被误认为Zero Collar的那个组合究竟是什么？——合成类期货多头的全面认识

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来源：力的期权工作室

从去年年末的中石化巨亏事件，到今年年初的吉利减持传闻，有一个组合被媒体们反复地提及，它就是Zero Collar组合。那么开门见山，什么是Zero Collar组合？那我们把这个英文词组一拆二：

Zero Collar组合需要满足以下两个条件：

（Collar）一是持有现货多头+买入等数量虚值认沽期权+卖出等数量虚值认购期权；或者持有现货空头+买入等数量虚值认购期权+卖出等数量虚值认沽期权；
（Zero）二是买入虚值认沽期权的成本基本上约等于卖出虚值认购期权的收入。

前一个条件表示这个组合是一个期权领口组合，后一个条件表示这个领口套保的净成本几乎为0。因此，如果整个领口套保的净成本明显为负，或是根本在现货端没有多头或空头，这个组合就称不上是“Zero Collar”。

对于中石化而言，它是石油的需求方，换而言之它是石油的空头方，因此当现货与期权数量匹配的时候，现货空头+买入认购期权+卖出认沽期权的三腿组合就是一份Collar的期权组合，进一步当认购期权权利金支出和认沽期权的权利金收入差不多时，这份Collar就可以看成是Zero Collar了。

同样地，对于吉利而言，它已经收购了接近10%的戴姆勒股权，换而言之它是现货的多头方，因此当现货与期权数量匹配的时候，现货多头+买入认沽期权+卖出认购期权的三腿组合就是一份Collar的期权组合，进一步当认沽期权权利金支出和认购期权的权利金收入差不多时，这份Collar就可以看成是Zero Collar了。

到了这里，其实我们已经明白了什么是Zero Collar组合了！那么，当现货端没有多头或空头时，单纯的“买购卖沽”或者单纯的“买沽卖购”称为什么呢？首先它就不是许多媒体所说的“Zero Collar”了！它们被称为“合成类期货多头”（买入虚值认购+卖出虚值认沽）或者“合成类期货空头”（买入虚值认沽+卖出虚值认购）！它是不是像许多媒体所说的杀伤力巨大？有没有相应的风控措施？那就让我们非常全面地来认识一下这个组合！

在儿时的经典动漫，《中华小当家》里，天才厨师小当家在广州的特级厨师测试决赛中，遇上了料理评审界最为严厉的雷花夫人，她要求选手做出“像面但却不是面”的料理，着实让小当家和其他选手费了一番脑力。最终，天才厨师小当家用鲇鱼肉和鱿鱼干做成面条的形状，以此代替面的方式，与另一名天才厨师阿飞一同获得了当年特级厨师的称号。

尽管这是一部久违的动漫，但“像面却不是面的料理”在生活的其他各处也有相似的事物去对应。“合成类期货”的策略，就属于这一类事物，我们以“合成类期货多头”为例。

如果说期货多头是“面”，那么用期权合成类期货多头就好比是“不是面的面”。用口诀去记忆，我们可以用“买虚购、卖虚沽”6个字一言以蔽之，买入一份虚值认购（操作时不宜太虚值），卖出一份虚值认沽，这就是合成类期货多头。在过去《解惑篇：突破教科书的羁绊，如何从需求出发深入理解那一堆期权组合？》一文中，我始终坚持不要死记硬背任何一个期权组合的构建，而是一起从需求出发去思考，这里也一样，构建合成类期货多头前，首先您一定是看涨后市的，于是您会买一份虚值期权以期望博取后市上行的收益，但买期权都有它的阿基里斯之踵，那就是后市万一涨幅不大，甚至一动不动，所以此时如果您认为后市下跌空间已经很有限时，就可以继续卖出一份下方的认沽期权（虚值认沽），完成整个组合的构建。这样做一方面降低了买期权时间价值衰减的速度，另一方面降低了买期权花费的权利金成本，然而，好事不可能都让一个人占尽，作为交换，您的卖认沽头寸将面临理论上很大的下行风险，因此操作时必须设置严格的下行止损点。

