期权跨期价差组合策略应用分析

本文对期权双重跨期价差策略以及跨期价差与跨式价差、蝶式价差、比率价差的组合策略逻辑进行了简要阐述，通过举例对其应用进行说明，具有一定的参考价值。

双重跨期价差

在卖出一个看涨（跌）期权的同时买入一个更远期的行权价相同的看涨（跌）期权的策略，我们称之为跨期价差策略，一般情况下我们会持偏向中性的立场，因此选择使用执行价和标的价格接近的期权。我们也可以激进一点，表达一下对市场偏多或者偏空的看法。下面先介绍一下持偏多观点的看涨期权牛市跨期价差和持偏空观点的看跌期权熊市跨期价差。

和偏向中性的看涨期权跨期价差一样，看涨期权牛市跨期价差也是在卖出一个看涨期权的同时买入一个更远期的行权价相同的看涨期权，但所不同的是标的价格会比这些看涨期权的行权价低一定的幅度。例如当标的价格为65时，我们按2价格卖出1手4月执行价70看涨期权，同时按3价格买入1手7月执行价70看涨期权，这样我们就构建了1手看涨期权牛市跨期价差多头，当标的价格从65上涨至70时，我们才会实现最大盈利。

看涨期权牛市跨期价差多头除了表达了偏多的观点之外，其主要策略逻辑和偏向中性的跨期价差是一样的，也是希望近期期权到期时，标的价格能够低于行权价，卖出的近期看涨期权最终无价值到期。之所以使用虚值看涨期权来构建，也是希望增加卖出的看涨期权无价值到期的机会，从而能够以等于最初净支出的成本得到较远期的看涨期权。在近期期权无价值到期之后、远期期权到期之前，希望标的价格能够上涨，最终站在行权价之上，从而赚取买入期权收益。因为远期期权也是虚值的，这就需要标的价格有最大能力使其成为实值，这就需要我们在构建价差的时候遵照一定的选择标准。

一是我们要选择波动率足够大的标的，只有如此标的价格才能在给定的时间内运动到行权价之上。二是不要使用虚值程度太深的看涨期权，行权价高于标的当前价格1档即可，试想标的价格为30的时候，一定时间之后，执行价35的看涨期权成为实值的可能性较大还是执行价40看涨期权成为实值的可能性大？三是同其他使用虚值期权策略一样，该策略也是以小博大的策略，胜率偏低，但一旦盈利，收益率非常可观，因此在单个策略上不宜投入过多资金。相较于偏向中性的跨期价差策略，该策略更加不宜将价差分腿，因为分腿有可能带来灾难性亏损。在到期之前，唯一合理的行动是，等待标的价格向上运动，价差达到有盈利时，将这个价差平仓。这在低胜率高盈亏比的策略中是可取的，虽然可能多次亏损，但一次的盈利就有可能把之前亏损全部弥补掉。

看跌期权熊市跨期价差多头策略则是在卖出一个看跌期权同时买入一个更远期的行权价相同的看跌期权，但标的价格会比这些看跌期权的行权价高一定幅度。例如当标的价格为65时，我们可以按1价格卖出1手4月执行价60的看跌期权同时按2价格买入1手7月执行价60的看跌期权，这样我们就构建1手看跌期权熊市跨期价差多头头寸，总支出1个点，当标的价格从65下跌至60时，该头寸可以实现最大盈利。

我们还可以将以上看涨期权牛市跨期价差多头和看跌期权熊市跨期价差多头结合起来，构建1手双重跨期价差头寸。如果标的价格保持稳定，2手短期期权最终无价值到期，然后无论标的价格向哪个方向运动，只要运动幅度足够大，都会有大量的盈利。该策略主要应用在标的价格在价差构建之后在短期期权到期之前会出现跳空的情景。

