结构化资产荒逼近 —— 2019年中期宏观策略报告

分析师：杨宇（执业证书编号：S0890515060001）
分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890517120001）
分析师：王震（执业证书编号：S0890517100001）
分析师：范文婧（执业证书编号：S0890519030001）

正文

◎ 投资要点：

今年以来资本市场演绎的宏观逻辑为：中美贸易摩擦的演进（外部环境）、政策在“稳增长”与“调结构”之间的平衡（内部环境）带来较大的不确定性，这些宏观因素的不同演绎对大类资产表现影响非常大。带来的结果就是：一是大类资产的表现受情绪的影响比较大，在“risk off-risk on”之间切换，波动率大幅抬升；二是各类资产之间的相关性抬升，资产配置的难度增加。
后续宏观逻辑的演绎：从当前的经济环境来看，“周期性”与“结构性”的矛盾依然比较突出，这是我们面临的现实约束。从政策选择上看，当前宏观经济上的主要矛盾也决定了政策会根据内外部环境的变化，在“稳增长”与“调结构”之间不断进行平衡。而如何平衡则很大程度上取决于外部贸易环境如何变化。我们可以假设两种情形，来分别讨论后续可能的影响：
悲观情形下，外部贸易环境恶化，内部政策重心转向“稳增长”，金融供给侧改革等“调结构”则会暂缓，货币政策边际上会放松，对汇率贬值的容忍度加大，财政政策会更积极，刺激内需的力度会加大。此时对于股市而言，先受到避险情绪的冲击，后受国内政策宽松的驱动，而出现反转。对于债市而言，则先受到避险影响的影响而上涨，之后反应宽松预期，经济企稳的预期形成后开始调整。
乐观情形下，外部贸易环境好转。则国内政策的重心在“调结构”。这种情况下，预计货币政策边际上会有所收紧，稳增长的措施不会加码。对于股市而言，首先反应的风险偏好的抬升，后续则取决于主动化解金融风险过程中对流动性和实体经济带来的负面影响有多大以及监管的对冲手段如何。对于债市而言，首先会受到避险情绪的回落的影响，其后可能会受到流动性冲击。
上文中我们给出了悲观情形和乐观情形的两种推演。而最终的事实更可能是介入二者之间，情况更为复杂，这也是未来可能会产生很多超预期的地方。
面对上述路径的不确定性，我们需要弄清楚当前的位置，并加以应对：
股市策略：投资机会主要来自超跌之后，由政策边际放松和托底，驱动预期阶段性好转所带来的阶段性机会，需把握好投资时点和持仓结构。关注核心资产的投资机会。
债市策略：短期来看，基本面和流动性都有利于债市，但长端收益率处于相对均衡的位置，一定程度上Price in了市场预期，新的趋势产生需要有效触发因素，尤其需要短端利率下行的配合。可以期待的是后续宽松货币政策空间的打开。

风险提示：贸易环境变化超预期、经济下行压力超预期、政策调整超预期

011. 资本市场面临的宏观逻辑
1.1. 2019年上半年的宏观逻辑与资本市场表现回顾

  2019年以来的大类资产表现，国内政策选择的阶段性侧重点的变化及外部贸易环境的变化仍是驱动市场预期的最重要的宏观变量，不仅影响市场对于后续经济走势的预期，也极大地影响了市场的风险偏好。

  总体上看，我们看到今年以来资本市场演绎的宏观逻辑为：中美贸易摩擦的演进（外部环境）、政策在“稳增长”与“调结构”之间的平衡（内部环境）带来较大的不确定性，这些宏观因素的不同演绎对大类资产的影响可能是完全相反的，但对大类资产表现影响非常大。带来的结果就是：一是大类资产的表现受情绪的影响比较大，在“risk off-risk on”之间切换，波动率大幅抬升；二是各资产之间的相关性抬升，资产配置的难度增加，即“投资上的圣杯”——分散化难度增大。

