来源：Chinamoney
内容提要
文章基于交易中心利率期权的市场运行情况，尝试归纳总结LPR利率期权的相关应用场景与常用交易策略，并结合实际交易经验探讨当前市场环境下该品种流动性有待提升的现状和相应的对策建议。
2020年3月23日，中国外汇交易中心（后简称：交易中心）正式推出基于贷款市场报价利率（后简称：LPR）的利率期权业务。
一、LPR利率期权推出的意义
2019年8月以来，中国人民银行公布了关于贷款市场报价利率的一系列改革，旨在完善LPR形成机制，提高LPR的市场化程度，发挥好LPR对贷款利率的引导作用，促进贷款基准利率和市场利率“两轨合一轨”，提高货币政策传导效率。此举有利于提升金融机构的自主定价能力和综合竞争力，促进金融业稳健经营和可持续发展，推动形成金融和实体经济的良性循环。
但另一方面，LPR的调整比原贷款基准利率更灵活，这一改革使得贷款双方暴露更大的利率不确定性。贷款利率市场化改革的趋势，对于金融机构和实体企业的利率风险管理，均提出更高的要求。
二、LPR利率期权的应用实务
（一）套期保值实务
LPR是信贷市场的定价基准，已经广泛应用于银行和实体企业，常见的套期保值应用如下：
1.实体企业利率风险管理
对于实体企业，银行贷款是最重要的负债来源。贷款利率对企业财务成本造成较大影响，与企业的生存和发展息息相关，利率风险管理也越来越受到企业的关注和重视。
（1）企业管理存量固定利率贷款
在国家引导社会融资成本下行的大背景下，企业希望将存续的固定利率贷款变为浮动，从而降低企业融资成本。基于这一诉求，实体企业可以通过购入LPR利率下限期权，和存量固定利率贷款组成“固定利率贷款+LPR利率下限期权”的组合，一方面锁定融资成本上限，即“固定利率贷款利息+期权权利金”，另一方面又可以在LPR下行周期中实现“固转浮”，降低自身融资成本。
例如，A企业有剩余期限为1年的5.00%的固定利率贷款，每季度向银行支付利息。A企业通过购入LPR利率下限期权和该笔贷款形成组合，锁定融资成本上限的同时打开利率下行的可能性。企业的收益测算如下：
可以看到，A企业通过利率下限期权实现政策利率向存量贷款传导，降低了融资成本。
（2）企业管理浮动利率贷款
对于企业的浮动利率贷款，企业可以通过购入LPR利率上限期权，形成“浮动利率贷款+LPR利率上限期权”的组合，锁定融资成本上限，即“利率期权行权利率+期权权利金”。
综上所述，LPR利率期权可以利用其“非线性”的特征，既有效地锁定了融资成本的上限，又打开了利率下行时降低融资成本的可能性。
2.银行管理利率风险
对于银行来说，贷款是最重要的资产，是银行利润的核心来源。对于存量固定利率贷款资产（后续将逐步减少），银行可以选择通过购入LPR利率上限期权以降低久期、打开利率上行时的收益空间；对于浮动利率贷款资产（后续将占较大比例），银行亦可以通过购入LPR利率下限期权，通过期权收益补贴利率下行时的或有收益损失。
（二）套利交易实务
期权由于其“非线性”的性质，可以大大丰富利率市场的套利策略。在实际交易中，常见的套利策略如下：
1.利率上/下限期权买卖平价套利
对于常规的利率上/下限期权，在各个要素一致的情况下具有如下的买卖平价公式：
由于利率上下限期权不支付首期现金流，因此在实操层面需要对上式略作修正：
例如，假设当前LPR1Y为3.85%，且当期市场有如下三个报价：
CAP_LPR1Y _6M,
strike@3.80%0.5bp/1 bp
FLOOR_LPR1Y _6M,
strike@3.80%2bp/3bp
LPR1y_6m双边在82.5/81.5
为了计算方便，假设上述报价的计息方式均为30/360。按照上述公式正向套利，交易员可以以1bp的价格买入利率上限，以2bp的价格卖出利率下限，并以3.815%的固定利率卖出利率互换。互换固定端和期权合成互换的固定端之间形成1.5bp/4=0.375bp的carry收入，而互换第一期现金流为净流出，需要支付(3.85%-3.815%)/4=0.875bp。综上所述，上述套利交易总盈亏为1+0.375-0.875=0.5bp。
2.互换期权与利率上下限期权之间的套利
通过分析现金流可知，在各个要素相同的前提下，互换期权和利率上下限期权有一个可比关系：
因此，在现实交易当中，可以对对应要素的期权进行监控，一旦发现套利空间即可同时点击成交。
然而，上述套利需要注意交割方式不同产生的风险。利率上下限期权为现金交割，而互换期权是实物交割，即在到期时买方有权利选择是否进入一笔利率互换交易。也就是说，即便当时的价格并不好，买方仍然可以行权。所以，对于实物交割的期权来说，买方拥有的权利不只关于是否盈利，还有流动性的考量。综上所述，套利机会的触发条件为：
（三）做市报价实务
自2020年3月23日利率期权业务推出以来，交易中心组织的利率期权波动率报价及双边报价机制运行平稳，国泰君安证券作为利率期权报价机构之一，凭借良好的交易定价能力，持续通过交易系统提供报价。做市报价的核心是上述策略的综合运用，在实际报价过程中，要注意以下要点：
（1）根据市场报价实时构建和调整利率曲线。在LPR利率互换曲线发生变动时，需要实时根据市场变动调整整个报价，避免逆向选择风险。
（2）确保报价组合的无套利。利率期权根据标的、期限和行权价的不同，需要报价的合约数量较多。报价商需要在基于利率曲线和波动率曲面报价的基础上，增加各类套利的检查逻辑，提升报价质量。
（3）基于对冲工具的流动性调整报价价差。LPR利率期权的主要对冲工具是LPR利率互换。做市商需要时刻关注LPR利率互换的市场深度，并调整做市报价。
三、利率期权市场流动性
现状和相关对策建议
（一）市场现状
2020年3月利率期权运行至今，市场成交日渐活跃，LPR利率期权作为银行间首个“非线性”金融衍生工具，已经成为利率风险管理和价格发现的重要工具之一。但作为创新品种，目前市场流动性相对较弱，其主要的原因分析如下：
1.LPR作为期权标的，随机性和波动性不足；
2.由于期权品种在我国固定收益证券市场长期缺失，市场参与者对于利率期权并不熟悉，一定程度上限制了市场机构的参与积极性。
3.目前，利率期权参与机构均为金融机构或金融产品。而LPR作为信贷市场的基准利率，实体企业的风险对冲需求无疑是巨大的。让实体企业进一步认识到利率风险管理的重要性，有利于提升市场容量和深度。
（二）发展建议
针对上述利率期权市场流动性相对较弱的现状，笔者提供以下对策建议：
1.进一步推进投资者教育。加强利率期权品种的宣传和教育工作，积极培育市场。
2.后续推出挂钩FR007、Shibor利率的利率期权。挂钩FR007、Shibor利率的期权会丰富利率期权市场的交易品种和利率衍生品的交易策略，提升市场的深度和广度，助力利率市场化改革。
推进利率期权的集中清算。推动利率期权的集中清算制度可以大幅提升市场机构对于利率期权的参与积极性和交易便利性，有利于利率期权市场的长远发展。
作者：丁杰能，孙东航，国泰君安证券
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