当前房地产市场形势评估

论坛 期权论坛 期权     
泽平宏观   2019-2-19 17:06   1959   0

首席房地产研究员:夏磊
研究员:黄什
联系人:陈雨田 王菁菁


导读

2014年9月到2016年2月,四组政策刺激组合拳开启中国房地产新一轮景气周期。2016年930以来,中央明确“房子是用来住的,不是用来炒的”定位,中央统一指导,地方政府因城施策,房地产调控的力度加码,房价回归理性。


2018年9月以来,全国房价逐渐回归平稳,4季度商品住宅均价微涨0.06%,本轮地产小周期渐近尾声。当前,房地产是否回落到平稳健康发展的轨道上?我们选取19个指标,从“价、量、信用”三个维度进行评估。


摘要
参照国际经验,我们认为,房地产市场是否平稳健康发展,主要看:第一,房价是否稳定,用房价涨幅、房价收入比、租金回报率3个指标度量;第二,供求是否平衡,短期用4个层次的库存去化周期度量、长期用套户比度量。第三,居民和企业是否有信用风险,居民层面用住房贷款余额/GDP等6个指标度量,房企层面用真实负债率等5个指标度量。


中国房地产市场是否实现平稳健康发展?

(1)价:房价涨幅趋稳,不存在全局性房价泡沫风险

全国房价趋稳。2016年“930”后,一二线热点城市房价先行停涨,2018年9月以来,全国房价逐渐回归平稳。一、二、三线城市二手住宅价格指数环比涨幅均连续四个月回落,上涨城市数占比从94.3%下滑至67.1%。

房价收入比处于安全区间。2000年以来,全国商品住宅均价年均增8.6%,城镇居民人均可支配收入年均增10.6%,房价上涨幅度小于收入增长幅度,房价收入比整体呈下行趋势。2018年全国房价收入比7.3,相比2014年上升0.4,但处于历史最低25%分位。

租金回报率回升。2018年样本一、二线城市静态租金回报率分别上升0.1、0.2个百分点。


(2)量:库存有效去化,存量住房尚未过剩。

短期指标看,不存在房地产库存风险。全国层面,竣工未售库存、开工未售库存、含未开发土地的广义库存降至1.9、11.5、17.3个月,相比2014-2015年峰值下滑60.4%、57.6%、52.4%;城市层面,一、二、三四线取证未售库存为15.0、11.8、11.0个月,一线城市处于历史最高5%分位,主要源自强调控下销售较弱,但产业和基础设施支持下潜在需求强、风险可控;二线、三四线城市处于历史中值附近,相比2014年峰值下滑19.5%、69.8%,处于较健康水平。

长期指标看,尚无明显住房过剩。根据恒大研究院《中国住房存量:过剩还是短缺》测算,2017年城镇住宅套户比1.07,供求基本平衡。但住房质量不高的问题仍很突出,存量住房中商品房占比仅40.7%;1999年以前修建的住房占41.4%;设施不完备住房占比高,如25.8%的住房无独立抽水马桶,7.6%的住房无独立厨房。


(3)信用:居民、企业加杠杆放缓,信用风险可控。

居民层面,2018年居民住房贷款余额/GDP上升1.5个百分点,增速放缓2.1个百分点;居民住房贷款发放额/住房成交金额回落1.8个百分点。

我国居民债务风险相比国际均值不高。2018年,住房贷款余额/GDP为34.5%,低于发达国家50.9%的均值;住房贷款余额/可支配收入为59.0%,低于发达国家68.0%的均值。我国居民住房杠杆安全边际尚充足,商业个贷不良率维持在0.4%以内。

企业层面,截止2018年6月末,A+H股上市房企真实负债率为55.3%,较2017底小幅回落0.6个百分点;房企债务结构趋于合理,2018H1短长期有息债务比为45.1%,较2017年下降2.5个百分点;偿债能力明显增强,速动比率和现金短债比分别从2014年的46.5%、81.6%提升至2018H1的57.6%、112.3%。分梯队看,当前龙头房企杠杆水平最低、短期偿债能力最好且债务结构合理,发生风险可能性最小;小房企杠杆水平最高、短期偿债压力最大且高度依赖短期债务,财务稳健性最弱。



启示
调控成果来之不易,当前房地产市场已回归平稳运行轨道上。

但若将观察周期拉长,2014年930以来的本轮房价上涨幅度大,积累了一定风险,“稳地价、稳房价、稳预期”仍须放在突出位置。2014-2018年,本轮房价上涨幅度居世界第六;房价收入比上升,偏离了2009-2014连续5年的下行趋势;居民杠杆率提升速度历史最高,超过2000-2003、2008-2010两轮加速加杠杆期;部分小房企高度依赖短期债务,面临一定的流动性压力。


部分城市房价上涨累积风险未完全消化。2014年以来,房地产市场开始呈现“总量放缓,区域分化”的新阶段特征,不同城市风险水平差异明显。例如全国房价收入比虽处安全区间,但96个样本城市中,有10个城市房价收入比处于历史中值之上、16个城市房价收入比超过同能级均值20%。在风险积累基础上,如果房价再度反弹,会有演变成泡沫的可能。因此,因城施策,由地方政府根据自身情况调节,中央加强考核,是短期防风险的重要手段。


