地产行业深度研究

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这是未来金融研究院第 328 篇原创文章，作者：米妮

地产板块的优秀之处在管大2020新年致辞总结如下：

①行业体量足够大，天花板够高，能够产生多家巨头。
②虽然行业本身增速已经减缓，但是集中度很低，行业龙头还有很大成长空间。
③业绩非常确定，即期报表体现的都是前两年的销售结转的利润，确定性高，现金流又好。
④存在巨大的系统性偏见，导致大量优秀的企业估值极低。
⑤企业差异性很大，有大量不同生命周期、不同经营风格的企业可供选择。

此报告对行业中以下这些优秀企业进行研究：中国金茂，阳光城，绿城中国，金地商置，融信中国，绿地香港，花样年控股，碧桂园，中国恒大，融创中国，新城发展，时代中国控股以及中国奥园。

行业格局

下图取自克尔瑞发布的地产集团2018和2019年总销售额排名。下图显示一线地产龙头碧桂园，恒大，融创排名和销售额均很稳定，销售额与紧随其后的绿地控股拉开绝对的距离（约50%的销售额差距）。除奥园，花样年，绿城，金茂，时代中国有明显的排名上升，其余公司无太大变化。

图1.

换句话说，地产行业格局基本已经形成，龙头公司有绝对领跑优势，行业巨头年销售额5000亿起，符合上述管大致辞第一点，天花板高，产生多家行业巨头。其中也不乏有二线黑马突破所在的格局。此报告先分析一线地产（恒碧融），二线地产中排名有突破的公司随后（奥园，绿城，花样年，金茂，时代中国），最后分析较为稳定的低估值二线地产（绿地香港，新城，阳光城，金地商置，融信）。

一线地产分析

图2.

碧桂园

作为行业老大的碧桂园，最突出的特色是高周转，净地面积小，去化快，主攻三四线城市。三四线城市地产开发相比一二线地产开发最大的优势就是周转速度快带来高变现速度。大城市一般1年以上才能开盘销售，而将高周转做到极致的碧桂园常常可以在拿地的6个月之内就能开盘。公司创始人和管理层为建筑系出身，独创的SSGF工艺既可控制成本又可将工期缩短。优质的土储，高质量低价格的策略，使碧桂园基本可以保持80%以上的去化率。

中国的城市化进程还没有结束，碧桂园还将在此红利中获益。引入同心共享合伙人制度，类似海底捞的 “合伙人”制度，将员工和公司的利益统一起来。有一点值得注意，碧桂园2019年半年报中显示，公司发行的可转债占总股本2.88%，转股价为12.2港币，于2023年到期后可在新加坡交易所上市。同时与投行签订卖出看涨期权，行权价为17.908港币。与国内发行的可转债不同，海外发行的转债有很多是提前赎回的，而并非一定要转股，转股价在某种程度上暗示了碧桂园对股权稀释的心理价位。类似牛差的可转债，下有底上有顶，也可能是双方认可的价格波动区间。

中国恒大

同样靠三四线城市发家的恒大，今年主动降低发展速度。地产公司当年的收入是前两年销售额的结算体现，而土储是未来两年销售额的来源基础。从图2可以看出，恒大2019年上半年的收入，毛利润，净利润同比均有所下降，但碧融却保持增长状态，尤其融创的收入和毛利润仍在高速发展期，保持在60%以上。更明显的是恒大放缓了拿地的速度，如图3所示，2019年土储增加量虽然绝对值高于融创，但增加幅度仅为9%，而融创为39%。所以从收入确认和土储两方面均可以看做是刻意放慢了脚步。恒大土储依然丰富，可支撑公司正常发展。

图3.

下图所示，地产行业集中度持续提升。前10名房产公司2019年市占率达到21.43%, 2018年市占率为21.27%, 较2016年的15.88%有较大幅度提升。

各家积极争取份额的时间点，拿地主动放缓脚步的恒大，与碧桂园和融创相比，吸引力下降。

恒大的特色为大项目滚动开发，前些年大举发债（含永续债）获取大量廉价地皮，采用标准化开发，和供应商采购量大导致话语权强。地价和售价决定了地产公司的利润，恒大的毛利率常年保持在35%以上体现了成本控制和低地价带来的好处。恒大拿大块地，当房价上涨的时候，毛利率随着提升。碧桂园偏向小块土地，土地增值没恒大明显。但大盘模式导致负债率高，且周转率不如碧桂园。截止2018年6月30日，恒大总土地储备增加到3.05亿平方米，土地原值5130亿元，世邦魏理仕给出的评估值为9750亿元，土储平均升值率为90%，升值部分约为4620亿元（正合奇胜.2019）。由于地产的会计政策，土地仅以原值入账，如将升值部分（去掉土地增值税影响）计入净资产，净负债率会有显著的提升。

图4.

