《中国金融》｜股指类期权市场蹄疾步稳

导读：我国股指类期权市场运行较为平稳，产品体系进一步健全，风险管理功能稳步发挥，要把握时代机遇，推进股指类期权市场发展，更好地为实体经济服务

作者｜胡俞越许俊杰「北京工商大学证券期货研究所，胡俞越系所长」

文章｜《中国金融》2023年第4期

2022年度股指类期权市场发展状况
2022年是我国踏上全面建设社会主义现代化国家、向第二个百年奋斗目标进军新征程的重要一年，也是金融期货市场硕果累累的一年。这一年，面对疫情肆虐、俄乌冲突、美联储加息等多重因素叠加冲击引发的全球经济衰退，中国经济增速下行压力加大，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍未化解，期货市场经受住了严峻考验，交易保持活跃，功能发挥良好。虽然2022年期货市场整体成交量有一定下滑，但国内股指类期权市场成为其中一抹亮色，年内新增6个品种，产品体系进一步健全，风险管理功能稳步发挥。

目前我国上市的场内金融期权有10个品种，包括7个ETF期权和3个股指期权，分别是上海证券交易所（以下简称上交所）的上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权、沪深300ETF期权与中证500ETF期权，深圳证券交易所（以下简称深交所）的沪深300ETF期权、创业板ETF期权、中证500ETF期权与深证100ETF期权，中国金融期货交易所的沪深300股指期权、中证1000股指期权与上证50股指期权。这些期权标的分别与上证50指数、沪深300指数、深证100指数、中证500指数、创业板指数或者中证1000指数密切相关，其中前3个指数成分股以大盘权重股为主，后3个指数以中小盘成长股为主，各期权间差异定位、优势互补，形成了完整的股票指数期权产品线，顺应了投资者从大盘股、中盘股到小盘股的风险对冲需求。
整体来看，2022年各期权品种运行较为平稳，股指类期权成交量与2021年基本持平但成交额下滑。国内股指类期权全年总成交量为125757万张，同比增长2.9%；全年总成交额10005亿元，同比萎缩13.2%。具体来看，在ETF期权方面，上证50ETF期权仍是投资者最为喜爱的交易品种，此外，三只9月份上市的ETF期权交投活跃，包括上交所中证500ETF期权、深交所创业板ETF期权、深交所中证500ETF期权，上市首月，总成交量分别为1039.96万、1115.75万、253.25万张，分别是上证50ETF期权首月交易量的25.49、27.35、6.21倍。在首月持仓量上，三只新期权也远高于同期的上证50ETF期权，同时，新期权上市推动了更多资金流入现货ETF市场，以创业板ETF期权为例，其上市当月，带动易方达创业板ETF的基金持有份额增长13.59%，累计成交增长34.13%，这反映出新期权上市对ETF规模扩大产生促进作用，推动期现市场相互促进、协同增效；在股指期权方面，沪深300指数期权仍是交易最活跃的品种，但是中证1000股指期权的吸金能力也不容小觑，推出不到半年，日均成交63882手，已达沪深300指数期权日均成交量的47.86%，有效促进了投资者对小盘股的风险管理和资产配置。