房地产市场面临增速换挡,由高速转向中高速增长,阶段切换后更需防范房地产风险。1998年起,中国房地产进入“大建设”阶段,城镇化大幅推进、经济高速增长,住宅新开工年复合增速16.8%。2013年,城镇住宅新开工峰值出现;2017年,城镇住宅套户比达到1.07,北京、深圳等5个城市二手房成交套数稳定超过新房,进入存量房市场。各项指标均显示,我国房地产市场已基本告别短缺,将逐步切换至中高速、高质量发展阶段。国际经验表明,阶段切换后,住房市场风险滋生的概率将大幅提高。房地产政策应适应新发展阶段特征,避免寄希望于刺激房地产重归高增长轨道,注重提高住房质量、改善人居环境、提高住房成套率、保持住房金融制度长期稳定。

要防止政策风格切换引发风险。宏观政策的实施有明显时滞,从发现问题到研究对策、确定政策、具体实施,最后到政策产生效果,都需要时间,而在这段时间里,形势已发生变化,政策往往产生相反的效果。房地产政策尤其如此。
当房地产市场高歌猛进之时,紧急踩刹车并不会立刻带来市场降温,“越调越涨”,严厉的政策在短期甚至能刺激购房欲望。随着调控政策的轮番出台,房地产市场逐渐降温,从“价涨量跌”,到“价平量稳”,如果政策持续加码,会进一步过度到“量价齐跌”,因此,房地产政策的节奏和力度尤为重要。
要防止政策信号加速市场下行。房地产市场下行,意味着抵押物价格下跌。由于中国直接融资体系不发达,信用创造严重依赖房地产,房价一旦进入下跌通道,经济将进入“债务-通缩”循环。


城镇化是吸纳房地产风险的最优途径。中国人口有四种迁移方向:从农村到县城、从县城到中小城市、从中小城市到省会城市、从大都市圈到大城市,四个流动方向,以及城镇化带来的住房消费升级,不断创造需求。应顺应人口流动趋势,调整区域及城市发展规划、产业布局、土地供应等推进人地挂钩、供地与库存挂钩,减少空置风险。


风险提示:城市层面价格数据为中指院公布的一手住宅数据,不含二手房,对热点城市市场真实价格存在一定低估。



目录





正文





1 如何评估房地产市场是否平稳健康发展?

2018年12月,中央经济工作会议再次强调“构建房地产市场健康发展长效机制”;2019年1月,习近平总书记强调“防范化解重大风险”、“稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制方案”。促进房地产市场平稳健康发展一直是房地产政策的重要目标。如何评估房地产市场是否平稳健康发展?本文选取价、量、信用三个维度19个指标,对当前房地产市场发展状况进行评估。

1.1 三个维度,19个指标

房地产市场是否平稳健康发展,主要看“价”、“量”、“信用”三个维度,即:(1)房价是否稳定、(2)供求是否平衡、(3)居民和企业是否有信用风险。




1.1.1 房价是否平稳?3个指标评估

房价是否平稳,用房价涨幅、房价收入比、租金回报率三个指标评估。

房价不平稳的典型案例是全球历次房价泡沫。在房价泡沫中,三个指标的规律是:

①房价连续上涨(泡沫破裂前十年,名义房价年均涨5-10%),临近峰值涨幅加快(泡沫破裂前三年,名义房价年均涨10%以上),后大幅下跌(连续下跌5-20年,累计跌幅30%-50%);

②房价收入比持续上升,远超历史均值(创15年以上新高),泡沫破裂后向历史均值回归;

③租金回报率持续下降,远低于历史均值(创15年以上新低),泡沫破裂后向历史均值回归。

以美国和日本为例,美国1996-2006年房价年均涨幅9.1%,2003-2006年加速至13.7%,2006年房价收入比创25年新高、租金回报率创36年新低,此后房价连续下跌5年、累计跌幅31.3%。日本1981-1991年房价年均涨幅6.4%,1988-1991年加速至11.2%,1991年房价收入比创16年新高、租金回报率创22年新低,此后房价连续下跌18年、累计跌幅45.8%。











1.1.2 供求是否平衡?5个指标评估


供求是否平衡,需区分短期和长期,短期关注新建商品房库存(随地产小周期波动),长期关注存量房面积(随市场发展累积)。短期用4个层次的去化周期度量,从狭义到广义依次是:①竣工未售库存、②已取证未售库存、③已开工未售库存、④含未开发土地的广义库存;长期用套户比度量。

(1)供给不足时的指标表现及影响
短期表现为:商品房库存处于历史低位,房价短期上涨压力大。例如2015-2016年一线城市房价大幅上涨,对应2015年7月-2016年8月取证未售去化周期连续14个月小于10;长期表现为:存量住房短缺,房地产处于高速增长阶段,房价长期上涨压力大。例如很多发达国家二战后面临房荒,在90年代以前,大多经历过房价长期、趋势性上涨阶段。







(2)供给过剩的指标表现及影响
短期表现为:商品房库存处于历史高位,房价下跌压力大。例如,2014年6月起,三四线城市去化周期连续14个月在20以上,对应三线城市商品住宅价格指数(70城)连续20个月环比下跌;长期表现为:存量住房供大于求,对应房地产市场已告别短缺、进入成熟阶段。此时容易产生两方面问题,一是高空置,例如日本,1988年套户比突破1.1,此后空置率连续上行,由1988年的9.4%上升至2013年的13.5%;二是此时如果房价过快上涨,易引发“危机”。全球主要房价泡沫引发金融、经济危机的案列,多发生在套户比大于1后。例如,美国2006年、日本1991年、香港1996年房价泡沫破裂,随后引发金融、经济危机,对应套户比分别为1.15、1.11、1.10。






