富荣基金走进期权系列——买入认沽期权

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A股市场改革加速推进，注册制改革、更加丰富的金融工具等，广大投资者将面对全新的投资世界。
金融工具愈加丰富、数量工具趋于复杂，A股市场立体化交易时代已经来临，我们将在本专栏介绍A股市场新的劲旅——期权市场。
如何理解和利用它构造各种投资策略？这些投资策略在什么情况下使用？可以起什么作用？可能面临什么风险？
相信了解了它们的运作原理，你能获得更高更稳定的收益。

买入认沽期权

买入认沽期权是卖空标的资产的一种替代方式，买入认沽期权是买入认购期权的镜像行为。该策略的到期回报图非常简单，但我们认为该策略涉及的合约选择、进出点位选择等需要很强的技巧，适用于资深交易员。

01PART为什么要买入认沽期权？

投资者如果预期标的资产价格向下运行，可以通过直接做空标的资产或者买入认沽期权来达到目的。相较于直接做空标的，买入认沽期权不仅提供了杠杆效应，而且投资者单次因为判断错误的损失是有限的，最大损失为买入的认沽期权合约权利金（如图1所示）。

图 1 ：买入认沽期权和卖空标的资产的盈亏图
数据来源：富荣基金量化组

从图形上看，买入认沽期权的潜在盈利是无限的，但实际盈利是有限的，因为标的资产的价格不可能跌到负数（我们这里以权益类期权为研究对象，商品类期权需考虑标的持有成本，比较特殊），持有认沽期权多头的最大风险出现在标的资产价格大幅上涨的时候，最大损失为权利金。

如果在预期标的价格下跌的时候买入认沽期权，在杠杆效应下收益惊人，利用买入认沽期权进行标的资产卖空投机就显得非常适合。在10月23日这天，沪深300指数下跌1.25%，深市300ETF下跌0.82%，同期当月认沽期权涨幅如表1所示：

表1 ：10月23日认沽期权涨跌幅
买入的认沽期权
10月23日涨跌幅
300ETF沽10月4600（90000416.SZ）
23.81%
300ETF沽10月4700（90000417.SZ）
39.04%
300ETF沽10月4800（90000418.SZ）
35.69%
300ETF沽10月4900（90000419.SZ）
23.15%
300ETF沽10月5000（90000420.SZ）
15.78%
数据来源：Wind；富荣基金量化组整理

还有一种买入认沽期权的情形，是作为避险，但是持有标的资产买入认沽期权是另外一种策略，我们将在后面的文章中介绍。

02PART认沽期权有什么风险收益特征？

下面我们将从到期回报图和希腊字母角度对该策略进行风险收益特征分析：

从到期回报图分析，如图1所示，该策略亏损有限，盈利空间较大，在预期标的资产价格下跌时是一种比较好的选择。但需要注意的是，该回报图是以持有合约到期进行分析的，考虑到不同投资者的投资周期差异，我们有必要对该策略风险收益特性进行分析，尤其是对短线投资者而言。

从希腊字母的角度来看，买入认沽期权具有如下特征：

表2：买入认沽期权的希腊字母特征
风险度量
备注
-Delta
标的价格下跌对头寸价值有利
+Gamma
标的价格波动大对头寸价值有利
+Vega
随着隐含波动率增加，头寸价值增加
-Theta
随着时间流逝，头寸价值减少
数据来源：富荣基金量化组

具体地，以300ETF沽10月4700（90000417.SZ）在10月23日这天的表现为例：当天标的大幅下跌，Delta收益为正，Gamma收益为正；由于距离到期日（10月28日）较近，Theta损耗较大；隐含波动率下降0.7个点，Vega收益为负。但由于Delta和Gamma收益之和较大，当天该合约上涨39.04%。

投资者裸买入认沽期权与裸买入认购期权的预期是一样，头寸最终亏损有限，如果标的价格以预期方向进行变动，可以利用期权杠杆获取高额的报酬。投机价格短期变动方向而买入期权是一种高赔率低胜率的策略，这里我们建议此类策略买入所用的资金不应该高于资金规模的10%，或不能超过投资者所能承受因为方向判断错误短期内对资金造成的回撤程度。