  具体分阶段来看，1-3月份，政策的重心侧重于“稳增长”，贸易摩擦出现缓和迹象，市场风险偏好抬升，股票市场出现快速上涨，一季度上证综指上涨24%。而支撑债市的两个因素则有所弱化：一方面贸易谈判预期向好，市场避险情绪回落；另一方面，宽信用等系列逆周期措施开始取得一定成效，社融增速明显反弹，市场对于经济的担忧逐步缓解，一季度债市处于盘整状态，10年国债收益率在3.07-3.27之间震荡。

  4月份，各项数据显示经济进一步企稳，外部环境平稳，而国内宏观杠杆率则有所抬升，政策开始重新转向“调结构”，货币政策边际收紧，财政支出节奏放缓，中央政治局会议强调“结构性去杠杆”。这种宏观背景下，市场对于经济企稳回升的预期进一步增强，但开始担忧后续货币政策的边际上收紧，而且通胀预期也开始升温，股市冲高后回落，而债市则出现明显调整，10年国债收益率单月上行36bp。

5月份以来，贸易摩擦重起“波澜”，政策更加强调“做好自己的事”，开始主动处置金融体系中已经“水落石出”的风险。标志性的事件是5月24日宣布对包商银行进行接管。从资本市场的表现来看，股市由于在4月份调整明显，5月初贸易摩擦预期的“突变”对A股的影响并不大，主要是对情绪的一次性冲击，股市脉冲式调整后处于盘整状态。债市方面，对贸易和经济不确定性的担忧加剧，长端利率债收益率整体呈下行趋势，中间受到包商事件带来的流动性冲击，出现了一些波动。

1.2. 后续宏观逻辑的演绎

  从当前的经济环境来看，“稳增长”与“调结构”的矛盾依然比较突出，这是我们面临的现实约束。一方面，伴随着强刺激政策逐步向“正常状态”回归、贸易摩擦的不确定性加大以及监管主动处置金融风险过程中可能带来的冲击，我们经济短期面临着稳增长的压力。另一方面，结构性问题也愈发凸显，一季度经济的企稳主要依靠的地产和基建，制造业投资乏力，且刺激政策边际效用在减弱，同时带来宏观杠杆率的快速攀升——国家金融与发展实验室发布的报告显示，一季度实体经济杠杆率提高5.1个百分点。

从政策选择上看，当前宏观经济上的主要矛盾也决定了政策会延续之前的基调——根据内外部环境的变化，在“稳增长”与“调结构”之间不断进行平衡。其中，“稳增长”方面，调结构的现实要求下，重心在于“托底”，防止经济失速下滑，“大水漫灌”、强刺激的可能性较小。“调结构”方面，比较值得关注的是金融供给侧改革，现实的原因在于金融体系积累了一些风险已经“水落石出”，同时这些问题一时不解决就会一时影响政策的效率。但是金融供给侧改革的推进，短期可能会对市场及实体经济带来一定的冲击，如同业“刚兑”的打破将可能带来一定程度的信用紧缩。

在“稳增长”与“调结构”之间如何平衡很大程度上取决于外部贸易环境的变化。对于后续外部贸易环境的如何变化，我们目前无法预测，但我们可以假设两种情形，来分别讨论后续可能的影响：
悲观情形下，外部贸易环境恶化，如美国对余下中国出口美国的3000亿美元商品加征关税，出口的压力增大，内部政策重心转向“稳增长”，金融供给侧改革等“调结构”则会暂缓，货币政策边际上会放松，对汇率贬值的容忍度加大，财政政策会更积极，刺激内需的力度会加大。此时对于股市而言，先受到避险情绪的冲击，后受国内政策宽松的驱动，而出现反转。对于债市而言，则先受到避险影响的影响而上涨，之后反应宽松预期，经济企稳的预期形成后开始调整。
  乐观情形下，外部贸易环境好转，如中美之间达成一个阶段性的初步协议。则国内政策的重心在“调结构”。一方面，外部贸易环境的好转提高了经济的“韧性”，经济承受主动化解金融风险过程中带来的冲击的能力更强；另一方面，监管层大概率会把握好这个时间窗口，为以后的不确定性做好准备。这种情况下，预计货币政策边际上会有所收紧，稳增长的措施不会加码。对于股市而言，首先反应的风险偏好的抬升，后续则取决于主动化解金融风险过程中对流动性和实体经济带来的负面影响有多大以及监管的对冲手段如何。对于债市而言，首先会受到避险情绪的回落的影响，其后可能会受到流动性冲击。