重要发展成就和特色经验
● 资本市场开放有序推进，制度型开放取得新突破
2022年我国资本市场国际化水平持续提升，吸引了更多国际机构参与中国市场。在股市方面，全年外资通过沪深股通累计净流入A股900.20亿元；在期货方面，截至2022年12月21日，境外投资者（包含QFII、RQFII）的客户权益较年初增长33.74%。引入外资期货公司在我国境内展业，同时优秀期货公司在境外进行相应布局，增强了期货市场对境外投资者的吸引力，进一步提升了中国期货市场的国际影响力。
对外开放局面向好离不开法律法规出台和监管层推出的多项举措，大力推动了资本市场与国际接轨。首先，2022年8月1日生效的《期货和衍生品法》明确规定，为期货市场扩大对外开放提供法治保障，从法律层面对期货市场对外开放的路径、跨境监管等作出安排，为期货经营机构在境外设立、收购公司，境外机构在境内参股、设立期货公司，积极开展国际化业务提供了有力支持。其次，2022年12月20日，中国证监会与香港证监会发布联合公告，扩大股票互联互通标的范围，让国际投资者更容易投资A股，扎实的现货基础也有助于股票期权市场取得成功。
● 《期货和衍生品法》实施，开启期货市场发展新篇章
《期货和衍生品法》填补了我国期货市场法治建设的空白。期货品种上市将由审批制改为注册制，期货合约品种和标准化期权合约品种的上市由交易场所依法报经国务院期货监督管理机构注册，这也助推了2022年期货和期权品种增长。此外，《期货和衍生品法》还进一步拓宽了期货公司业务种类，使其经营范围不再局限于经纪业务。在违法行为查处方面，《期货和衍生品法》规定，把跨市场操纵行为纳入操纵市场范畴，不再单独列举；明确禁止编造、传播有关股票期权交易的虚假信息或者误导性信息扰乱市场秩序。
2022年12月30日，证监会就《股票期权交易管理办法（征求意见稿）》公开征求意见，这也是为落实《期货和衍生品法》颁布实施，监管层对《股票期权交易试点管理办法》所作的配套修订，主要内容包括：完善期货公司业务范围，新增做市业务；补充完善证券交易风险管理制度要求，新增程序化交易管理要求。新增做市业务作为此次的修订亮点之一，意义重大。从国际经验来看，做市商是期权业务成功的重要因素之一，美国期权市场近半数的交易通过做市商完成，做市商为整个市场提供了良好的流动性。
● 立足新时代新征程，期权品种体系日益健全
2022年我国金融期权上市了6个品种，包括上证50指数期权、两个中证500ETF期权、中证1000股指期权、创业板ETF期权和深证100ETF期权。目前共有10个金融期权品种，基本覆盖权重蓝筹、中小票，为不同市场、不同板块和不同特征的股票匹配相应的风险对冲工具。
应该说，中国期货市场的品种发展与实体经济是高度匹配的。当前，期货市场正沿着服务国民经济实际需求这条主线，蹄疾步稳，走出一条中国特色的发展之路。展望未来，期货市场服务实体经济将继续成为主流。各家期货交易所将紧扣国家战略方向和产业发展需要，继续推出各类期货、期权产品，逐渐提高期货产品的覆盖面和已上市期货品种的期权覆盖率，不断完善期货期权品种体系，以适应实体经济的发展需要。

股指类期权市场前景展望
“律回春晖渐，万象始更新。”进入全面建设社会主义现代化国家新征程，我国实体经济将面临更多的机遇与挑战。未来，股票期权和股指类期权市场的发展需要各方面的共同努力，唯有如此才能把握时代机遇，更好地为实体经济服务。