1.1.3 是否有信用风险?11个指标评估

房地产市场的信用风险,源于行业的高杠杆属性,分为居民和企业两个层面。

居民信用风险,用4类6个指标度量。① 居民住房杠杆率,用住房贷款余额/GDP等2个指标度量;② 房贷偿还能力,用住房贷款余额/居民可支配收入等2个指标度量;③ 居民负债结构,用住房贷款余额/居民负债余额1个指标度量;④ 房贷质量,用住房贷款不良率1个指标度量。

居民信用风险水平与房价涨幅高度相关,例如日本1986-1991年房价累计上涨45.3%,居民杠杆率从54.7%上升至68.6%,是历史上升幅最大的五年;美国2001-2006年房价累计上涨61.7%,居民杠杆率从74.3%上升至96.4%,相当于1985-2001年16年的升幅。而房价大幅下跌常诱发居民信用违约,例如美国2009年住房按揭贷款坏账率高达10.9%。










房企信用风险,用3类5个指标度量,①企业杠杆水平,用真实资产负债率、净负债率2个指标度量;② 企业债务结构,用短期有息负债/长期有息负债1个指标度量;③ 企业偿债能力,用速动比率、现金短债比2个指标度量。

房企信用风险爆发前夕,指标表现为:杠杆水平迅速上升、债务结构恶化、偿债能力持续恶化。以2018年发生信用债违约的两家上市公司为例:Z公司18年3月违约,净负债率由17Q3的138.2%上升至18Q1的327.2%,现金短债比由16Q3的169.2%直线下行至18Q3的5.7%;Y公司对应指标走势相似。






1.1.4 三类指标表现和房地产市场发展阶段的关系

根据发达国家经验,房地产市场发展经历三个阶段。(1)高速增长阶段,为战后20-40年,英国、美国、日本、德国此阶段(1946年-新开工峰值年份)新开工年均增速分别达4.6%、6.6%、12.5%、6.1%;(2)提质降速阶段,70-90年代,发达国家普遍出现新开工峰值,如英国1972年、美国1972年、日本1973年、德国1994年,此后住房建设增速换挡,四国新开工增速降至-0.4%、0.1%、-1.0%、-2.1%(新开工峰值年份-2018年)。(3)成熟阶段,或称存量房阶段,二手房取代新房成为主要交易品种,如2017年美国、日本(首都圈)二手房交易占比分别达80.7%、58.7%。阶段演变背后的推力是经济增长、城镇化和人口年龄结构。










房地产告别第一发展阶段后,三类指标更易出现异常、引发危机。

在房地产发展第一阶段,住房短缺(套户比小于1)、经济增速较高、城镇化快速推进、20-50岁人口占比保持高位。此时:(1)房价上涨的风险可被高速增长的收入、充足的需求稀释;(2)不存在长期供给过剩;(3)居民、企业债务水平尚处于低位,信用风险较小。三类指标不易出现异常,即使出现也较易被化解。如日本1969-1974年,套户比小于1、城镇化率未超70%、20-50岁人口占比处于高位,房地产尚处于第一发展阶段。期间尽管名义房价年均上涨20%,1974年进入调整期,但房价仅下跌五年又重回上涨通道,房价下跌未引发严重的信用风险和经济、金融危机。

在房地产发展二、三阶段,住房短缺缓解(套户比大于1)、经济增速换挡、城镇化放缓、20-50岁人口占比下滑。此时:(1)房价上涨风险缺乏化解动力;(2)供给过剩风险初现;(3)居民/企业杠杆水平已处高位。三类指标均易出现异常,演变成“危机”。历史上由房地产风险引发危机主要案例:日本1986-1991年房地产泡沫、香港1991-1996年房地产泡沫、美国2001-2006年房地产泡沫,市场均处于第二、三发展阶段(对应套户比分别为1.11、1.10、1.15左右)。




1.2 中国房地产市场平稳健康发展评估汇总

“房住不炒”的政策基调下,目前市场基本回归平稳健康轨道。2016年930后,核心一二线城市房价先行停涨;18年3季度以来,房价涨幅全局回落;2018年全国房价收入比尚处于历史中值之下;2018年以来,租金回报率回升。居民加杠杆增速放缓,杠杆水平低于发达国家均值;企业负债率、债务结构、偿债能力指标边际优化;库存降至低位,套户比1.07,尚未出现供给过剩。









2 价:房价涨幅趋稳,尚不存在全局性泡沫风险

2.1 房价涨幅:趋于平稳,部分前期急涨的城市房价回调

16年“930”后,一线城市和强二线城市房价已先行停涨。2016年9月30日前后,北京等16个一线城市和强二线城市重启限购/限贷,成为房价拐点。根据统计局70城二手住宅价格指数,16年“930”至2018年12月,厦门、上海、北京3个城市房价下跌;合肥、石家庄、深圳等13个城市上涨幅度在10%以内。



2018年4季度以来房价涨幅普遍回归平稳。2018年9月起,全国房价逐渐回归平稳,70城二手住宅价格指数环比涨幅连续四个月回落,上涨城市数占比从94.3%下滑至67.1%。2018年12月,一、二、三线城市二手住宅价格指数环比涨幅降至-0.3%、0.1%、0.3%,相比8月回落0.3、1.2、1.1个百分点,二三线城市回落幅度大。



