匿名人员
2018-10-1 22:04
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本周组合： 开润股份/南极电商/水星家纺/海澜之家/比音勒芬/森马服饰/太平鸟；
一二线城市“消费降级组合”：开润股份， 南极电商
低线城市消费升级组合： 水星家纺，海澜之家
业绩释放周期组合： 比音勒芬，森马服饰，太平鸟。
1）行业观点： 本周上证指数上涨 4.32%，申万纺织服装板块较上周上涨 2.20%，系
统性调整使得板块整体 PE（TTM）仅为 20.6X。业绩层面， 我们对于消费偏谨慎的观点已在中报体现出来。 多数企业的业绩符合或略低于预期（此前在 Q2 下调过预期），尤其是 Q2 单季度收入、开店均有较明显的放缓。同时由于市场对于消费风险偏好较低， 8 月虽然整体社零数据短期有所企稳，但结构来看纺织服装没有明显改善趋势， 引发市场对于行业内企业 18 年及 19 年业绩担忧，造成板块的再次杀跌估值。
为避免“低估值”的价值陷阱，我们建议投资策略上寻找业绩确定性强的公司。此类多被市场错杀，全年业绩较确定情况下叠加行业 17Q3 的低基数，有较强的配置
价值。
① 一条主线为产品主要以性价比和大众为主要方向， 受益于低线城市消费升级、以
及一二线城市消费“降级”的标的： 开润股份、南极电商；
② 二是深耕低线城市（3-5 线）渠道发达，受到消费环境波动影响较小的： 水星家
纺、海澜之家；
③ 三是业绩处于释放周期的公司： 比音勒芬（产品风格对标 FILA，受益运动时尚风潮高增长）、森马服饰（17 年业绩低谷基数低）、 太平鸟（基数低、 18/19 年股权激励目标 44.44%/30.77%）。
2） 行业数据： 整体短期有所企稳，结构看服装仍存不确定性，预计 Q4 偏谨慎。 8月社零同比增速 9.0%，环比 7 月提高 0.2%；网上消费累计同比 28.2%；剔除石油及制品类增速 8.4%，环比提高 0.2%，较 7 月有所提升，短期消费数据企稳。结构看， 8月服装鞋帽、针纺织品类零售额同比增长 7%，与同期比下降 2.9pct，环比下降 1.7pct，未现明显改善信号。 同时，由于 17 年“ 冷冬” 因素影响， 17Q4 基数较高，所以未来几个月我们对于服装行业整体偏谨慎。
推荐：开润股份/南极电商/水星家纺/海澜之家/比音勒芬/森马服饰/太平鸟。
3） 重点公司推荐：
开润股份： 1） B2C： 7-8 月数据良好， 我们预计 GMV 维持 100%+增长， 好于 Q2。① 90 分：新品类： 18 年有望在核心箱包产品进行迭代及深度扩张我们认为公司产品线规划愈加完善，旅行箱主要为引流品类；背包主要为利润品类；鞋服等产品有利于提升规模，降低费用率，提升经营效率。 ② 新渠道： 自有渠道快速扩张，同时继续拓展有赞、环球捕手等社交电商新渠道；线下进入小米之家，预计未来将铺设自有品牌线下店和箱包门店，加快线下布局； ③ 营收业绩： 预计 18 年润米整体营收增长 100%+，净利率 6%-7%。 3）B2B： 国内互联网新零售客户逐渐上量贡献营收，老客户结构持续优化。重点开发新客户，原有客户订单结构得到进一步优化，精益生产提高效率增强盈利能力，预计未来三年 B2B 收入 CAGR 20%+。 3）维持买入评级。 维持 18-20 年预测为 0.91/1.34/2.07 元， 18/19 年净利润约 1.98/2.91 亿。南极电商： 1）截至 9 月 19 日，公司累计 GMV 98.65 亿， 当月 GMV9.12 亿。我们维持预计 18 年 GMV 规模将达到 202 亿， 2019 年 GMV 规模将达到 298 亿元，同比分别为 63%/47%。 