为帮助您一览买认购、买期货、卖认沽、合成类期货多头四者之间的优劣，我把它们的优势和劣势总结到下表中，供您实战时参考：

看涨时的操作
优势
劣势
买认购
保留巨大的上涨收益空间，且下行时损失有限
标的不大涨则面临每天时间价值损耗
卖认沽
只要标的不大跌，就能赚取全部权利金
标的大跌则浮亏巨大，标的再大涨收益也有上限
期货多头
标的上行时浮盈
标的下行时浮亏
合成类期货多头
标的上行时浮盈，浮盈速度小于期货
标的下行时浮亏，浮亏速度小于期货

通常而言，场内期权在流动性上更具优势，可以在交易时间随时平仓去实现止损。下面，我用自己在白糖期权中的一个实战案例，带您体会一遍合成类期货多头的操作全过程。

2017.10.25，当时SR805在数月以后首次上穿关键的20日均线，且20日线呈现拐头向上趋势，入场信号发出，于是先买入了虚值1档的“SR805C6100”认购合约，然后出于相对谨慎的心态，用卖出虚值2档的“SR805P5800”认沽合约来降低买入成本，这样做既降低了时间价值损耗的速度，又保留了无限的上涨空间。不过更重要的是，建仓时我就必须设置好离场的时空点，那就是以20日均线及其斜率正负作为离场点，一旦触发则果断止盈止损。

当时1手“合成类期货组合”的入场成本=（85-81.5）*10=35元，我大致用10%的仓位作为买期权的权利金和卖期权的保证金，从上面的蜡烛图中您会发现，2017.12.11，SR805期货收盘价格下穿20日均线，同时均线出现拐头向下态势，于是该日平仓所有头寸，最终每手盈利1015元。这就是一次合成类期货组合操作的全过程。

在操作时，我出于谨慎的考虑，卖出下方更安全一些的是虚2档认沽期权，事实上，如果更激进一些，卖出虚1档认沽，您的权利金成本会由负转正，也就是说卖认沽的权利金收入高于了买虚值认购的权利金支出，在这样的盈亏结构下，只要标的价格不要下跌太多，最终您一定会赚到钱，至少是两者的净权利金。

在今天短文的最后，我和大家一起来聊聊关于这个策略的一些运用感悟：

1、尽管合成类期货多头很像期货多头，但它毕竟不是，整个组合的delta始终是小于1的，所以上行浮盈的速度会小于实际期货多头，但好处是下行浮亏的速度也会小于期货多头，下行亏损容忍的空间会更大一些。

2、如果虚值认沽期权的市场价格较贵，或是卖的认沽期权虚值程度较低，那么整个组合的净权利金很有可能从净成本转为净收入，此时，只要标的不要跌破下方认沽的行权价，我们持仓时就不必过于担心。

3、组合涉及两腿，一买一卖的操作，有时操作较好的顺序是先买后卖，因为每一次做多是很难做在最低点的，买期权相对浮亏有限，所以先买入虚值认购，一旦发现买错，方向还在下行，此时不如将计就计，再卖出下方虚值认沽期权（此时卖的更贵），由于建仓时两腿之间有一个时间差，这时的净权利金就有可能从原来的净成本转为净收入了。

4、合成类期货多头的下行风险是比较大的，所以每一次开仓前必须先设置好条件止盈止损点，一旦触发坚决执行，最简单的止盈点可以设置在上方行权价右侧一点的位置，等上方认购期权gamma赚钱效应释放完毕后止盈，最简单的止损点可以设置在下行行权价右侧一点的位置，在下方认沽期权gamma亏损效应发生前止损。

5、当您对组合进行了一次止损后，观察当时盘面，发现多头信号依然还在（这是一个重要的前提），可以尝试再进行一次建仓，比如重新买入新的虚1档认购，卖出虚2档认沽，这样的操作称为一次移仓。然而衍生品交易切忌不能逆势而行，如果移仓后亏损还在延续则必须再次止损，以不再扩大亏损。