上文中我们给出了悲观情形和乐观情形的两种推演。而最终的事实更可能是介入二者之间，则情况更为复杂。从当前来看，我们不能给出准确的确定性的演化路径，市场也很难形成一致预期，这也是未来有很多超预期的地方。市场后续波动的主要来源还是这些宏观因素演进过程中市场风险偏好在“risk off-risk on”间的不断切换。下文中，我们将对主动化解金融风险和外部贸易环境两个宏观因素进行详细分析。
022. 金融体系的不确定性制约
自中小银行事件持续发酵以来，金融机构短期风险偏好快速下降，对于交易对手风险的识别，不论是准入门槛还是质押券等级标准都有全面提升，部分机构甚至出现“一刀切”的行为，致使银行间资金传导链条受阻，流动性风险从中小银行向非银机构蔓延，出现流动性分层以及信用分层的现象。
  当前中小银行同业存单发行成功率持续处于低位，后续可能带来的同业负债收缩、优质资产抛压、机构缩表、资负结构健康化等一系列风险传染及相应的风险隔离和处置方向都具备一定经营性和长期性的特征；而非银机构因质押回购难度上升导致部分产品回购违约，后续可能带来的履约困难、高风险资产抛压、产品投资模式转变、风险定价效率提升等系列风险传染及风险处置则更多具备交易性、投资性和短期性的特征。
2.1. 银行与非银的风险隔离
非银机构因其产品户尤其是结构化发行的资管产品持有券种集中度高、信用资质弱，在当前信用分层背景之下，回购滚续出现困难，部分产品出现回购违约，其回购交易对手方也面临资金损失的可能。

  为了防止风险的进一步传递和扩散，6月17日，银行间债券市场三大重要基础设施机构分别发布与债券回购违约或债券担保违相关的试行处置细则，从完善机制角度出发，给予资金融出方在回购发生违约且协商无法解决的情况下，处置质押券的主动权利。本质是作用于事后处置阶段，降低资金损失风险，提升资金融出意愿。监管层抓住了问题的核心症结，及时出手，有效的实现了银行与非银之间的风险隔离。

  根据细则要求，拍卖回购债券的最低成交价不得低于拍卖日前三十个交易日的平均成交价格的80%，或是在拍卖日前一交易日交易中心估值价格的80%确定，而资质较低的债券因为流动性差，按照细则规定成交难度较高。也就是说考虑到处置最低价限制和回购债券的信用资质，对于那些持仓债券资质较差的金融机构以及资管产品来说，融资恢复程度恐有限；而对于那些债券资质较好但在此轮信用收缩中被“一刀切”的主体来说，则肯定具有增信和支撑作用。

  基于上述情况，银行与非银之间的风险隔离对于后续产品业态及市场的影响主要有以下几个方面：

  高风险资产失去放杠杆能力，低流动性资产受到追捧。如前文所述，虽然回购违约机制得到完善，但是如质押券资质很低，逆回购方最终也很难处置并拿回资金，这意味着正回购方必须使用低风险资产如利率债和高等级信用债来进行回购杠杆操作。而低流动性、低资质债券因为失去了放杠杆的能力，面临处置压力和价格下跌风险。

信用分层下，信用债评级间利差走阔。同业信仰打破带来的信用分化以及信用债质押标准的提升，在当前经济下行压力加大和优质资产稀缺的背景下，将导致中低等级信用债持续处于压缩状态，拉大信用债不同评级之间的利差，提升风险定价效率。

低风险高收益产品失去生存空间，高风险高收益产品规范兴起。过去很多资管产品通过下沉信用资质和加杠杆的方式博取高收益，同时负债端又进行隐性刚兑，具备这种资产配置特征的产品在此次回购市场动荡中也是受伤最深的。未来高风险资产的质押能力被减弱，如果想要以杠杆形式继续运作，则必须增加低风险资产的配置比重，产品整体风险出现下降，低风险高收益产品将逐渐失去生存空间。而在信用的有效定价之下，高风险高收益产品也会规范化兴起。