融创和恒大的高净负债率曾在2016年左右引发市场担忧资金链是否会断链，也是其估值体系受到争议的原因。在我国特有的预售制下，增速越快的开发商有息负债率越高，只要去化速度快，项目滚动开盘后，净负债率会快速下降。融创偏好逆周期，并购低价拿地，土地成本低但负债高。但融创去化一般可以达到65%-75%，所以账面的高负债率风险并不大。孙宏斌曾经公开表示，负债率高不是风险，拿地贵才是风险。

融创中国

融创之前做过详细分析，解密融创、再度解密融创、融创跟踪更新、融创能否完成全年销售目标？此报告不重复。但从图1可以看出，2019年的总销售额显示，碧桂园和恒大的增速明显放缓，呼应行业分析第二点，未来行业增速将放缓。碧桂园和恒大目前侧重于多元发展，如恒大布局新能源汽车领域。碧桂园从2018年起不设立销售目标，但以不低于前一年销售为基础。融创仍以物业开发为主，融创仍保持在同比21%的销售增速。从图3土储增速看，融创增速仍然领先。这也说明了在一线梯队中，融创得益于之前深耕一二线城市，低拿地成本和优秀的销售团队使得公司仍在高速发展期。另外，2020年1月7日发行的2025年到期的5.4亿美元6.5%的优先票据，从票息率（奥园4年的都要7.95%），发债金额，和到期年限（很少有地产公司能发到5年）都体现了资本市场对融创的认可。

融创2020年1月10日进行了80亿港元（约合原有股份的4.2%）的配股，这显示出融创的管理层还是有很大的雄心要继续高速发展的，本来看着融创体量大了，担心没成长了，看到有野心还是高兴的。虽然短期股价是利空，但是对于押注融创继续高速成长的投资者，是长期利好。

图5.

从图5可以看出，三家优秀的地产公司都保持高于30%的ROE, 是非常难得的好行业，为投资人带来稳定的回报。有报告推测，未来3-5年行业洗牌后，巨头市占率可能达到8%-10%左右。保守估计销售规模上限为1.2-1.6万亿。所以融碧恒仍有空间为投资人带来高增长。换句话说，头部地产公司的稳定性和增长性兼顾，相比下，融创的增长性高于其他两家体现在销售额和土储增速上。

二线黑马逆袭

根据图1的2019年的销售额显示，奥园，绿城，花样年，金茂，时代中国的排名均有突破，其中奥园迈入千亿俱乐部，从2018年的38名跳到25名。地产的当年销售额锁定未来两年的收入和利润，有极高的确定性，对应管大新年致辞的第三点。重点分析销售增速快的五家公司。

图6.

中国奥园

据克尔瑞显示，TOP 30房企已成为房企规模发展的分水岭，今年TOP 30集中度为35.7%，创历史新高。对于奥园来说是重要的里程碑。由图6可以看出，奥园2017-2018年的收入，毛利润，净利润均成上涨状态，这与奥园从2016年开始的快速拿地政策分不开。2017年的土储增速为过去5年之和。土储的增幅是奥园销售增长的地基。从2019年的土储增幅看，奥园未来两年仍有资源保持高速增长。

图7.

