本报告导读：
解决了复制性和管理两大难题后，餐饮行业有望出现千亿市值的龙头公司。海底捞和呷哺呷哺处在餐饮行业最优赛道，拥有优秀的管理能力，本文深入比较两家公司的模式，探寻合理的市值空间。
摘要：
最优赛道： 火锅高速增长，市场集中度仍很低。 ①中餐 2017 年总营收达 31,920 亿元，市场份额达 80.5%。预计未来五年 CAGR8.9%。 ②2017 年前五大火锅餐厅经营者仅占市场份额 5.5%， 海底捞 （6862.HK）和呷哺呷哺（0520.HK） 多年规模排在前十， 海底捞占比达 2.2%，竞争优势明显。 优秀的管理机制，不同的竞争赛道。 ①海底捞定位中高档，极致的服务已经成为现象级消费体验， 门店分散。 ②呷哺呷哺是休闲小火锅赛道挖掘者，欲借凑凑（定位比海底捞更高）实现弯道超车。 门店大部分在北方城市。 ③两家公司创始人即大股东，股权结构明晰，董事会以创始团队为主。 机制好，管理优秀。
收入端： 海底捞迎来门店扩张期、呷哺客单价提升迅速。 ①截至 2018年中， 海底捞有 341 家餐厅， 未来 3 年按每年新开 180-200 家。 2017年一线城市占比已从 34%（2015）降至 24%，二三线从 61%提至 69%。北上深商区覆盖率近 60%，广州 17.9%， 二三线城市不到 50%，空间广阔。 客单价和翻台率不会大幅提升。 ②截至 2018 年中， 呷哺呷哺有 780 家餐厅，每年新增 100 家左右。呷哺呷哺通过提高食材品质和凑凑， 继续提升客单价。通过外卖延长供应时间。 ③新开店效率都很高： 海底捞新店 1-3 个月内实现盈亏平衡， 6-13 个月实现现金投资回报。 呷哺呷哺新店投资约为 150 万/家。开业 3 个月即可收支相抵，开业 14 个月可收回成本。
成本端： 管理优秀，成本控制给力。 ①由于以服务取胜，海底捞人工占收入比较高（34.2%vs25.0%），但在相同定位的餐厅中，海底捞人工工资占比并不高，激励是通过文化、职业路径等多重途径实现的。②受益于强大的引流能力， 海底捞租金议价能力强， 单位面积实现收入高， 租金收入比和单位租金显著低于同行。 ③海底捞原材料占比47.3%，高于呷哺呷哺 36.8%， 2017 年海底捞公司原材料中 84%来自关联交易，质量高、周转快（2016／17 年存货周转率达 70.0／59.6%）。
投资建议： 维持餐饮行业“ 增持” 评级。 行业快速发展，集中度提升利好龙头连锁餐饮龙头公司。 呷哺呷哺给予“增持”评级。
风险提示： 宏观经济变化，可能导致消费水平下降，或公司成本提升；迅速扩张后，管理系统未必能有效应对； 新店开业影响现有餐厅的利润。
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