量化｜投资组合尾部风险管理及期权对冲策略

文｜马普凡赵文荣王兆宇张依文

极端收益率出现频率远超正态分布预测，尾部风险危害长期投资收益。本报告探讨了防范股市尾部风险的工具，通过资产配置可以降低单一资产突发风险对整个组合的影响，相应的股票策略也能降低组合的风险水平，而期权对冲则可以有效、精准地防范尾部风险。虽然采用期权对冲策略需要持续付出成本，但它能精细化地控制组合尾部风险。对于波动较大的市场而言，期权对冲策略可有效防范风险，长期来看能明显提升业绩表现。

▍尾部风险：极端收益发生频率的刻画，在A股市场长期存在。

资产的收益率分布在现实中偏离正态分布，极端收益率出现的历史频率远高于正态分布的预测。尾部事件会明显拖累组合的长期收益、抬升组合风险，当A股市场发生尾部风险事件时，大部分公募及私募股票型基金未能免于回撤。

▍尾部风险的防范：股票策略、资产配置及衍生品对冲。

投资者可以通过多种方式进行尾部风险防范。一个角度是从选股策略出发，将波动因素加入股票选择的考量，尽可能使组合保持在较低的波动水平；第二个角度是通过资产配置方式，配置多个相关性较低的资产或降低风险资产的权重来防范单一资产突发风险对整个组合的影响；第三个角度是以期权等衍生品作为对冲的工具，通过持续缴纳“保险费用”来精准对冲尾部风险。

▍防范表现对比：不同策略均能一定程度降低尾部风险，期权衣领策略和TPPI策略在尾部风险的防范上更有优势，且期权组合策略支持更精细化的尾部风险管理方式。

从标准差、偏度、下行beta、最大回撤、VaR和CVaR等风险度量指标中可以看出，各种风险防范策略均能一定程度地防范风险。在本文的策略设定下，衣领策略和TPPI策略最大程度地降低了尾部风险。期权组合策略的优势在于能精细化地管理尾部风险。

▍尾部风险预警：期权隐含波动率反映了投资者对标的未来收益率分布的预期。

由于期权的作为投资者用来精准防范尾部风险的工具，因此期权的价格变化也可以一定程度反映投资者对于未来尾部风险的预期变化。vix及SKEW指数代表收益率的波动及偏度水平，能直接反映投资者预期的尾部风险大小。根据50ETF期权历史数据，VIX指标对尾部风险具有反映能力，而我国的SKEW指数对尾部风险的预测能力有限。

▍结论与投资建议：

1）各策略均能一定程度地防范股市尾部风险，衣领策略和TPPI策略防范效果较好。

2）相较其它工具，期权策略能精细化且高确定性地对冲尾部风险，投资者可根据自身偏好选择合适的风险防范程度，就衣领策略而言建议选择平值到5%虚值程度的认沽期权。

3）50ETF期权的VIX指数对尾部风险有一定预测能力，且强于SKEW指数，可能是由于我国市场上SKEW指数受到认购期权端的过度影响。有效观察尾部风险，可以指导投资者选择合适的投资策略。

▍风险因素：

期权保证金在市场突然出现单边大幅行情时会明显增加，现金不足的投资者会面临强行平仓风险；50ETF期权定价产生较大偏差。