部分前期上涨过快的区域房价回调。根据中指院百城数据,2018年有9个城市商品住宅价格环比2017年下跌,主要为前期涨幅过高的城市,如环京区域的香河、固安跌幅最大,分别下跌18.3%、17.1%,此前的2014-2017年,两地房价分别大幅上涨102.0%和90.2%。




当前房价涨幅趋稳,市场风险回落,但若将观察周期拉长,2014年930以来的本轮房价上涨幅度大,部分城市积累了一定风险。稳房价、稳地价、稳预期仍然十分必要。

本轮中国房价涨幅居世界前列。2014年以来,全球普遍处于低利率环境,房价普涨。根据BIS数据,2014年3季度至18年2季度,发展中国家、发达国家名义房价分别累计上涨17.8%和18.4%。而中国房价在此期间上涨41.4% ,涨幅在全球58个主要国家中排名第六,仅次于土耳其(+62.1%)、冰岛(+50.4%)、匈牙利(+49.3%)、香港(+47.9%)和新西兰(+41.6%)。其中2016年930以前的涨幅尤其明显,2014年3季度-2016年3季度,中国房价上涨23.1%,排名全球第五。2016年“930”后,伴随调控加严,房价涨幅趋缓,2016年3季度-2018年2季度,上涨14.8%,排名全球十二。








14年930-16年930期间,一线城市房价上涨速度超过美国、日本金融危机前夕。根据BIS数据,美国2006年房价泡沫破灭前十年、前三年,房价年均涨幅9.1%、13.7%;日本1991年房价泡沫破灭前十年、前三年,房价年均涨幅8.1%、11.2%;香港1997年房价泡沫破灭前十年、前三年,房价年均涨幅20.1%、27.5%。而中国一线城市,2014年“930”-2016年“930”期间,房价年均涨幅23.5%,仅低于香港金融危机前三年的上涨速度,高于美国、日本金融危机前长、短期上涨速度。短期急涨积累了一定风险,稳房价、稳地价、稳预期仍然十分必要。



部分三四线城市房价大幅上涨。根据中指院百城数据,2014-2018年房价累计涨幅在50%以上的城市有30个,除3个一线城市、13个二线城市 外,还有14个三四线城市。这些三四线城市分为两类:一是发达城市群中,核心城市的卫星城,上涨主要收益于核心城市需求外溢。如环北京的衡水(+118.6%)、廊坊(+79.4%);环深圳的东莞(+84.5%)、惠州(+68.2%);环上海的南通(+56.1%)、环南京、合肥的芜湖(+79.6%);二是部分欠发达的三四线城市,上涨主要受益于去库存政策,如焦作(+55.5%)、九江(+54.0%)。




2.2 房价收入比:短期上升,多数城市尚处安全区间

(1)房价收入比衡量住房支付能力,计算方法各异、横向不可比。

房价收入比是国际常用于衡量住房支付能力(Affordability)的指标,基本计算思路是一套住房的价格和家庭年收入的比值。世界各机构采用的计算方法各异,是该指标横向可比性较差的原因之一,如房价和收入可采用平均值(Numbeo)、中位值(Demographia)、指数(OECD);房价可采用新房价格(Deloitte、易居),也可包含新房和二手房价格(OECD);同时,对套均面积、户均人口的假定也有所不同。

此外,一般而言,基础设施越好的地区房价收入比越高,不同城市“合理的房价收入比”存在差异。因此监测房价收入比的可行方法是和历史趋势、相似城市对比。本文看重房价收入比的历史分位、与同能级城市均值偏离度两个指标。

本文房价收入比通过(新建商品住宅销售均价*100)/(城镇居民人均可支配收入*3)计算。全国、城市层面房价分别选用统计局、中指院的新建商品住宅销售均价;由于商品住宅套均面积、家庭户均人口部分年度数据缺失,为避免人为推算数据的主观性,采用与OECD、Numbeo、Global Property Guide等相同的不考虑套均面积、家庭户规模变动的方法,统一取套均面积100平方米、家庭户均人口取3。则指标绝对值的含义为一个收入为平均水平的三口之家,购买一套100平米、价格处在平均水平的商品房需要多少年,指标的核心是反应平均房价变化和平均收入变化的关系。




(2)全国层面:房价收入比上升,尚处于安全区间

2014年“930”以来,全国房价收入比上升,居民购房压力加大。2014-2018年,全国商品住宅销售均价累计上涨44.0%,而同期全国城镇居民人均可支配收入仅上涨36.1%,房价收入比从6.9上升至7.3,结束了2009-2014长达5年的连续下行,居民购房压力加大。

从历史对比来看,当前房价收入比尚处安全区间。2000年以来,城镇居民人均可支配收入年平均增10.6%,而商品住宅均价年均增8.6%,房价收入比总体呈现下行趋势,仅在三个区间明显反弹:2004-2005、2009、2015-2018。当前的房价收入比相当于2012年的水平、处于历史最低25%分位,仍处安全区间内。







从国际对比来看,中国房价收入比绝对值偏高,但处在相对安全的水平。以欧洲国家为对照样本,我们测算,可比口径下,中国房价收入比7.0(可支配收入用住户部门可支配收入/总人口计算),高于绝大多数欧洲发达国家,中国居民购房压力偏高。但从历史趋势来看,很多发达国家房价经历了00-06年、13年至今的两段快速上涨后,当前房价收入比处于历史高位。如加拿大、新西兰、澳大利亚处在历史(1999年起)最高10%分位以上;英国、德国、美国、日本处在历史中值之上;OECD国家整体处于历史最高31.6%分位。而中国和韩国、希腊、南非、意大利等国家,均处于历史中值之下,房价收入比处在较安全的水平。