奥园土储，植根广东，聚焦粤港澳大湾区，华南区销售额占比超40%。截止2019年6月底，总货值人民币4255亿元，潜在的可售资源约2197亿元，大湾区占比约27%，足够未来三年左右的发展（公司2019年中报）。纪律性拿地，按合同销售的30%-40%为增加土储的预算，聚焦核心城市。

奥园的毛利率有增加趋势，值得关注。毛利率和毛利润是决定企业长期盈利的重要指标。地产公司的收入确认调节性高，毛利率高代表公司有控制成本的优势，只要保持高毛利率，毛利润的确认只是时间早晚。奥园的多元化业务目前不成规模，可忽视。

融资能力决定房企未来发展速度。以下为奥园2019年上半年的发债情况，发行接近120亿港币的海外债，对于净资产为134亿元的奥园来说，不是笔小数目。

1月成功增发2.75亿美元于2021年到期的7.95%的优先票据。
成功发行5亿美元于2022年到期的8.5%优先票据。
2月成功发行2.25亿美元2023年到期的7.95%优先票据。
发行2亿美元4年期的7.35%优先票据。
4月签订总金额为13亿港币的银团贷款，利率为同业拆息+4.95%。
6月发行了2亿美金四年期7.35%优先票据。

奥园2019年业绩确定性来自于2017年的土储增速，2019年的新增土储和融资确保未来2年的销量。毛利率的稳步上升也是积极信号。奥园最大的不足是去化率比较低，2019年去化率仅为62%。

绿城中国

绿城是19年的大黑马，除去销售和土储的高增速外，主要因绿城成功发行了永续债。也是上述公司中唯一发行永续债的公司。永续债往往仅限于拿一二线城市的优质项目，可以达到地价款的80%，一般两三年内还清。资金充裕可以丰富土储，土储丰厚可以造成销售可观，形成正向反馈。

2019年1月仅用2周时间发行两笔三年前美元优先永续票据。1月25日发行初始分派率8.125%的4亿美金3年期优先永续。1月29号发行1亿美金的7.75%的1亿美金的三年永续债。体现境外机构的认可。境内发行的永续债人民币46亿，年利率为5.59%至5.6%。CMBS发行15.92亿元，年利率5.14%，供应链ABS人民币39.53亿，利率低至3.95%-4.07%。（公司2019年半年报）。图8显示，四家公司净负债率均可控。绿城覆盖一年内到期债务余额为2.69倍，能较好的覆盖到期债务。2019 年上半年加权平均利息5.4%，与2018年持平。无论从发债数量和成本看，绿城均达到债券市场的认可，一般来说债权人的尽调是非常谨慎的，达到国内外债券机构的认可对公司是极大的肯定。

图8.

绿城的另一大特色是代建业务为行业领跑。高质量，标准化产品，代建管理项目合计达317个，可售金额约4194亿。绿城的混合所有制的改革继续深化，形成股东会-董事会-经营管理层的清晰架构。也是促使公司提高运营效率的一大催化剂。

绿城最大的不足为土储不够丰富，2018年总土储约5300亿元，但因2019年的大规模发债，新增土储速度为40%，达到7404亿。缓解了市场的担忧。2019年上半年平均去化率为61%，但新增楼盘去化率为77%，值得持续观望是运营能力的提升还是单季因促销带来的高周转。

花样年控股

花样年最大的优势为土储，2019年土储约为3500亿元，据2019年中报显示。在大湾区有地域优势，深耕20载经验，其中深圳货值占1/2。公司发展聚焦地产+社区，彩生活服务为自持项目提供专业的管理服务。从计划运营向大运营转型，提供利润空间。

花样年的毛利率可接近30%左右，主要因公司的精品高端住宅占销售合约金额的65.2%。毛利率高公司的可支配成本就高。公司的中期净利率低，与成本和销售错配有关联性，此现象容易存在于销售高速发展但结算收入确认滞后的情况。

花样年最大的隐患是去化率低，仅为60%，与其主打精品路线有关。也与公司正在转型期，如管理层优秀，可带领公司进入新领域。因之前的债务危机，评级下调引发股价大幅下跌。

但2019年5月被标普和穆迪的上调评级，有估值体系重建的趋势，土储好而且量充沛，成渝圈和大湾区。走精品路线的花样年，利润率提升一定快。现在评级上调，对公司的基本面也算实质性的肯定。之前17,18年的改革，销售收入19年左右快兑现了。而且非常低估，市值85亿，中报净资产129亿。

中国金茂

金茂因主打科技住宅，可以维持高毛利率。无论从土储和销售额，都有一定幅度提高。但没有其他三家突出。好处是除物业开发业务，还有酒店和商业综合体可贡献约18%的利润。但金茂的去化慢，周转速度慢是不足。