2.2. 银行体系内的风险隔离

  与回购交易造成的流动性分层与信用分层不同，商业银行体系内部的流动性局部收紧具备长期性特征。央行直接对中小银行的MLF、再贷款等流动性支持或通过指导大行间接增强对中小行流动性支持的措施，可以实现对合规、稳健经营的绝大部分中小银行的风险隔离，但对个别存在真实信用风险银行的风险处置仍需要更为专业和复杂的手段，来避免可能造成的负面影响。

同业信用重新高效定价会成为不可逆的趋势，并带来价格分层。
商业银行资产负债增速的下降甚至转负及其引发的社会融资规模增速的下滑，需要更积极的政策手端对冲。
中小银行持有的主要资产（地方城投、地方民企）面临压力，中小企业融资难问题的加深需要头部大行更为有效的小微企业支持举措来弥补。

2.2.1. 时间能换来绝大部分空间

  为了防止目前相对健康的中小银行受到波及，央行明确表示了对中小行发展的支持：一是“密切关注中小银行流动性状况”；二是“人民银行将把支持中小银行发展作为重要内容，不断丰富支持工具，加大政策力度，不断提高中小银行服务实体经济的能力。” 6月14央行决定增加再贴现和常备借贷便利额度共3000亿元，加强对中小银行流动性支持，保持中小银行流动性充足。6月19日，对中小银行开展了2400亿增量MLF操作。

  以央行替换大行作为中小银行的债权人，以政策工具替代同业存单及同业存款作为其负债工具，对于解决当前大行对小行融出意愿降低的问题起到了有效作用。因为交易对手风险考量而被一刀切波及到的正常经营的中小银行，其业务和流动性风险会因此平稳落地，并有充足的时间应对中小行长期性同业负债收缩的问题，成功换来业务转型的空间。

  但对于个别未按照监管要求合理经营及整改造成存在真实信用风险的银行来说，资产端的问题并不会因为获取了一笔相对长期的负债而能永久性滚续，不良资产仍需要有序暴露和解决。

  最终，同业信用会出现分层，其负债工具的定价也会实现差异化，高效的同业风险定价会成为不可逆的趋势。

2.2.2. 系统性风险的隔离会伴随阶段性的阵痛

  局部信用风险产生、发展并有效解决，可以实现系统性风险的隔离，虽然会带来一定时期的阵痛，但会对信用派生主体的信贷业务健康化及流动性传导功能的长期修复带来积极作用与影响。非合理定价的同业资产与负债挤海绵式的收缩，有利于商业银行资产负债结构长久性的健康。

  信用合理分层的结果会提升尾部小银行的同业负债成本，降低其负债需求，带来小行的业务回归本源、资产负债收缩，并最终削弱中小银行信用派生能力。金融周期的收缩，叠加信用周期末期派生本身弱化的内生问题，商业银行资产负债增速的下降甚至转负及其引发的社会融资规模增速的下滑，会需要更积极的政策手端对冲。


  当前银行体系内部已经相对平稳，但非银体系流动性紧张问题仍未缓解，存在风险进一步传染并波及银行体系的可能性。大概率情况下，社融增速的下滑不会失速，但同时也需要做好银行体系内、银行与非银之间因为金融体系链条的复杂性而造成信用加速收缩的风险应对。

2.2.3. 解决企业融资需求头部大行任重道远

  中小银行信用派生能力的减弱会降低地方平台、地方民企等主要通过地方性中小银行融资的主体的融资能力，增加其信用风险，并在短期使城投、民企债券等资产的价格承压，而长期则带来中小企业信用定价的分层。

  随着央行对中小银行流动性的支持，短期城投、民企债券的价格有了稳定剂，但长期看，信用派生能力的下降造成中小企业融资需求向头部大行集中。但目前头部大行对中小企业及地方城投的信用风险识别和定价能力还较弱，短期内一刀切的可能性较大，但未来随着定价机制的完善，地方民企、城投等资产的价格会出现分层，定价更加合理化。

