雪球产品的背后：券商是怎么盈利的？

上一篇文章《最近大火的“雪球”是什么》介绍了前段时间比较热的雪球产品。
吐个槽，文章写的慢，现在已经不是热点了，追热点真难
简单而言，雪球产品是一个有一定下跌安全边际的产品，挂钩的资产在某个跌幅区间内，投资者仍然能获得固定的收益；跌破这个区间，则需要承担实际的亏损。
具体细节可以翻看上一篇。
今天来讨论下雪球产品背后，券商是如何赚钱的。
1. 为什么要研究这个问题？

在某平台销售的2年期雪球结构，敲出103，敲入80，产品上的收益是22%。但是相同券商相同标准的雪球结构，对外报价是38.58%，所以零售端的投资人只能拿到属于你自己的价格。

按照风险收益对称原则，投资人拿着22%的收益，面临的却是38.58%对应的风险！这也从侧面说明，雪球结构中，券商的盈利空间远比投资者想象的大的多！
相比于一般的理财产品，雪球产品的收益模式（投资者角度）复杂许多，但是花费一定的时间阅读产品说明书，还是能理清楚的。
但是仅仅理解收益模式远远不够。无论买任何理财产品，收益都是次要的，重要的是产品本身的风险是否与收益对称，即产品底层的资产是什么以及运作模式。
前几年大行其道的 p2p，收益计算十分简单，年收益率 15%、20% 及以上的比比皆是，最后呢？一地鸡毛，众多投资者损失惨重，甚至血本无归。这是因为 p2p 底层资产是信用水平很差的个人债，风险极高，而且还有很多的 p2p 平台玩的是“庞氏骗局”那一套，利用资金池，拆东墙，补西墙，最后卷钱跑路。
所以说，对于自己不熟悉的理财产品，购买之前需要弄明白它的底层资产是什么以及它是如何运作的，这样我们才能对风险有一个大致的评估，晚上睡觉才能睡得安稳。
庞氏骗局原理：利用新投资人的钱来向老投资者支付利息和短期回报，以制造赚钱的假象，进而骗取更多的投资。
2. 券商是如何盈利的？

对于普通的理财产品，很容易想明白机构如何挣钱。机构拿着投资者的钱去投资各种债券、票据、基金、股票等，收取一定的管理费，还有一些产品会提取一部分超额收益。
相比之下，雪球产品中，券商的盈利模式就复杂多了。
2.1 雪球产品的本质

雪球产品，本质上是投资者向券商出售了一份看跌期权，严格来说是带障碍价格的期权组合：向上敲出看涨期权+向下敲入看跌期权。
这里面主要是向下敲入看跌期权，所以接下来的解释都以向下敲入看跌期权为例。
期权是一种权利，到期之前，买方可以按约定价格向卖方出售股票（看跌期权）或者从卖方买入股票（看涨期权）的权利。
期权有点像保险。买方持有了很多股票（表明看多，不然不会买股票），但是他又觉得市场有一定概率会下跌，于是就可以买入看跌期权进行对冲（买份保险锁定股票价格），如果市场真的下跌，可以将股票按约定的价格卖给期权卖方，只承担有限损失甚至不承担损失！看涨期权则与之相反。
期权和保险一样，都是买个保证，最终行权与否（是否出险）还是要看市场情况，如果股票一路上涨，看跌期权就没必要行权（用不上保险）。
向下敲入看跌期权复杂一些。当挂钩价格没有发生敲入（比如跌到80%以下）时，就是一份普通的期权；当挂钩标的价格发生敲入时，期权生效，券商必然会行权，这也是投资者产生实质性亏损的根本原因！
2.2 投资者的收益本质？

了解了雪球产品的本质，就明白了投资者收益的主要来源：期权的权利金（保费）。
想象一下，投资者是保险公司。当市场波动的时候，不会出险，投资者收取固定的保费，美滋滋；当市场大幅下跌的时候，达到出险条件，出面为券商兜底！

注：投资者收益的来源并不全是权利金，还有部分是券商的波段收益。
2.3 券商是如何盈利的？

到了真正硬核的部分了：券商是如何盈利的？
一般的交易中，盈利的来源都是资产价格上涨，卖出获利。但是在这个交易中，券商盈利的来源是高频的低买高卖，是波动！波动！！
雪球产品中，投资能拿到最大收益的一种场景就是挂钩标的在敲出敲入价格之间波动，直到产品到期。侧面说明在这种场景下，券商能获得较高的收益，不然也不会给投资者较高的收益。

