3-2 08:16:01

好文章！学习了 @期权匿名问答