【烧脑】期权套利策略，限制开仓新玩法

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来源：策略星
之前上交所一条公告刷爆了朋友圈。当日收盘5月未平仓上证50ETF认购期权合约数量为标的流通总量的79.05%，为防范股票期权行权后实物交割时对现货的逼仓风险，上交所公告下一交易日起暂停5月认购合约新开仓。

具体内容如下：

1、虚惊一场还是真的存在逼仓风险？

公告发布当晚，一时间市场众说纷纭，市面上出现了很多分析文章，有认为是护盘，也有多头可能逼仓的看法。但笔者认为该次限制开仓公告更多的是既有规则下的正常风控措施，只是一次正常的行政作业，理由主要有以下三点：

1.1 vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权标的为一篮子股票，筹码深度远比流通股数来的多

对个股期权而言，一旦市场上的认购合约持仓超过一定数量，通过大量囤货买入标的股票抬高价格，极端情况下就有可能出现期权到期，市面上没有足够的股票现货供行权交割，此时就会出现逼仓现象，迫使认购义务方只能选择在高价平仓，无法履约交割现货。

个股期权由于标的为单一股票，现货规模较小存在理论逼仓可能，但实际50ETF期权的标的为一揽子股票，投资者可以在证券市场上买入一篮子股票向基金公司申购基金份额。由于同时存在证券市场交易和申购赎回机制，投资者可以在ETF市场价格与基金单位净值之间存在差价时进行套利交易，只不过申购或赎回的份额要求规模较大（如50ETF最小申购赎回单位为90万份）。

由于ETF套利机制的存在，要想通过抬高50ETF价格来逼仓，在现货股票市场就会面临市场较大的套利制衡力量。以5月6日收盘时50ETF成份股的流通A股数量测算，可以申购的基金份额规模约有9200亿份，当时全市场50ETF基金份额才176亿份，想在 50ETF期权市场逼仓,不存在的。

1.2 50ETF认购持仓有大量虚值合约，并没有行权价值

当日标的收盘价2.787，以盘后5月认购持仓来看，持仓基本都分布在行权价2.85及以上的虚值认购期权上（详见下图持仓分布），占5月所有认购合约的比重高达91.64%。

通常，虚值合约不会选择行权，从过去3年的统计看，虚值期权被行权价的概率仅为0.002%，即便是实值合约，也不一定是100%被行权。如果要把目标价格拉高到所有合约都变成实质合约,那起码得拉升20％的涨幅,我想中国投资者们会深深的感谢他的！同时期权市场本就有很多的套利交易者参与其中，过度拉高期权价格时,其中不合理的溢价就会被套利者赚走。

图1. 5月认购期权持仓分布

1.3 50ETF期权市场参与者并不都是方向交易者

在市场认购认沽持仓量里，有很多对冲交易及波动率交易的仓位，这部分持仓未来大概率也不会进入实物交割，没有现货股票需求，故而不会对目标物产生助涨助跌的效用。

2、限制开仓制度对50ETF期权市场有何影响？

2.1 限制开仓会造成不同月份期权流动性差异化

在当前背景下，如果对当月认购合约进行限制开仓，很大概率出现被限制开仓月份的期权流动性下降，部分投资者转而去交易次月合约提升了次月的流动性，造成不同月份期权流动性差异化。5月7日、9日上交所对5月认购期权进行限制开仓后，当天5月认购成交量分别下降了87%，次月认购期权成交量显着增加，分别上升146.%、112%。

图2. 当月、次月认购成交量

此外，认购期权限制开仓也会对认沽期权成交造成影响，因为很多期权组合策略或套利策略会涉及到认购、认沽同时操作。5月7日首次限制开仓后认沽成交降幅明显，5月认沽成交量下降了44.49%。9日由于标的价格大跌2.15%，市场上买卖认沽的需求增加，当日5月认沽期权成交不降反增。

图3. 当月、次月认沽成交量

2.2 流动性变化对隐含波动率的影响

从50ETF 期权市场历史情况来看，通常市场流动性与期权隐含波动率存在一定相关性。这就类似于买保险，如果市场上大家都抢着买保险，供不应求，保险价格就会上升。对应到期权市场上，价格高估的表现就是隐含波动率上升，相当于市场流动性不足时，大家买不到当月期权，只能去买次月期权，不同月份间的流动性差异，就很容易造成隐含波动率的相对强弱势，即流动性不足导致近月IV（即隐含波动率）偏弱势，流动性刺激使次月隐含波动率偏强势。

回顾限制开仓前后的当月和次月平值合约的IV变化，可以看到6日标的价格低开低走，盘中当月IV始终要高于次月IV。7日限制开仓后，标的高开低走尾盘触底反弹，盘中当月IV则基本保持低于次月IV的状态。