03PART认沽期权买哪个合约？

对于买入认沽期权策略来说，最好的状态是标的价格出现大幅度下跌，如果标的价格上涨，那么投资者会面临亏损。如果标的价格如期下跌了，但是认沽合约没有选好也可能出现亏损，比如表3中买入沽10月4600、沽10月4700以及沽10月4800等。相比较于实值认沽期权，虚值认沽期权的潜在收益更高，潜在的风险也更高。从表3看，如果价格下跌幅度不明显，同时波动率大跌了，买入认沽期权会出现亏损，因此如果你预期标的价格要小幅度下跌，又选择以买入认沽期权作为投机策略，最好的方式是买入实值认沽期权。

表3：买入认沽期权（10月14日-10月20日）
沪深300跌幅0.94%
买入的认沽期权
收益
300ETF沽10月4600（90000416.SZ）
-54.62%
300ETF沽10月4700（90000417.SZ）
-27.73%
300ETF沽10月4800（90000418.SZ）
-2.80%
300ETF沽10月4900（90000419.SZ）
8.03%
300ETF沽10月5000（90000420.SZ）
14.27%
数据来源：Wind；富荣基金量化组整理

那么如何建立自己买入认沽期权的标准呢？我们认为可以从以下几个维度进行：
（1）标的资产的波动率
（2）预期持有的时间周期
（3）可买入认沽期权合约潜在收益机会
（4）所有认沽合约的风险/收益比

因为价格收益分布未知，实际交易中大部分投资者并不会持有认沽期权到期，因此分析上应该以实际风险/收益为基准，而不能以到期日所得为准。和买入认购期权投资者一样，买入认沽期权的投资者同样可以按照持有周期划分：（1）T+0超短线交易者；（2）3个交易日左右的短线交易者；（3）长期交易者。无论是哪一类型的交易者，对于合约的选择都应该遵循我们前面列举的几个维度。对于不同持有周期的分析可以参照我们对买入认购期权的分析类似，只是大家需要注意的是买入认沽期权和买入认购期权，合约变为实值后对时间价值的影响存在一定差异，实值看跌期权的theta绝对值要大于同等实值程度的实值看涨期权，具体的分析我们放在后面的文章。

04PART买入认沽期权以后怎么办？

我们假设一个投资者在10月13日发现沪深300指数上涨到4800多点，很快就接近8月31日沪深300指数高点4901点。该投资者认为沪深300可能无法继续上涨，市场出现冲高回落的概率比较大，于是在10月13日买入沽10月4800（90000418.SZ），情形如下：

表4：10月13日标的和期权价格表

初始价格
标的资产
4.835
买入沽10月4800（90000418.SZ）
0.0678
数据来源：Wind；富荣基金量化组整理

随后，沪深300指数在10月13日果然是近期高点，10月14日开始回落并震荡下行，投资者在10月13日尾盘买入沽10月4800是否如愿赚钱了呢？在这个过程中，我们也可以更好理解合理选择合约以及后续动作的重要性。

表5：10月14日至10月20日标的和期权价格表
日期
标的资产价格
沽10月4800
潜在最大收益
收盘价
最高价
10月14日
4.803
0.0762
0.0859
26.7%
10月15日
4.795
0.0773
0.0862
27.1%
10月16日
4.782
0.0783
0.1009
48.8%
10月19日
4.751
0.0884
0.1017
50%
10月20日
4.779
0.0659
0.0956
41.0%
数据来源：Wind；富荣基金量化组整理

买入沽10月4800（90000418.SZ）潜在的最高收益是10月19日在最高点选择平仓，单张合约获取50%的收益。这在实际情况中很难办到，而且随着市场情绪缓和，波动率下降，在10月20日市场微幅反弹下持有沽10月4800甚至在收盘时出现了亏损。因此，我们后续的操作包括两部分：止盈策略和止损策略。