2） 18H1 实现营收 12.34 亿元（+390%），归母净利 2.92 亿元（+108.6%）。其中时间互联实现并表收入 9.05 亿元，净利润 0.56 亿元；剔除并表主业收入 3.29 亿元（+32%），归母净利 2.36 亿元（+68.5%）。 18H1 实现 GMV 达 67.9亿（+61.62%）。 3）商业模式越发清晰，马太效应凸显，高规模 GMV 高速增长印证商业模式壁垒。另外，在精细化管理及新品牌新品类的延伸下，受益低线城市消费升级以及对高性价比产品的追求，增长动力强劲，有望成为 A 股最具代表性的高成长新零售公司。 4）维持盈利预测 2018-20 净利润为 8.69/12.51/17.84 亿， 预计 EPS调整为 0.35/0.51/0.73 元（原值为 0.53/0.76/1.09 元），给予公司 2018 年 35 倍估值，维持目标价 12.4 元。
水星家纺： 1） 公司公布 18 年半年报，实现营收 11.60 亿元（+16.53%），归母净利润 1.20 亿元（+20.86%），扣非净利润 1.09 亿元（+20.74%），业绩符合我们此前预期。2） 线下：根据我们估算， 预计水星 8 月线下增长 20%+18H1 线下渠道同增 25%，实现营收 6.7 亿元左右，超市场预期。我们预计公司 18 年全年线下渠道实现 20%--25%增长。3） 线上： 预计 8 月线上小幅下滑， 18H1 公司线上渠道同增 4.8%，实现营收 4.28 亿元，略低于市场预期。预计 18 年全年线上实现 15%左右增长。 4） 长期增长逻辑不变，整体预 18 全年收入/净利润增速均为 20%-25%；持续受益于电商红利及低线城市消费升级。线下渠道具备规模及先发优势，将继续通过二三线横向扩张，一四线纵向扩张，进一步扩大线下渠道覆盖面及密度，开店空间大。超前布局线上电商业务， 具备马太效应， 优秀运营能力使优势不断强化，是公司业绩增长重要驱动力。 5） 预计 18-20 年营收增速分别为 18.27%、 18.34%、 18.17%；净利润增速分别为 22.16%、 20.05%、 20.27%， EPS 为 1.18/1.42/1.70 元，给予 18 年 PE 为 25X，目标价为 29.5 元； 6）风险提示： 线下渠道收入不及
预期，线上新渠道冲击使竞争加剧等。
海澜之家： 预计 7-8 月主品牌高单位数增长，女装维持 30-40%的高增长。 1） 主品牌 18H1收入 80.95 亿（+6.2%）， Q2 单季度收入 33.1 亿（+1.8%）；爱居兔 18H1 收入 6 亿（+82%）；圣凯诺 18H1 收入 8.29 亿（-13%）， 多品牌矩阵已成，长期来看未来副品牌接棒主品牌提供成长动力； 3） H1 公司门店总数 6097 家，预计维持年初全年开店预期：海澜之家 400 家，爱居兔 300 家，总数 700 家； 4） 低线城市的消费环境好于一二线城市，目前海澜门店数量已经突破 6000 家，覆盖低线城市相对全面，且海澜定位作为平价品牌，其消费需求受宏观经济影响较小，有一定的抗周期属性。公司目前 PE 估值较低，女装爱居兔品牌预计今年达到盈亏平衡，尚不贡献 PE 估值，但爱居兔女装品牌体量规模已经较大（预计今年 35 亿零售规模），其品牌价值并未体现在公司市值内，从 PE 估值角度海澜整体价值存在低估。5） 预计 18—20 年 EPS 为 0.82/0.92/1.03 元，对应 PE13/11/10 倍。给予 18 年 17X，“买入”评级， 3-6 个月目标价 13.94 元。
风险提示： 终端需求疲软，库存风险， 行业回暖、调整不达预期。
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