图4. 5月6日标的价格与平值隐含波动率走势

图5. 5月7日标的价格与平值隐含波动率走势

另外，在8日放开限制后，当月期权合约成交显着放量，流动性结构回复正常,盘中标的低开振荡，当月IV基本保持高于次月IV的状态。9日上交所再次对5月认购期权进行限制开仓，盘中标的低开低走，当月IV对比次月由昨日的升水结构变为交错走势。

图6. 5月8日标的价格与平值隐含波动率走势

图7. 5月9日标的价格与平值隐含波动率走势

3、限制开仓制度下的期权套利玩法

限制开仓制度下，当月与次月隐含波动率有相对强弱势之别。隐含波动率与到期期限之间的结构，我们称之为波动率的期限结构。通常期限结构会有常态，如长时间看，当月IV会比次月IV高，一旦偏离这种常态后，就可以卖出高隐含波动率月份的期权，买入低隐含波动率月份的期权，这样就可以大概率获得波动率回归带来的收益。

运用到实际操作中，可以分以下三步来捕捉限制开仓制度下的波动率期限结构交易机会：

3.1 盘中监测认购持仓，判断是否会触及限制开仓条件

临近收盘时测算持仓情况，判断盘后50ETF认购持仓是否会超过标的流通总量的75%，如果比例很高也就意味着明天大概率会限制开仓，越临近收盘测算的结果准确度越高。但考虑实际操作中，需要预留足够的建仓时间，因此需要权衡取舍，如14:30开始测算并考虑是否建仓等。

3.2 构建期权日历策略

在目前的限开仓制度下，如果判断当月IV相对偏弱，次月IV相对偏强，就可以通过卖近月跨式，做空近月IV，同时买入次月跨式做多次月IV的方式来赚取波动率相对变化的收益。同时为了规避标的方向变动对策略盈亏造成较大影响，该策略运用时必须进行实时Delta对冲，可以采用期权合成期货进行。

图8. 合成期货示意图

图片来源：咏春大师合成期货下单窗口

如6日收盘时卖出当月、行权价2.8跨式组合，同时买入次月、相同行权价的跨式组合，设算100万资金中的75%建仓，建仓时尽量让Delta保持中性。通过配比可以分别卖出5月认购和认沽87、83手，分别买入6月认购和认沽82、88手，接近中性。

7日限制开仓后，早盘很容易出现5月认购大量平仓，此时如果伴随近月IV下降，策略就可以获利平仓，不一定要持有至当天收盘。如早盘10:00附近，次月IV明显高于当月IV（详见上图5）即可考虑获利平仓，此时总体盈利8023元，在不计算delta对冲的损失下,年化出来的收益会让你深深感受到知识变现的可爱。

表1. 7日限制开仓时期权日历策略表现

图9. 2.8行权价跨式权利金走势

8日收盘时利用行权价2.75的平值合约进行相同操作，同样在次日早盘10:11附近，次月IV明显高于当月IV（详见上图7）即可考虑获利平仓，此时总体盈利8385元。

表2. 7日限制开仓时期权日历策略表现

图10. 2.75行权价跨式权利金走势

当采用上述建仓策略，即当月与次月跨式组合接近1:1的规模，整体仓位虽然Delta可以接近中性，但会暴露负的Gamma和正的Vega，此时可以结合对自己对后市行情的看法，调整组合的Vega和Gamma的敞口来做一个平衡。

如对后市行情看反弹，认为次月IV升幅会大于当月IV，就可以选择暴露部分Vega，如下图11这样的持仓结构，买入的远月跨式组合暴露的Vega敞口更大，为9526+9936=19462，近月Vega敞口为-6801-6578=-13379，此时如果IV相对价值发生变动时，如近月IV基本不变，远月IV上升1%，此时组合可以盈利约19000元。

图11. 灵活配置期权日历组合

图片来源：咏春大师持仓监控

正如我们上文分析的，实际上50ETF期权市场逼仓风险被高估了，上交所对市场的反应也很及时，迅速在5月13日重新调整了限制开仓标准，增加了“非虚值”的限制条件，较大程度减少了触发该阈值的情形，从而减少了频繁限制开仓对市场流动性造成的影响，使市场交易机制更加健全而稳定。

新制度背景下，虽然触发限制开仓的难度增加了，但如果遇到标的行情快速上涨，导致大量认购合约变为实值合约，就有可能触发限制开仓条件，此时上述交易策略或许就是不错的选择。下篇文章我们就细点来分享日历价差建构的要素与该注意的细节。