03
3. 贸易环境的不确定性制约

  贸易问题是对经济预期、金融去杠杆节奏预期、政策预期等重要变量的判断产生最为根本性影响的因素，但也是最无法预测的因素。

  今年以来，5月2000亿商品关税加至25%之前，加征关税对经济的负面影响已经逐步出现，出口增速大幅下滑。预计2季度加征商品范围扩大带来的影响会更为显著。除了出口的直接影响外，加工贸易环节及内需减弱本身对进口的影响也不容忽视。

  我们很难通过静态的单维度的测算给出精准的不同情况下的经济影响测算，但需要关注贸易环境变化产生的立体影响，并推演其结果可能带来的方向性变化。包括全球需求影响、国内经济结构影响、产业结构影响、居民收入与消费能力变化。

  美国对于世界绝对领导者地位的追求和我国在平等互利前提下提升科技实力的目标出现根本性矛盾，冲突在所难免，综合考虑美国经济、总统个人意愿及我国经济目标等多重因素，我们认为下半年贸易环境最大的两种可能性是：经济维持平稳保持持续交谈或各自应对贸易及科技领域的不一致性对经济产生的较大负面影响。

乐观情景下，不会继续扩大加征关税范围：

我国经济在前期已经受到的负面影响下继续相对平稳运行，全球外需不会大幅下降；
国内稳增长压力降低，消费占比小幅提升，投资及出口占比小幅下降；
加工出口等主要出口型产业衰退后企稳，高科技领域尤其是美国掣肘核心技术相关产业会持续获得产业政策的导向和支持；
居民收入增速小幅降低，外需部分转内需；

最终，人民币贬值压力减弱，政策对冲的需求减弱；对金融去杠杆执行的坚定性增强，对信用派生能力减弱的容忍度提升。

悲观情形下，关税加征范围扩大，科技领域合作制约加深：

我国经济下行压力增大，美国经济面临重新衰退风险，不仅是中美，全球外需会集体性同步下降；
国内经济结构出现显著变化：消费投资占比大幅上升，出口占比大幅下降；
加工出口等主要出口型产业加速衰退，相关产业失业率大幅提升，高科技领域尤其是美国掣肘核心技术相关产业会得到加速的高力度支持，部分高科技生产产业链加速建立，对相关人才的需求大幅提升；
居民收入增速显著下降，大量外需转内需；

  最终，人民币贬值压力提升，货币、财政政策对冲需求显著增强，金融去杠杆执行力度会大幅减弱，对信用派生能力减弱的容忍度极低，相应托底政策会加码出台，维持金融市场稳定。
044. 市场展望4.1. 宏观环境：经济需要“托底”

从基本面来看，经济仍处于下行到企稳的阶段，什么时候企稳回升取决于后续贸易环境、逆周期调节力度、金融供给侧改革推进过程中风险管控力度。从生产端来看，5月份PMI数据新订单和新出口订单大幅回落，产成品库存累积，呈现“被动补库存”的特征，工业生产动能较弱，如果后续需求端继续疲软，将进入“主动去库存”阶段。从需求端来看，房地产投资和基建投资是支撑一季度经济阶段性反弹的主要力量，但目前已经开始走弱；制造业投资受贸易摩擦带来的不确定性及利润下降的影响，持续保持疲软；消费受汽车消费的拖累明显，增速中枢呈下行趋势，后续需要关注减税效应和刺激内需相关政策的效果；出口方面，受贸易摩擦影响，对美出口收缩明显，此外主要经济体经济增速下降也会有所拖累。具体来看：

  外需方面，全球经济放缓叠加贸易摩擦，出口不容乐观。今年1-5月出口累计同比增长0.4%，其中对美出口同比下降8.4%，受贸易摩擦影响明显。当前来看，中美贸易摩擦仍有较大的不确定性，悲观情况下，美国仍有可能将会对余下的3000亿美元的商品加征关税。此外，全球经济放缓亦不利于出口，OECD综合领先指标显示，美国、日本、欧元区等主要经济体延续下降的态势。


