中泰建筑周报：自下而上理解政策趋势，把握第二博弈期

一周思考

自上而下理解政策趋势：

1、政策存在矛盾：目前政策的矛盾之处在宏观层面体现在：降杠杆的定还在，但稳增长的意愿不弱；具体到建筑行业层面是，稳基建需加杠杆，而微观层面又在降杠杆。 9 月 13 日国务院发布《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，国有企业平均资产负债率到 2020 年年末比 2017 年年末降低 2 个百分点左右，建筑央企、国企目前均处于降杠杆的周期之中。

2、中观、微观相对清晰：基建稳增长是“ 意愿” 与“ 能力” 的结合，缺一不可。“意愿”是宏观层面的问题，而“ 能力” 是集地方政府融资、企业产能以及产业链协同于一体的复杂体系，同时涉及微观、中观、宏观，目前而看，宏观层面的意愿强烈程度是不确定的，中观的产业协同与微观的产能问题却相对清晰，主要有两个方面： 1、供给侧改革造成的上游原材料利润集聚已经给下游造成非常大的压力； 2、基建的“产能”已经成为限制基建投资反弹的绊脚石

3、未来基建政策无法回避四个问题： 1、在基建投资逐渐放量的背景下，是否允许上游建材行业继续供给侧改革提升价格增加政府负担； 2、 PPP 的长期支出是否会被计入地方政府的隐形负债； 3、 PPP 项目的承接主体是否会发生变化； 4、 PPP 资本金如何解决，这个问题其实是产能问题

投资策略

基建行情将继续演绎，推荐中国铁建。这是一轮反弹行情，核心原因在于新签订单周期性下滑短期难以改变，政策端大放水或单压基建的概率不大，但反弹的空间还是存在的：首先，政策还有博弈的空间。下半年很可能出现内需外需冲击的共振，并带来新的政策宽松的预期。其次，中国铁建等龙头业绩存在超预期的可能。

四季度配房建+地产，推荐中国建筑。根据地产、基建共振的思路，房地产产业链在政策上的边际改善可能逐渐优于基建，中国建筑这类集地产、房建于一身的价值型龙头在四季度将是非常好的选择，中国建筑短期逻辑有两个方面： 1、政策存在边际改善的空间，可以提估值； 2、宽松政策下，房地产建安投资反弹带动业绩改善；中长期的逻辑也有两方面： 1、房地产供给侧改革，供给不会差。无论是租赁房还是商品房，对房建企业都是一样的； 2、中海地产或迎来较好的扩张机遇。公司自身人事调整已经告一段落，扩张之意已然明确， 2020 年销售目标是 4000 亿港币；目前土地市场降温明显，或是拿地的好时机；如果地产政策有所松动，在区域上一、二线可能率先受益，尤其是成交较差的城市，中海的布局主要在一二线

投资组合：中国铁建、中国建筑、中国中铁

风险提示：固定资产投资下滑风险、信贷收紧风险
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