时代中国

时代中国的土储主要聚焦珠三角地区的核心城市。据公司2019年半年报显示，120个在建项目，其中113个在广东省主要城市。时代中国的财务数据比较平稳和优秀。奥园同样聚焦大湾区，但新增土储向其他地域扩张。时代中国的土储略显过于区域化，如遇到周期性问题，抗风险能力偏弱。另外，奥园的新增土储幅度高于时代中国，相比下，奥园吸引力更大。

从ROE看，四家的回报均没有一线地产的高。奥园的改善比较明显，与其2017年开始转型有关，2019年正为业绩兑现的高峰。绿城还在转型期，业绩释放在进行中，投资者回报较慢。花样年如上述讨论，虽然土储丰厚，但因运营不够到位，目前ROE属于低位状态。如运营有大幅提升，股价和ROE均会有大幅回报，但目前仍属于风险和机会并存阶段。

其他公司地产分析

其余的公司也都属于比较优秀的二线地产公司，只是没有上述讨论的四家有明显的增速，也没有一线地产的高稳定ROE回报。但如果有足够低估值的保护，或者看到了这几家公司某些特定的优势，也是可以关注的。

阳光城

阳光城比较侧重刚需房和改善房的住宅产品。碧桂园的旧管理层“双斌”2017年加入阳光城后，本着不囤地，不捂盘的原则，坚持选择性高周转，低成本的运营策略。公司因并购拿的土地，成本并不高，但因土地性质等原因拉低了公司净利润率。阳光城产品体系可复制，快速开发，有效缩短短项目开发周期。公司最新布局的三四线城市，对项目获取正现金流的期待缩短到8个月，有利于高周转。不足的是净利润率和ROE偏低，运营效率大有提升空间。

金地商置

金地商置属于金地集团，主攻商业地产，国内商业地产霸主。对于拿地是出名的低买高卖，土储都在一二线城市，所以毛利率非常高，2019年中报达到45%。但隶属集团是把双刃剑，受集团政策导向影响大，没有独立的地产公司确定性高。商业地产规模相对住宅较小，发展空间有限。公司的小贷业务占比收入约10%，对于小贷业务的估值比较复杂，风险和收益都受到监管政策影响。

融信中国

深耕福州和杭州，千亿销售房地产企业，以TOD，公共交通为导向，扎根一二线城市发展。2019年优化资本结构，发行历年发行年限最长（3.5年），利息最低的美元债（8.75%）。从毛利率，净利率，去化，以及土储看，比较均衡。全年完成销售目标1400亿，但2019年上半年未完成目标。目前不在高速发展期，排名也稳定在前30名。

绿地香港

主攻泛长三角区域以及一带一路的区域，与融信类似，现在业绩和未来土储都中规中矩。ROE较低。

新城发展

公司在苏州，上海，苏南三个区域均实现了超过人民币百亿元的销售规模。土储覆盖103个城市，成本为2575元，土储较为优秀。毛利率达到35%左右，ROE超过30%，可比拼一线地产的回报。属于平稳发展期。

以上几家属于偏平稳发展期，新增土储可供公司平稳发展。

地产公司估值

重估净资产为常用的估值方式。从2020年1月8日的市值看，融创，恒大，碧桂园已经达到0.8-0.9倍，对于龙头公司，此估值不算高，但也不是有安全边际，因对龙头公司，重估净资产达到0.7倍有安全边际。

对于看好的三家小地产，奥园的业绩已经在高速平稳释放的轨道，也反映在0.8倍重估净资产上面。绿城中国目前仅为0.21倍，市值低于现有净资产，基于未来的土储和销售增速，值得积极关注。花样年的市值同样低于净资产，重估净资产倍数也仅为0.5倍，基于公司在转型期，存在转型失败的风险，运营效率未得到证实，也值得关注。

其余在平稳期的公司，金地商置、融信、绿地香港、新城发展估值都很低。也各有各的特色，建议投资者根据自己的偏好进行选择。

从估值看，与管大致辞的第4、5点有呼应。优秀的企业可能存在估值极低。企业差异性很大，有大量不同生命周期、不同经营风格的企业可供选择。

风险

国家出台更严厉的地产调控政策，或者房地产税立法的加速，可能会导致地产板块的调整。

附录：
如下表格为净利润率假设分析，用于重估净资产。

如下表格为去化率假设分析，用于重估净资产。

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