  房地产方面，预计下半年地产投资在韧性过后缓慢回落。下半年，拖累房地产投资的负面因素主要包括：第一，棚改缩量的影响可能会在下半年有所体现，今年减少了300万套棚改，对应投资约9000亿元；第二，从资金端的情况来看，银保监会重点整治资金违规流入房地产，严防土地款融资、资金挪用于开发或购房等多类违规融资行为，预计房企到位资金增速将持续回落，从资金端制约房地产投资；第三，新开工增速将会回落，去年开始，在去杠杆的背景下，房地产企业现金流紧张，于是倾向于加快开工，以符合预售条件加快回流现金流，导致了新开工增速持续走高，在地产销售持续处于低位的情况，这种情况难以持续，新开工将有回落压力。第四，2019年以来土地购置费大幅负增长，也会拖累房地产开发投资的增速。支撑房地产投资的力量主要来自于施工，在金融条件相对稳定（社融和M1企稳）的背景下，去年大规模新开工的项目将会进入实质性施工阶段。总体上看，预计今年地产投资在韧性过后缓慢回落。


制造业投资受贸易摩擦和利润增速下滑拖累的情况仍未改变。1-5月制造业投资累计增速2.7%，显著低于2018年同期累计增速的5.2%和年累计增速9.5%。导致制造业投资动能走弱的因素主要包括：一是利润增速下滑，工业企业利润增速从2018年9月份开始进入下行通道，并在今年进入负数区间，考虑到PPI翘尾因素在8月份转为负值，叠加全球经济动能走弱的趋势，PPI大概率在下半年转负，将进一步拖累企业盈利；二是贸易摩擦带来的不确定性加大，不管后续两国的谈判如何，但目前美国将部分中国企业纳入实体清单的做法，对全球的供应链冲击明显，尽管长期来看将倒逼国企企业加大研发力度，但短期不确定性的加大将影响企业扩大产能的意愿。此外，下半年地产投资的走弱也会拖累制造业投资。

基建投资方面，主要受制于财政预算和地方隐性债务监管的制约，但是政策上仍有突破空间，基建将是后续“稳增长”的重要发力点。今年1-5月基建投资增速只有2.6%，似乎与今年以来大规模的财政支出不相匹配。主要的原因是当前对于地方政府隐性债务的监管依然比较严厉：今年3月份出台《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》，切实防控假借PPP名义增加地方政府隐性债务；5月份出台《政府投资条例》，规范政府筹措政府投资资金额行为。当前政策对于地方政府债务的大致思路是“开正门，堵偏门”，即坚守“不允许发生新的隐性债务”的底线，同时加大对于地方政府债及专项债的额度。一般情况下，财政支出的力度受全年预算的约束，但是如果“稳增长”的需求比较迫切的话，政策上仍有灵活的空间。

  事实上，最近发布的《关于做好地方专项债发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称《通知》）就体现了政策的灵活性。对于《通知》对基建投资形成的拉动，2019年尚未发行的地方政府专项债1.28万亿，但1-5月专项债发行的资金中70%以上用于棚改和土地储备，真正用于“重大项目”的不到10%。如果这一比例继续维持，年内剩余可以作为重大项目资本金的专项债约1000亿元。以25%的资本金占比测算，可以拉动的总投资约为4000亿。按2018年全年基建投资额17.6万亿作为基数，可以拉动今年的基建投资2.3个百分点。

  此外，中国财政部直属的中国财政科学研究院金融研究室主任赵全厚接受彭博专访时表示，今年下半年提高地方政府债券发行额度的可能性越来越大，全国财政预算也有可能报全国人大常委会审议调整。可以看出，政策在拉动基建托底经济这个层面仍具有比较高的灵活性。基建投资可能是下半年“稳增长”的主要力量之一。

流动性方面，海外重回流动性宽松周期，国内的货币政策空间扩大，短期仍是结构性宽松。短期受制于汇率压力，总量放松的可能性较小。不过考虑到要对冲主动处置金融风险带来的冲击，央行将会维持整体的流动性宽裕，结构性宽松的可能性较大。中长期角度来看，稳增长的诉求和全球流动性宽松周期的重启，国内货币政策依然有放松的空间。

  此外，对于市场比较关心的通胀压力，我们认为不会成为制约货币政策重要因素。国内CPI数据的短期上行主要是由于猪肉、水果等供给端因素导致的，核心CPI及非食品CPI则处于回落状态，考虑到需求端的疲软，我们认为不用对通胀过分担忧。