(3)城市层面:三类城市房价收入比偏高

分城市能级来看,一线城市房价收入比整体高于二三线城市。2018年,4个一线城市、34个二线城市、58个三四线城市,平均房价收入比分别为22.4,10.2、7.8 。

分城市群来看,东部发达城市群房价收入比整体高于中西部。珠三角、海峡西岸、京津冀、长三角四大城市群房价收入比最高,分别为12.6、12.2、10.9、9.7;西北(含呼包鄂榆、兰州西宁、宁夏沿黄、天山北坡城市群)、长江中游、北部湾三大区域房价收入比最低,分别为6.3、6.8、7.3。



从具体城市来看,三类城市房价收入“偏高”,但长期看风险水平不同。将满足下列条件之一的城市作为房价收入比“偏高”的城市,(1)房价收入比超过对应能级均值20%;(2)房价收入比处在2008年以来历史中值之上;(3)房价收入比在10以上。96个样本城市中我们筛选出23个可能存在风险的城市,其中16个城市房价收入比超过对应能级均值20%,10个城市处于历史均值之上。这23个城市分为三类:

一是城市群的核心城市,如深圳(长三角)、上海(珠三角)、厦门(海峡西岸)、北京(京津冀)、郑州(中原)、重庆(西南)等,这些城市处于城市群的核心,人口流入动力强、经济发展水平在区域内领先、有较多外来人口,是本轮周期中房价最先上涨、涨幅最大的区域。这些城市房价有较强的基本面支撑,中长期来看,房价大幅下跌的风险较小。

二是发达城市群的次核心城市,如南京(长三角)、珠海(珠三角)、苏州(长三角)、宁波(长三角)等,这些城市人口集聚力虽略低于核心城市,但自身有较好的产业支撑,经济发展水平较高,人口流入动力较强,风险也较可控。

三是部分过去两年房价大幅上涨,但收入仍然较低的三四线城市,这些城市又可分为两类,一类是核心城市的卫星城,如廊坊、沧州、东莞,上涨主要受益于核心城市调控收紧,需求外溢,中长期仍受城市群发展支撑;另一类是受益去库存政策的三四线城市,如赣州,近两年房价上涨较快,偏离基本面,风险水平更高。



2.3 租金回报率:2018年起逐步回升

伴随房价上涨,2014年以来静态租金回报率持续下行,18年起回升。以4个一线城市、2个热点二线城市天津和成都为例,2015-2017年,6地静态租金回报率均大幅下行,其中成都、广州、深圳下行最明显,分别下滑1.3、1.1、1个百分点。2018年以来,伴随房价涨幅回归平稳、租金上涨,静态租金回报率回升,6城回升幅度在0.1-0.2个百分点之间。



当前全国静态租金回报率2.7%,一线城市显著低于二三线城市。以云房数据披露租金的101个城市 为样本,2018年一、二、三四线城市静态租金回报率分别为1.6%、2.7%、2.8%。

和国际对比,中国静态租金回报率偏低。根据Numbeo数据,全球304个主要国家,静态租金回报率平均值6.6%,中位值5.4%,中国租金回报率整体偏低。有三个原因:一是静态收益率计算未考虑持有成本,为毛收益率,由于中国住房持有成本几乎为0,国外普遍征收房产税等保有环节税收,如考虑出租净收益,与中国的差距应该更小;二是我国处于工业化和大规模城镇化阶段,经济和居民收入增长较快,租金有较强的上涨动力,动态租金回报率显著高于静态租金回报率。2012-2018年,一、二线城市租金平均累计上涨43.3%、16.5%,动态租金回报率(2018年租金/2012年房价)为3.5%、3.3%。






2 量: 库存有效去化,存量住房尚未过剩

3.1 短期:商品住宅库存有效去化,降至历史低位

我们对库存的判断从狭义到广义分为四个层次:(1)竣工未售库存,指已竣工、但仍未销售的商品住宅,数据采用统计局公布的商品住宅待售面积;(2)取证未售库存,指已取得《商品房预售许可证》,但仍未销售的商品住宅,数据采用各地房管局公布的商品住宅可售面积;(3)已开工未售库存,由于一部分项目已开工但尚未申请到预售证,未来也将投入销售,将这部分和(2)类库存加总,则为已开工未售库存。计算方法为累计新开工*转化率-累计销售;(4)含未开发土地的广义库存,除已开工项目外,开发商还持有大量未开发土地,将逐渐开工并投入销售,将这部分和(3)加总,全面反应各类形式的库存,是最广义的口径。未开发土地数据采用统计局公布的待开发土地面积。去化周期采用库存/近6个月销售面积平均计算。



全国竣工未售库存约1.9个月,相比2015年峰值已有效去化。2018年12月,全国商品住宅待售面积2.5亿平,对应去化周期1.9个月,相比2015年峰值4.8个月下行60.4%,相当于2012年的水平



各能级城市取证未售库存尚处合理区间。2019年1月,一线、二线和三四线城市取证未售商品住宅去化周期分别为15.0、11.8和11.0个月。其中,一线城市处于2013年以来最高5%分位,相当于2014年10月的水平,由于一线城市高库存主要源自强调控下销售面积低,但产业、基础设施支持下潜在需求较强,风险较可控;二线、三四线城市处于2013年以来从低到高63%、40%分位,相比2014年峰值下行19.5%、69.8%,处于较健康水平。