● 与风险为伴，突破不确定性
2023年最大的确定性就是不确定性，面对更加动荡的国际市场和国内经济下行压力，投资者迫切需要更多的风险管理和资产配置工具，通过期权或“期权+期货”组合的方式可有效管理市场不确定风险。对于中国当前的股票市场，通过股票期权吸引长期资金入市，引导价值投资理念，具有特别的现实意义。目前，已上市的沪深300（IF）、上证50（IH）、中证500（IC）、中证1000（MO）合约等运行已经较为成熟，同时新上市的上证50指数期权和深证100ETF期权运行状况也较为良好。下一步，可以加快推进其他特色类、风格类等指数衍生品的研究开发与上市，比如创业板50指数衍生品、科创板50指数衍生品等，以有效缓解市场对冲压力，降低投资者的对冲成本，提高对冲效率。在我国进行经济转型、许多高成长创新型的中小型企业急需融资渠道的当下，为资本市场服务实体经济提供衍生品对冲风险的支持。
● 场内场外期权协同发展，共同规避市场风险
场内场外衍生品的推出都是出于避险需要，场内场外期权需要协同发展。场内期货功夫在场外，相对于场内标准化期权产品，场外期权市场则以个性化非标产品为主。无论是管理风险还是资产配置，场外期权通常是以场内产品为标的而量身定制的，都需要与场内产品结合并对冲。交易所应当为场外期权提供对冲便利。
中国证券业协会2022年3月发布的场外衍生品报告显示，截至2022年1月末，证券公司场外期权期末存量名义本金10917.17亿元。从结构来看，1.09万亿元中合约标的占比由多至少分别为股指56%、其他25%、个股10%、商品8%。全A市场流通市值在2022年1月末规模为68.97万亿元，则挂钩股指的场外期权存量6149亿元约占0.89%，挂钩个股的存量1112亿元约占0.16%，合计占比1.05%。场外期权市场的深度和广度还有进一步提升空间。
场外期权由于能够有效满足差异化、精细化投资需求，将更受市场投资者青睐，预期市场体量巨大。场外期权市场蓬勃发展的同时，涉及范围将更广、品种空间更大，出于个性化风险管理和资产配置的需要，越来越多投资者选择涉足场外期权市场。在国际成熟的衍生品市场上，场外期权市场的规模远比场内期权市场大很多，其产品也远比场内市场更加丰富多彩。目前我国场外期权市场正在蓬勃兴起，场外股票期权、远期、互换、“保险+期货”、含权贸易、基差交易、点价交易等场外业务，发展潜力巨大，同时风险也很大。场内期货和期权不仅能够满足场外期权的对冲需求，以规避价格波动风险和流动性风险，而且还可以场内标准化产品来规范和管理场外非标产品的风险。这方面证券公司、期货公司、基金公司等专业机构大有用武之地，可以为投资者提供更好的服务。
● 全面推进股票注册制改革，持续优化上市公司监管
股票期权的成功离不开坚实的现货市场基础。在注册制浪潮下，如何正确监管上市公司，引导资本市场良性发展，既是机遇，也是挑战。监管的优化，一方面是让市场发挥更为重要和基础的监督作用，让中介机构有效介入。这些来自市场的监督者既包括类似浑水的做空机构，又包括类似ISS、紫顶这样的投票代理机构。前者的存在是“让苍蝇去盯有缝的蛋”，而后者则是以市场化的方式提供专业服务，替股东们完成作为投资者应尽的监督职责。应通过“宽进严出”提升上市速度，尽可能满足企业权益融资需求。当前，企业业务模式不断创新，很多创新导向的“独角兽”企业无法达到“严进宽出”审核制下设立的上市门槛。
此外，还应提高上市公司信息披露的质量。2022年已经有1130家实体行业的A股上市公司发布了套期保值相关公告，从历史累计值看，中小型企业占比达20.19%，创历史新高，预计未来这一比例还将进一步提高。提升相关信息披露的有效性，可以促进上市公司更加规范、更加成熟地使用期货工具，推动上市公司套期保值业务发展。同时，通过信息披露增加信息的透明度，也可以让投资者自己作出判断，以此让市场更好地发挥监督作用。近期沪深交易所分别对相关信息披露指引进行修订，对衍生品交易的审议与披露作出相关规定和全面优化，既彰显了交易所对于完善上市公司信息披露制度的重视，也说明期货和衍生品交易已经逐渐成为我国上市公司进行风险管理和提升经营质量的重要手段。
● 鼓励交易所良性竞争，提升交易所服务意识
当前，我国正在积极推进多层次资本市场体系建设，几大主要交易场所作为金融基础设施，各司其职，形成有序竞争与协同互补的基本格局。证券和期货交易所是由政府主导创立、“自上而下”制度变迁的产物，政府干预色彩较浓，带有明显的“中国特色”，这与国际通行的会员制和公司制交易所存在不少差异。此外，我国交易所扮演了服务者和监管者双重角色，既是政府的监管对象，又作为市场监管者担负很多监管职责。未来，我国交易所既可以采用会员制，也可以采用公司制，但前提是实现真正的会员制或公司制。政府和交易所之间应实现“管办分离”，否则，既影响市场功能发挥，又难以适应资本市场对外开放的需要。未来应当鼓励交易所改制创新上市，使之成为具有国际竞争力和影响力的交易所，进而促进股票期权市场的长久发展。此外，不仅在交易所层面，监管层也应促进不同市场间的协同发展，推动衍生品市场与股票、债券、外汇、保险等市场合作。
● 优化投资者结构，培育优质投资者
全球期货市场在培育和优化投资者结构问题上，既有以散户为主导的韩国经验，也有大力发展机构投资者的美国做法。多年前，我国的期货市场以散户为主导、投机氛围浓厚，但随着规范发展时期的到来，目前期货市场发展到临界点，优化投资者结构尤为重要。未来，行业层面应进一步破除国有企业、金融机构参与期货市场交易的体制机制障碍，推动更多国有企业、上市公司等实体企业，以及商业银行、保险机构、基本养老基金、企业年金等长期资金利用期货市场管理风险，优化期货市场投资者结构。从社会资源角度来说，这也是资源的有效分配，让专业的人做专业的事，市场才会更有序和健康。
● 重点布局核心指数，积极拓展行业指数
以发展较为成熟的美国股票期权市场为例，其交易量主要集中在标普500、纳斯达克100、MSCI新兴市场指数等少数几个核心市场指数上，尽管如此，众多行业ETF期权产品仍占据了一席之地。因此，境内期权市场可以重点发展IF、IC、沪深交易所各自市场核心指数产品，同时积极布局ESG、金融、医药、科技等行业和主题指数产品。此外，还可以进一步推进mini股指期货，面值为现有IF、IC的五分之一或十分之一，降低入市门槛，鼓励中小投资者及便利机构投资者对冲风险。■
（责任编辑刘宏振）