  总体上看，国内金融供给侧改革叠加外部贸易环境不确定性较大的背景下，经济仍面临一定的下行压力。国内政策选择在面临“稳增长”和“调结构”平衡的约束下，对于经济层面的政策更多的是托底，重心在于扩大国内总需求，减税降费、扩大财政支出等措施是重要手段。货币政策的空间已经打开，但是否快速放松仍取决于后续贸易环境的变化。

4.2. 股票策略：优选结构，关注政策驱动的阶段性机会
1、上半年A股行情回顾

  年初以来，上证综指涨幅17%，A股市场呈现结构性行情。整体来看，成长风格略占优，大小盘风格则相对均衡。分阶段来看：一季度，在估值、流动性和风险偏好三重因素推动下，小盘、成长类个股迎来显著超跌反弹，引领行情上涨；4月中旬以来，A股市场高位回落，偏大盘蓝筹等行业，如食品饮料、家电、银行、非银金融等行业在弱势行情中相对领涨，近期A股行情表现为横盘震荡，A股估值出现小幅反弹，创业板和中小估值提升较为明显，沪深300板块估值相对稳定。

2、不确定因素下的策略选择

  综上所述A股市场主要受两大类不确定性因素制约，一是金融体系的不确定性，二是外部贸易环境的不确定性。展望下半年，A股投资策略就是在把握不确定性因素的较量下，向相对具有确定性的资产要溢价。潮水退去后，A股市场的核心驱动因素由流动性向个股基本面转变，需要把握好建仓时点和持仓结构。

弱经济情况下，关注企业盈利

  根据上文推演的两种情况，乐观情形下：前期加征关税预期所引发的负面情绪逐渐消化，外需下降幅度有限，国内经济平稳运行的压力减弱，但同时金融去杠杆的执行力会增强，伴随着中小银行与非银的收缩，造成实体企业融资支持力度的减弱，特别是资质较弱的中小企业：在面临金融风险隔离和贸易不确定性时，业务收缩、收入下降、融资困难，导致企业盈利短期难以改善。

  在这种情况下，由于流动性分层和信用分化反作用于经济的担忧会一直存在，产生结构性机会，重点关注在弱经济周期内，企业盈利表现较优的核心资产，选择优质蓝筹和基本面较好的中小企业标的。

  悲观情形下：关税加征对我国经济造成压力，金融去杠杆力度会有所减弱，需要通过货币、财政政策对冲外部环境造成的需求下降。

  无论是乐观还是悲观情况，经济正从高速发展向高质量发展转型，未来供给侧改革和产业升级的政策导向不变，后续我们看好受政策大力扶持的高新技术领域、受减税降费影响的消费服务行业，以及在全球总需求下降过程中，因为外需部分转内需而可以获得一定保护的产业行业。

A股市场的风险偏好受阶段性政策和风险事件驱动影响，需要警惕黑天鹅事件。在中小银行风险事件前后，市场风险偏好明显受监管表态的影响，阶段性政策会是短期市场表现的风向标， A股市场会最先反应风险，在贸易谈判得出清晰的结论前，尽量规避受出口影响程度大的相关标的，保持足够的安全边际，建议配置基建、交通运输等估值处于低位的版块对冲风险。

外资进出是影响目前阶段性行情演绎的重要因素。6月以来北向资金净流入天数明显增多，北上资金回流规模继续扩大，目前北向资金的主要买入标为大消费板块，食品饮料是配置重点。北向资金连续买入与融资资金流向形成背离，叠加沪伦通推出和6月24日正式纳入富时罗素指数的预期，后续外资有望继续流入支撑消费股。

股票策略总结：展望下半年，A股投资逻辑从流动性向个股基本面切换。长期结构性因素的积累，使得股市很难出现趋势性的机会，投资机会主要来自超跌之后，由政策边际放松和托底，驱动预期阶段性好转所带来的阶段性机会，需把握好投资时点和持仓结构。在此基础上，建议对拉动内需的消费升级、政策大力支持下的科技创新、政策呵护下金融版块在震荡区间内逢低吸纳，关注核心资产的投资机会。