全国开工未售库存11.5个月、含未开发土地的广义库17.3个月,相比2014年峰值有效去化。2015年以来,全国开工未售库存持续下行,当前水平为11.5个月,相比2014年峰值下行57.6%;未开发土地库存2018年以来反弹,推动广义库存从2017年底的16.1个月小幅升至2018年底的17.3个月,但该水平仍处于历史低位,相比2014年峰值下行52.4%。




3.2 长期:住房基本告别短缺,但不存在过剩

2017年城镇住宅套户比达到1.07,基本告别短缺。根据恒大研究院《中国住房存量:过剩还是短缺》测算,2017年中国城镇住房存量2.9亿套、对应面积267亿平,人均住房建筑面积34.2平方米,套户比1.07,基本达到告别短缺。

但存量住房质量欠佳,尚不存在过剩。第一,商品房占比低。结合商品住宅竣工数据,估算当前存量住房中商品房套数占比仅40.7%,除去24.9%的保障房,高达34.4%的住房为自建房或已出售的老公房;第二,房改以前修建的住房占比高。根据2015年小普查数据,城镇住宅中1999年以前修建的面积占比41.4%,这部分修建于房改以前的住房,多执行“小户型、低配套”标准,住房成套率低,住房质量欠佳。第三,居住设施不完善突出。2015年,城镇7.6%的家庭户无独立厨房、25.8%的家庭户无独立抽水马桶。














4信用:居民、企业加杠杆放缓4.1 居民杠杆:加杠杆增速放缓,债务风险相比国际平均不高

4.1.1 住房杠杆:持续上升,增速放缓

本轮居民住房杠杆率提升速度显著较快。1997-2017年,居民住房贷款余额/GDP从0.3%上升至33.7%,年均上升1.7个百分点。三个时间段上升较快,2000-2003年、2008-2010年、2014-2017年,分别年均上升2.5、2.8、4.3个百分点,本轮居民住房杠杆率提升速度历史最高。



2017年居民住房杠杆增速开始显著放缓。其中,居民住房贷款余额/GDP在2017年上升3.7个点,增速放缓2.6个百分点;居民住房贷款发放额/住房成交金额在2017年由升转降,回落1.2个百分点。

我国居民住房杠杆率低于发达国家水平,债务风险相比国际均值不高。截止2017年,我国住房贷款余额/GDP为33.7%,低于发达国家50.9%的均值,在样本国家中仅高于意大利;住房贷款余额/房地产市值为15.2%,低于样本国家18.8%的均值。






根据贷款来源,我国居民住房杠杆分为三部分:商业个贷杠杆、公积金个贷杠杆和消费贷杠杆。其中,商业个贷杠杆占比最高,2017年存量占比78.5%,是引起个人住房杠杆变化的核心因素;其次是公积金杠杆,在政府直接管理下保持平稳,2017年存量占比16.3%;违规流入房地产市场的消费贷,从2016年3季度开始大规模出现,2017年存量杠杆占比5.3%。

2013-2016年购房杠杆率大幅增长,主要是因为商贷杠杆率提升。其中新增杠杆率从19.2%提升至40.7%,存量杠杆率从13.9%提升至24.2%。公积金贷款保持稳定,新增杠杆率基本稳定在7.6%左右,存量杠杆率仅小幅增长2.4个百分点。

2017年,由于限贷收紧,我国新增个人住房杠杆率见顶回落、存量杠杆率增速放缓。其中:新增商业个贷杠杆率36.5%,2012年以来首次由升转降,回落4.2个百分点;新增公积金个贷杠杆率5.4%,下降2.2个百分点,首次降至7%以下;存量商业个贷和公积金个贷杠杆率分别上升2.3、0个点,比2016年少上升3、0.7个点。值得注意的是违规流入购房市场的消费贷,从2016年930热点城市严格限贷后规模快速增长,估计2017年规模高达1.2万亿,分别推升个人住房新增杠杆率和存量杠杆率6.8和1.1个点。







4.1.2 房贷偿还能力:偿债压力增加,安全边际尚且充足

近年来,我国居民房贷偿还压力持续增加。2012-2017年,房贷收入比和房贷金融资产比分别从28.5%上升至54.1%,12%上升至21.9%。

目前,我国居民房贷偿还能力高于发达国家平均水平,安全边际尚且充足。2017年,我国房贷收入比为51.4%,低于样本国家68%均值,仅小幅高于日本和意大利;我国房贷金融资产比21.9%,大幅低于50.2%均值,低于所有样本国家。考虑到我国居民总资产中金融资产占比更低,居民资产对房贷的保障度更高:2014年我国居民金融资产占总资产比重41%,明显低于2017年美国71%、加拿大52%。







4.1.3 负债结构:居民负债的房贷占比低于国际水平

用居民负债的房贷占比衡量居民负债结构,即居民住房贷款余额/居民负债余额,表示房贷对居民部门的负债贡献度。2017年我国居民负债的房贷占比为54.8%,低于OECD国家67.2%的均值。