在运用双重跨期价差头寸的时候，我们可以在短期期权无价值到期之后什么都不做，在长期期权由于因时减值而产生亏损之前，继续持有这些期权一段时间。例如，当4月期权无价值到期后，可以继续持有7月组合，这个组合应该价值3个点，只要7月组合价值在2个点之上都可以继续持有。如果看跌期权或是看涨期权稍稍实值的话，应当提走小笔的盈利。例如，如果标的在4月期权快要到期的时候运动到了71，价差的看涨期权部分就应当平仓，此时4月70看涨期权可能价值1个点，7月70看涨期权可能价值5个点，因此看涨期权部分可以卖到4个点，足以弥补整个头寸的全部成本，最终留下7月60看跌期权，继续博取标的价格下跌的机会。

跨期跨式价差

我们还可以卖出1手短期跨式价差的同时买入1手较长期的跨式价差，这就是跨期跨式价差策略。因为短期跨式价差的时间价值消失得比长期跨式价差更快，该策略的主要目的也是为了赚取卖出短期期权的时间价值。例如，我们可以在卖出4月40跨式价差的同时买入7月40跨式价差，卖出1手4月40跨式价差有5个点的收入，而买入7月40跨式价差有7个点的支出，总体上该跨期跨式价差策略有2个点的支出。由于卖出的短期跨式期权可以完全得到买入的长期跨式期权的保护，无论标的价格如何变动，该策略的最大亏损都会限制在最初的2个点支出范围之内。

如果在短期期权到期之前，为了博取方向性收益，我们可能会买回短期跨式价差，然后继续持有长期跨式价差，这会带来两个方面的改变，一方面增加了买回短期跨式价差的风险，另一方面改变了构建该策略的初衷。因此在做出策略调整之前，务必要确保两点，一是买回短期跨式价差的支出尽可能地小，只有如此才能最大可能地保留之前策略的盈利；另外一点就是在买回短期跨式价差之后，标的价格能够出现大的波动，也就是说要符合跨式价差策略的入场原则，否则即使从卖出的短期跨式价差上有所盈利，也会被继续持有长期跨式价差所侵蚀，甚至原本盈利策略最终变为亏损策略。

例如，当4月期权到期时，标的价格为43，4月跨式价差可以用3个点平仓，这个时候7月跨式价差可以卖到6个点。如果预期标的价格之后会大幅波动，想继续持有7月跨式价差，在买回4月跨式价差之后，整个头寸风险就增加到了5个点，而如果之前没有头寸此时买入7月跨式价差也只需要6个点，这样调整的成本优势并不是很明显。如果此时将跨期跨式策略平仓的话，1个点的收入就会落袋为安。如果能够用较低的价格（比如1个点以下的支出）将短期跨式价差平仓的话，这样就会有较厚的利润作为安全垫来继续持有长期跨式价差，相对来说就可以在避免浮亏的情况下有更多博取价格波动收益的机会。

对角蝶式价差

我们知道蝶式价差多头是卖出2手中间执行价的期权同时各买入1手两边执行价的期权，如果我们将买入的虚值期权换成为更远期的期权合约的话，即卖出1手短期跨式价差同时买入1手长期虚值看涨期权和1手长期虚值看跌期权，就构建了一组对角蝶式价差。

由于买入的期权为虚值期权，从卖出短期跨式价差所得到的收入很大可能会超过买入期权所支出的成本，也就是说构成蝶式价差的熊市价差和牛市价差均是收入价差。例如，如果标的价格是40，4月执行价40跨式价差价格为7，7月执行价35看跌期权价格为1.5，7月执行价45看涨期权价格为2.5，卖出1组4月执行价40跨式价差同时分别买入1手7月执行价35看跌期权和7月执行价45看涨期权，构建该对角蝶式价差会有3个点的收入。当标的价格超出45或者低于35太多的时候，理论上该策略会有2个点的亏损，这也是该策略的最大亏损额。