这种情形中，券商利用自身的技术实力（高频交易），不断的进行低买高卖，然后获利的一部分付给客户做票息。只要利润能覆盖票息，就有利可图！
对券商而言，利润的核心是波动率！波动率越高，利润越高！所以波动率的预测是各家券商的核心技能之一。
到这里，从逻辑上已经能解释券商是如何盈利：投资者给券商兜底，券商在风险区间中玩高频交易，低买高卖，获取利润。
为什么券商不自己做高频交易，而要借助雪球产品呢？
在这个交易中，券商的核心诉求其实是风险对冲，对冲的过程表现就是低买高卖，恰好能赚钱，于是形成了雪球结构的产品。

券商持有股票多头，但是在中国做空的工具不发达，通过发行雪球结构向投资人购买看跌期权对可能的下跌进行对冲。

券商持有很多股票，表示看多市场，但是市场走势谁也不能保证，有可能上涨之前先来一波下跌，或者一直震荡，为了对冲这部分的风险，券商通过雪球向投资人购买了看跌期权。
假设有一款雪球结构产品，规模1个亿，挂钩标的价格为100，敲出价格103，敲入价格80，期限两年，票息22%。
这个产品中，投资者购买了1亿的产品，对应看跌期权名义价值是1亿。券商买入名义价值1亿的看跌期权，表示其看空市场接下来的走势，作为对冲（看多），券商需要持有一定数量的股票。如果看空等于看多，则表明无论涨跌，券商都能通过一头的收益补偿另一头的损失，完成风险对冲，即实现了delta中性。

期权delta，等于表示期权价格变化/资产价格变化，也可以理解成行权的一个概率。看跌期权中，delta范围是[-1,0]。此外期权delta是一个动态值，资产价格下跌，delta 会减小。

虽然期权名义价值是1亿，但是券商不可能就买入1亿的资产，这意味着必然会行权。delta 就是用来计算买入比例的参数（delta 的计算也是各家券商的核心本领）。
假如当前 delta 是 -0.5，对应券商持有5000万市值；当资产价格下跌到90时，delta 下跌到 -0.7（期权价值上升），为了保持 delta中性，券商需要买入价值2000的资产，才能实现风险对冲；如果资产价格进一步下跌，则进一步买入。当资产价格回升的时候，为了保持 delta中性 不断卖出资产。

注：该图引用自 @叶哗天光。
对冲的过程，就是标准的低买高卖。
如果发生敲入，必然会行权，delta=-1，此时券商满仓，但是因为券商是分批加仓，持仓成本小于100，所以行权后，甚至还有盈利！
2.4 券商会亏损吗

先说结论：会。
券商的报价取决于量化模型对未来市场波动率的预测，如果实际波动率不及预期，或者其自身交易能力下降，导致高抛低吸获取的利润不足以覆盖支付给投资人的收益，则发生亏损。
假设一种极端情况，雪球产品挂钩的资产价格在整个产品周期内，一路阴跌，但是直到期末也没有跌破敲入线：

这种情况下，券商不仅不能获得利润，还会承担实际下跌的亏损。
3. 雪球结构产品值得买吗？

这个问题没有标准答案。
单边上涨行情，容易发生敲出，对投资者而言，有可能错过上涨行情；单边下跌行情，容易敲入，投资者兜底，承担主要损失；震荡行情，券商和投资者都能赚钱，双赢。
也就是说，如果要买雪球产品，投资者必须对未来的市场行情有一个基本的预判。无脑买，你就是在为券商兜底！
什么时候更容易出现单边上涨的行情？什么时候更容易出现单边下跌的行情？读者朋友不妨思考下这个问题，思考完，是否还值得买也许就有答案了。
4. 结尾

上一篇仅仅是出于好奇，写了雪球结构产品简介《最近大火的“雪球”是什么》，并在文章末尾挖了个坑：深挖券商的盈利模式，这坑一填就是3个月。非专业背景出身的我真是太难了

参考文章

[1] 从券商看雪球：行稳致远
[2] 漫说期权产品（一）：雪球-敲入敲出
[3] https://www.zhihu.com/question/450145784/answer/1788382257

江湖678 · 2021-11-30 18:03:15

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