4.1.4 房贷质量:不良率显著低于国际水平

我国居民房贷资产质量良好,违约率低。2012年以来,我国商业个贷不良率一直维持在0.4%以内,公积金个贷不良率更是在0.02%以内。
对比国际,我国住房按揭贷款不良率和新加坡相当,显著低于香港、菲律宾和美国。房贷不良率短期快速上升,是住房金融市场发生风险的重要特征:美国次贷危机发生期间,住房按揭贷款拖欠率从2007年初2%快速提升至2009年底11%。我国居民房贷不良率稳定在非常低的水平,表明当前住房金融市场稳定。






4.2 企业杠杆:加杠杆节奏放缓,不同规模房企分化明显

4.2.1 房企杠杆:加杠杆节奏放缓,债务结构趋于合理

2012年以来,我国房企杠杆水平大幅上升。2012-2018H1,房企真实负债率从49.9%提升至55.3%,并于2017年达到历史最高点55.9%;净负债率从56.1%大幅提升至86.4%。

2018年起,加杠杆节奏明显放缓。真实负债率出现2013年以来首次下降,2018H1为55.3%,较去年底小幅回落0.6个百分点;净负债率增幅明显收窄,仅较2017年上涨1个百分点。

债务结构趋于合理,短期债务占比明显下降。2018H1,短长期有息债务比为45.1%,较2017年明显下降2.5个百分点。考虑到房地产重资产运营及结算周期长的行业特性,短期债务占比的下降有利于缓解房企偿债压力、降低财务风险。






4.2.2 分梯队看:龙头房企去杠杆降风险,大中型房企加杠杆冲规模,小房企高杠杆高风险

不同规模房企分化明显,我们按照销售排名将TOP100房企划分为四类:龙头房企(TOP10),大型房企(TOP11-30),中型房企(TOP31-50),小型房企(TOP51-100),剔除其中未上市的房企后分别计算发现:

龙头房企杠杆水平最低、短期偿债能力最好且债务结构合理,发生风险可能性最小。从净负债率看,2018H1龙头房企为88.6%,较2017年大幅下降6.8个百分点,杠杆水平明显低于其他三类房企;从现金短债比看,2018H1龙头房企增至1.33,在四类房企中处于最高水平,短期偿债能力最好;从债务结构看,2018H1龙头房企短期有息负债/长期有息负债较17年大幅下降6.9个百分至43.8%,债务结构更加合理。预计随着行业集中度继续提升,龙头房企将更依赖销售回款等内源融资实现扩张,杠杆水平有望继续下降,财务较为稳健。

小房企杠杆水平最高、短期偿债压力最大且高度依赖短期债务,财务稳健性最弱。2018H1,小房企剔除预收账款后的真实负债率为67.7%,远高于其他三类房企,长期偿债压力最大,而以现金短债比衡量的短期偿债能力也明显处于弱势地位,仅为0.94。在债务结构上,小房企对短期债务依赖度最高,短期有息负债/长期有息负债为53.6%,主要在于长期资金更青睐抵押物充足、销售回款多的龙头房企,小房企只能通过短期借贷缓解资金压力,随着市场持续降温,若融资环境持续收紧,小房企资金量断裂风险较大。

大中型房企继续加杠杆扩张,短期偿债能力下降,财务风险增加。在龙头房企积极降杠杆的同时,大中型房企仍未停止加杠杆的脚步,2018H1净负债率分别为119.1%和102.2%,较17年底增加8.9和19.2个百分点;短期偿债能力也有明显下降,现金短债比从1.09和1.57分别降至1.04和1.18,长短期偿债能力均有下滑趋势。这说明大中型房企在积极追赶的同时,财务风险也在累积。










4.2.3 偿债能力:整体小幅提升,财务风险可控

2015年以来,房企短期偿债能力明显增强。速动比率和现金短债比分别从2014年的46.5%和81.6%提升至2018上半年的57.6%和112.3%,均在2016年达到历史峰值后小幅回落,但整体较2014年有明显提升。尤其是现金短债比,在2015年后一直大于1,说明房企整体上账面资金较为充足,能够覆盖短期有息负债,资金链断裂风险较小。









5总结与启示
调控成果来之不易,当前房地产市场已回归平稳运行轨道上。

但若将观察周期拉长,2014年930以来的本轮房价上涨幅度大,积累了一定风险,“稳地价、稳房价、稳预期”仍须放在突出位置。2014-2018年,本轮房价上涨幅度居世界第六;房价收入比上升,偏离了2009-2014连续5年的下行趋势;居民杠杆率提升速度历史最高,超过2000-2003、2008-2010两轮加速加杠杆期;部分小房企高度依赖短期债务,面临一定的流动性压力。

部分城市房价上涨累积风险未完全消化。2014年以来,房地产市场开始呈现“总量放缓,区域分化”的新阶段特征,不同城市风险水平差异明显。例如全国房价收入比虽处安全区间,但96个样本城市中,有10个城市房价收入比处于历史中值之上、16个城市房价收入比超过同能级均值20%。在风险积累基础上,如果房价再度反弹,会有演变成泡沫的可能。因此,因城施策,由地方政府根据自身情况调节,中央加强考核,是短期防风险的重要手段。

房地产市场面临增速换挡,由高速转向中高速增长,阶段切换后更需防范房地产风险。1998年起,中国房地产进入“大建设”阶段,城镇化大幅推进、经济高速增长,住宅新开工年复合增速16.8%。2013年,城镇住宅新开工峰值出现;2017年,城镇住宅套户比达到1.07,北京、深圳等5个城市二手房成交套数稳定超过新房,进入存量房市场。各项指标均显示,我国房地产市场已基本告别短缺,将逐步切换至中高速、高质量发展阶段。国际经验表明,阶段切换后,住房市场风险滋生的概率将大幅提高。房地产政策应适应新发展阶段特征,避免寄希望于刺激房地产重归高增长轨道,注重提高住房质量、改善人居环境、提高住房成套率、保持住房金融制度长期稳定。