由于该策略初始会有一定的收入，如果之后能够用比最初的收入更低的价格将卖出的跨式价差买回，那么我们就可以免费持有那手长期的宽跨式组合头寸了。例如，如果能够用2个点买回4月40跨式价差，这样我们就能保证最低有1个点的盈利了，同时仍然持有7月执行价35看跌期权和执行价45看涨期权头寸，随着标的价格大幅上涨或者下跌，还有机会获取更大的盈利。但一般情况下用很低价格将短期跨式期权平仓很难实现，我们可以通过分腿平仓来实现。比如如果在4月合约到期之前标的价格上涨，4月执行价40看跌期权跌倒了0.5，可以先用0.5的价格买回这个看跌期权，如果随后标的价格掉头下跌，就可以用2.5或者更低的价格将看涨期权买回来了。当然如果不能用比最初的收入更低的价格将卖出的跨式价差买回，适当承担点额外的风险也可以，但如果承担的额外风险过大的话，比如4月期权到期时标的价格是48，4月跨式价差必须用8个点买回，就应该将持有的长期期权头寸也一并平仓，否则持有长期期权头寸承担的风险将会过大。

比率跨期价差

看涨期权比率价差是在买入1手行权价较低的看涨期权的同时卖出更多行权价较高的看涨期权，看跌期权比率价差是在买入1手行权价较高的看跌期权的同时卖出更多行权价较低的看跌期权。如果将比率价差和跨期价差结合起来，将买入期权换作更远期期权的话，就分别变成了看涨期权比率跨期价差和看跌期权比率跨期价差。例如，标的价格为55，4月执行价60看涨期权价格为3.5，7月执行价60看涨期权价格为5，4月执行价50看跌期权价格为1.5，7月执行价50看跌期权价格为2。如果我们买入1手7月执行价60看涨期权，卖出1手4月执行价60看涨期权，这是看涨期权牛市跨期价差策略，如果我们卖出的不是1手4月期权合约，而是2手，这就变成了看涨期权比率跨期价差策略。

从卖出2手4月看涨期权中我们可以得到7个点收入，而买入1手7月看涨期权我们有5个点的支出，因此总体上我们会有2个点的收入。因为卖出了更多的短期期权，在标的价格上涨的时候就存在裸头寸，我们需要做好标的行情大幅上涨的风险控制。如果标的价格在短期期权到期之前一直处于执行价以下的话，短期期权最终就会无价值到期，这样我们不但会有2个点的收入，还免费持有1手7月看涨期权多头头寸，随后如果标的价格大涨就可以获得更高的盈利。看跌期权比率跨期价差也有类似的表现，只是它的风险点在标的价格下跌时，希望标的价格在短期期权到期前不要跌破看跌期权的执行价，到期之后跌得越深越好。

我们还可以将看涨期权比率跨期价差和看跌期权比率跨期价差结合起来使用，在上面的例子中，我们可以卖出2手4月的组合，同时买入1手7月的组合，整体上会有3个点的收入。如果近期的组合无价值到期，我们就会有3个点的盈利，并且长期组合也相当于免费得到的，之后不管标的价格朝哪个方向大幅运动，都会有更大的盈利。

我们需要避免的是在短期期权到期之前标的价格大幅运动，如果这种情况出现的话，一般情况下我们要以策略收入为限，做好在该方向的风控。例如，标的价格如果在4月合约到期时为65，4月执行价60看涨期权价格为5个点，这个时候7月执行价60看涨期权价格为7个点，如果将该组看涨期权平仓，买回4月看涨期权需要花费10个点，而卖掉7月看涨期权只得到了7个点，合计会有3个点的支出，和最初3个点的收入完全抵消，只剩下1手7月执行价50看跌期权，基本上也会很大可能无价值到期，但通过这样的风控措施我们限制了更大的风险暴露。

对于标的价格下跌也会做类似的风险控制，只要我们对上下盈亏平衡点把握到位，该策略也不会有很大的风险，更可能出现的结果是，标的价格会在一定区间内波动，短期期权最终无价值到期。（来源：期货日报）