（1）止盈策略
当标的价格如预期出现下跌的时候，买入认沽期权的投资者有获取大额收益的机会，当累计大量未兑现盈利后，投资者应该采取一些方法将盈利锁住，他们至少可以采用以下几种方法：
A．平掉持有的认沽期权合约头寸，提前离场。
B．继续持有认沽期权合约头寸。
C．平掉持有的认沽期权合约头寸，花费一部分钱买入更加虚值的认沽期权。
D．继续持有现有认沽期权合约头寸，同时卖出更加虚值认沽期权，构造价差策略。
E．继续持有现有认沽期权合约头寸，然后买入认购期权合约防止价格出现反弹。

上述的几种方案中以B最为激进，但是风险也最大，比如持有到10月20日收盘的话，不仅收益全部回吐，而且还可能出现亏损。但是如果标的价格继续大幅下跌，那么持有策略的收益就非常可观。A和B的策略是最简单粗暴的两个，C、D、E则考验投资者对风险收益的平衡技巧。选择C的投资者往往是已经通过拿出一部分收益博取更高的尾部收益。D策略则通过卖出更加虚值认沽期权构造熊市价差策略，通过卖出更加虚值的认沽期权通常是因为投资认为价格无法继续深度下跌，卖出的认沽期权可以弥补当初买入认沽合约的成本，这个价差策略就大大降低成本，基本处于无风险状态。E策略持有认沽期权头寸多头，再买入认购期权等于是构造一个跨式期权多头，这个策略可以避免标的大幅下跌后出现快速巨大反弹。A~E这五种策略并没有一种是绝对意义上的最好，投资者可以根据市场状态选择最适合自己风险收益需求的策略。

以下是标的价格可能出现的几种状态，应对的策略选择，即使是这种情况下，我们建议投资者依然要紧密联系自己预期的持仓周期去选择策略。不过不管如何，我们认为价差策略这个技巧效果比较好，因为风险比较小。而平掉原有头寸，买入更加虚值的策略甚至可能因为价格剧烈波动，比如大幅度上涨而短期内获利也说不定。
表6 买入认沽期权后的止盈策略对比
标的价格
最好的策略
最糟糕的策略
继续大幅快速下跌
C
A
继续小幅度下跌
D或B
E
小幅度震荡
D
E或C
小幅度反弹
A
C或B
大幅度反弹
E
B
数据来源：富荣基金量化组整理

（2）止损策略
如果价格未能如预期中下跌，反而开始上涨，那么买入认沽期权的投资者毫无疑问面临亏损的概率大幅度增加。这个时候投资者最简单的策略当然是平仓自认倒霉，特别是标的价格上涨趋势出现的时候，但是就像买入认购期权一样，买入认沽期权的投资者同样可以通过技巧来改善自己的盈亏平衡点。

A．构建价差策略，实现向上挪仓。投资者可以卖出两份当前持有的认沽期权，然后买入一份更高执行价的认沽期权。这个策略的效果在于投资者通过构造一个价差策略，不仅没有提高风险，同时提高策略的盈亏平衡点，这样只要价格小幅度回落就可能实现盈亏平衡。这个策略比单纯平仓现有头寸，买入更高执行价认沽期权成本更低，风险也更低。这个策略最大的问题在于，如果标的价格的上涨只是一种诱多，而后加速下跌，那么投资者潜在盈利会降低。

B．构建跨期价差策略。我们总是建议投资者买入认沽期权或认购期权应该以长期合约为好，是因为长期合约时间价值损耗很小。如果投资者持有的中长期认沽合约，那么他可以选择卖出近月的认沽期权，构造出跨期价差策略。这个策略最好的情况是短期内标的价格上涨，中长期标的价格重新下跌；最糟糕的情况是短期内标的价格大幅度下跌。这个策略还有一个麻烦的地方在于投资者对市场的判断以及对不同期限合约风险收益特征分析的能力需求更高，因此这个策略我们认为没有A策略简单明了。
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