要防止政策风格切换引发风险。宏观政策的实施有明显时滞,从发现问题到研究对策、确定政策、具体实施,最后到政策产生效果,都需要时间,而在这段时间里,形势已发生变化,政策往往产生相反的效果。房地产政策尤其如此。

当房地产市场高歌猛进之时,紧急踩刹车并不会立刻带来市场降温,“越调越涨”,严厉的政策在短期甚至能刺激购房欲望。随着调控政策的轮番出台,房地产市场逐渐降温,从“价涨量跌”,到“价平量稳”,如果政策持续加码,会进一步过度到“量价齐跌”,因此,房地产政策的节奏和力度尤为重要。

要防止政策信号加速市场下行。房地产市场下行,意味着抵押物价格下跌。由于中国直接融资体系不发达,信用创造严重依赖房地产(没有可信任的信用评级体系、只能用房子作为抵押物),房价一旦进入下跌通道,经济将进入“债务-通缩”循环。

城镇化是吸纳房地产风险的最优途径。中国人口有四种迁移方向:从农村到县城、从县城到中小城市、从中小城市到省会城市、从大都市圈到大城市,四个流动方向,以及城镇化带来的住房消费升级,不断创造需求。应顺应人口流动趋势,调整区域及城市发展规划、产业布局、土地供应等推进人地挂钩、供地与库存挂钩,减少空置风险。




“房地产周期”系列研究:
40、传统周期延续,还是长效机制破局?——2019年房地产市场展望,2018年12月26日。
40、高房价之困 ——香港住房制度反思,2018年11月7日。
39、新加坡如何实现“居者有其屋”——新加坡住房制度启示录,2018年9月20日;
38、中国人口大流动:3000个县全景呈现,2018年9月17日;
37、全球房价大趋势,2018年8月23日;
36、全面解码德国房价长期稳定之谜——德国住房制度启示录,2018年8月20日;
35、当前房地产融资渠道和形势,2018年8月13日;

34、货币超发与资产价格:中国,2018年8月2日;
33、货币超发与资产价格:国际经验,2018年8月1日;
32、棚改货币化即将落幕:去库存任务完成,深刻改变三四线房地产,2018年7月20日;
31、中国人口大迁移,2018年7月10日;

30、房地产政策分析框架:工具、效果与反思,2018年6月19日;
29、房地产调控的城市迁移与博弈,2018年6月13日;
28、本轮房地产调控的回顾、反思和展望 (2014-2018),2018年6月11日;
27、城市“抢人大战”:高质量发展、大都市圈战略和土地财政,2018年6月7日;
26、粤港澳大湾区:引领新一轮开放创新,打造国际一流湾区和世界级城市群,2018年6月6日;
25、住房租赁融资:渠道与风险,2018年4月8日;
24、《房地产周期》导论,2017年9月19日;
23、从春秋到战国:房地产进入强者恒强的王者时代,2017年7月19日;
22、粤港澳大湾区:打造国际一流湾区和世界级城市群,2017年06月20日;
21、新首都 新北京,2017年05月16日;
20、从国内外新城建设经验教训展望雄安新区未来(国内篇),2017年4月23日;
19、从国内外新城建设经验教训展望雄安新区未来(国际篇),2017年4月23日;
18、雄安新区:大手笔打造新增长极和世界级城市群,2017年4月7日;
17、三四线城市地产销量火爆:去库存和挤出效应,2017年03月13日;
16、房地产调控二十年:回顾、反思与抉择,2017年03月8日;
15、为什么我们对2017年房地产投资不悲观:兼论房地产投资增速的三种预测方法,2017年1月12日;
14、人地分离,供需错配:一线高房价、三四线高库存的根源,2017年01月05日;
13、英美城镇化经验与中国城镇化趋势,2016年12月6日;
12、德国房价为什么长期稳定:反思中国房价暴涨和房地产调控,2016年10月25日;
11、人口迁移的国际规律与中国展望:从齐增到分化,2016年10月24日;
10、房地产盛宴的受益者:房价构成分析,2016年10月18日;
9、控不住的人口:从国际经验看北京上海等超大城市人口发展趋势,2016年10月11日;
8、保房价还是保汇率:俄罗斯、日本和东南亚的启示,2016年10月11日;
7、房产税会推出吗? —从历史和国际视角推断,2016年09月26日;
6、中国房地产泡沫风险有多大?,2016年09月19日;
5、全球历次房地产大泡沫:催生、疯狂、崩溃及启示,2016年09月05日;
4、地王之迷:来自地方土地财政视角的解释,2016年08月23日;
3、这次不一样?——当前房市泡沫与1991年日本、2015年中国股市比较,2016年03月16日;
2、避免悲剧重演:日本房地产大泡沫的催生、疯狂、破灭与教训,2016年03月04日;
1、中国房地产周期研究,2016年02月25日。




分享到 :
1 人收藏
您需要登录后才可以回帖 登录 | 立即注册

本版积分规则

积分:1715
帖子:343
精华:0
期权论坛 期权论坛
发布
内容

下载期权论坛手机APP