4.3. 债市策略：短期收益率下行空间有限，长期债牛可期

从基本面来看，经济仍处于下行到企稳的阶段，市场对于经济偏弱的一致预期较强。短期来看，可以看到的支撑是1季度投放的社融和财政投放，逐步传导到经济层面，对经济有惯性上的支撑。后面则取决于政策对于经济的托底力度和外部贸易环境的变化。当前市场对于经济偏弱的一致预期较强，未来可能的风险来自于市场对于经济预期的反转，尤其是贸易环境向好、托底政策效果明显等利好因素均可能发生。

流动性方面，海外重回流动性宽松周期，国内的货币政策空间打开，债券市场面临的流动性将会继续保持宽松。尽管短期总量放松的可能性较小，但从近期央行对于稳定同业市场流动性的系列举措，仍可以看出央行对于整体把控风险的意愿和能力仍较强，保持结构性宽松的可能性较大。


  风险偏好方面，刺激收益率下行的因素主要是外部环境变化带来的避险情绪释放，不过近期市场已有所反应，后期还需观察重要事件发展。

从估值来看，长端收益率处于相对均衡的位置，新的趋势产生需要有效触发因素，尤其需要短端利率下行的配合。
  短期来，债市长端收益率下行空间有限，关注收益率阶段性上行后的“吸筹”机会，关注“G20峰会”之后的货币政策走势，货币政策空间的打开和稳增长的压力支持新一轮收益率的下行。此外，中美利差大幅走扩也为国内债市打开空间。

  主动处置金融风险的过程，将会重塑这个市场的风险偏好，一段时间内，债券市场将会出现明显的结构分化——利率债和高等级信用债受到追捧，低等级信用债的需求走弱。

附录：中小银行风险识别

个别存在真实信用风险的银行，其风险可以间接的从以下几个维度来尝试识别：不良信贷资产是否已经暴露、理财是否通过高负债成本的方式扩张、同业负债是否高增长高占比，股东背景如何。以此为思路，我们认为以下几类银行是需要密切关注的。对于这些存在潜在待化解风险的中小银行，风险管理与有效释放是长期的工作，但以被接管的方式出清将不会是普遍现象。在6月2日的央行有关负责人答记者问中明确表示“关于包商银行被接管，完全是一个个案”。与此同时，监管层对于这些风险的处置保持相对主动的态度，预计后续会有多种方式或手段来化解风险。

不良资产显性化：不良率高企、资本充足率大幅下行的银行。如果一家银行资产质量问题已经暴露，不良率会出现升高，同时也需要计提更多的资产减值损失，侵蚀利润。而利润的下滑意味着资本内源性补充不足，如果外源性渠道也同时受到限制，例如银行未上市且主要股东增资能力有限，那么资本充足率也会出现下降。

不良资产隐性化：不良率平稳但隐性不良包袱重、同业负债高依赖的银行。不良率处于合理区间并不意味着资产质量没有问题，需要辅以其他指标进行判断：一是逾期90天以上占不良贷款的比例。如果占比过低说明不良认定较松；二是关注类贷款占比。作为进入不良贷款的最后防线，如果占比过高说明未来不良率上升的可能性越大。三是关注应收款项走势，该科目中大部分是银行通过非标开展的类信贷业务，占比越高，越过信贷约束的概率也更大。如果一家银行潜在不良包袱较重，需同时关注其负债端结构的稳定性，债务越稳定，抵御未来不良暴露风险的能力就越强。同业负债占比是判断负债结构稳定性的重要指标，其期限短、集中度高，占比越高意味着期限错配程度就越严重，负债结构就越脆弱。另外如果净融资额持续出现负值，说明发行难以覆盖到期，滚续困难。目前监管要求银行同业负债（含同业存单）占总负债的比重不能超过三分之一。

银行理财收益率过高的银行。银行理财作为表外业务，其收入是银行中间业务收入的重要来源。老理财产品会设定预期收益率，设定的越高，银行负债端压力就越大，即使到期时资产处于亏损状态，也必须刚兑，补缺的资金或是腾挪资金池其他收益、或是银行自掏腰包。所以当前环境下，一家银行如果理财收益率过高，侵蚀利润的可能性也更大。